孙金钜

科创板推出“绿鞋机制”，相较美股港股，其明确超额配售的战投12个月锁定期、禁止刷新、“价差”收益归证券投资者保护基金，是同科创板T+1的交易制度和不完善的做空机制相匹配的，相对而言更加稳健。

“绿鞋机制”还能提升网上网下打新的中签率和新股上市后的收益率，对发行人、承销商、打新和战略投资者多方有益，能有效降低新股发行的风险。

科创板拉开帷幕，市场化定价配套“绿鞋机制”

上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（下称“《业务指引》”），允许科创板公司发行使用超额配售选择权，并对实施细节做出规定。

超额配售选择权，即市场俗称的“绿鞋机制”，是指在IPO过程中，允许承销商向投资者出售比原计划发行更多的股票。采用“绿鞋机制”可以根据市场情况调节融资规模，平衡新股发行市场的供求关系，防止新股发行上市后股价破发，以增强参与一级市场认购的投资者信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。

科创板突破市盈率限制采用市场化定价，为了维护市场化定价上市后股价的稳定，实现新股价格由一级市场到二级市场的平稳过渡，科创板配套推出了超额配售选择权。

截至2019年7月11日，科创板已有147家公司上报，共有75家公司在招股说明书中披露允许采用超额配售选择权，整体占比51.4%。融资规模体量比较大的公司更倾向于选择“绿鞋机制”来实现股价的稳健过渡，保障发行的顺利进行。

他山之石：相较美/港股，科创板“绿鞋机制”更加稳健

“绿鞋机制”发源于美国，并在主要资本市场得到广泛应用。

1960年，美国证券交易商协会（NASD）将超额配售选择权认定为价格稳定机制，超额配售的最高比例定为10%，1983年8月，NASD继续将超额配售最高比例提升至15%。美股市场上，阿里巴巴通过“绿鞋机制”创下史上最大IPO，Facebook、虎牙、瑞信咖啡等皆为经典案例。2018年至2019年上半年，美国纳斯达克和纽交所共有375家公司首次公开发行，其中采用“綠鞋机制”的有303家，占比超80%。

伦敦市场上，华泰证券通过行使超额配售权，额外发行7501364份GDR。此外，香港市场自1993年起IPO开始引入“绿鞋机制”，2018年至2019年上半年港股市场的276家IPO中，也有近一半数量（134家）的公司采用“绿鞋机制”。

2006年9月17日，中国证监会发布了经修订的《证券发行与承销管理办法》，第48条规定“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。2006年10月27日，工商银行IPO首次运用了超额配售选择权，“绿鞋机制”正式登陆A股市场。

不过，由于A股发行市盈率的限制以及炒新情绪较好，A股的短期发行破发率很低，对“绿鞋机制”的需求度不高。A股IPO采用“绿鞋机制”的公司也极为鲜见，后续仅有2010年7月15日上市的农业银行和2010年8月18日上市的光大银行两家。

就“绿鞋机制”使用条件而言，上交所并未对科创板作特别限制，而A股其他板块、港股及美股对发行人均有一定的硬性要求，科创板“绿鞋”适用的范围更广。

科创板和A股一致要求超额配售的股份锁定不少于12个月，而美股超额配售股份的锁定期没有明文规定，由发行人与投资者协议确定，港股也仅对基石投资者要求锁定不少于6个月。美股和港股存在超额配售后即可卖出的情形，有抑制新股过度炒作的作用。

美股和港股为T+0交易制度，且有做空机制，炒新情绪相对理性，超额配售股份不锁定对稳定股价更有意义。而科创板目前仍旧为T+1的交易制度，且前期做空机制相对不完善，因此，针对超额配售投资者锁定一年更有利于新股上市后股价的稳定。

同样不同于美/港股，科创板规定主承销商不得在“绿鞋机制”操作中卖出为稳定股价而购入的股票，禁止“刷新绿鞋”，并且稳定股价所获价差收益（超额发行募集资金-二级市场购买股票资金）需交付证券投资者保护基金。而美股和港股在“绿鞋机制”买入过程中同时是可以卖出的，“价差”收益归主承销商（稳市商）。

科创板禁止“刷新绿鞋”同时将价差收益归证券投资者保护基金，同样和现行的T+1交易制度和做空机制不完善相匹配，即可以有效地防止主承券商在“绿鞋”期间操纵股价，也可以防止主承券商通过高价发行、低价购回的方式来实现套利。相对成熟市场的美股和港股而言，科创板的“绿鞋机制”更加稳健，也和科创板的交易制度更加匹配，能更好地起到稳定新股上市发行初期股价的作用。

“绿鞋机制”提升打新收益，多方共赢降低新股发行风险

“绿鞋机制”能提升网上网下打新的中签率，同时还能提升新股上市后的收益率。

科创板超额配售的股票为延时向战略投资者交付，科创板规则规定，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售股票不超过本次公开发行数量的30%;首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量的20%。例如某发行人首次公开发行10亿股，战略投资者获配上限为3亿股。如果该公司选择了超额配售权，那么，主承销商向战略投资者延期交付的超额配售的1.5亿股（亦可以理解为向战略投资者借入）会同非战略配售的7亿股合计8.5亿股对网下和网上的投资者公开发行（实际发行了11.5亿股，1.5亿股延时交付）。与没有超额配售权相比而言，无论超额配售权是否行使，网下和网上的打新投资者配售的比例都会由70%提升到了85%，中签率将显著提升。

同时，超额配售权对新股上市初期有很好的股价稳定作用，出现“破发”时可以买入股票维稳股价，对新股上市后的收益率亦有帮助。因此，“绿鞋机制”能有效提升网上网下投资者的打新收益。

“绿鞋机制”短期稳定股价，给市场化定价增加了一层保障。“绿鞋机制”主要目的在于上市后的前30个自然日对于股价的稳定作用，由于存在15%的买盘，对上市“破发”公司的短期股价稳定作用很明显。

美股和港股而言，“绿鞋机制”在稳定股价防止“破发”以及抑制过度炒新上均有良好的作用。科创板在目前T+1的交易制度以及做空机制尚不完善的基础上推出的“绿鞋机制”更为稳健，主要作用在于稳定上市初期的新股价格，防止“破发”。借鉴美股和港股，“绿鞋机制”在公司上市初期（前30个自然日）对股价的稳定作用十分明显，但长期看“绿鞋机制”对公司的长期股价走势并无明显作用。

以小米集团和中国铁塔为例，小米集团在“绿鞋机制”维持股价稳定期间仅首日短暂破发，最终全额行使了超额配售权，但目前走势与“绿鞋机制”期间走势背離。中国铁塔则是在上市不久后即破发，维持股价稳定期间二级市场买入了12.94%的股份维稳，但长期看持续走牛，与“绿鞋机制”维稳期间走势同样相背离。

科创板推行的市场化定价是全球成熟市场普遍采用的新股定价方法，而“绿鞋机制”对市场化定价增加了一层保障。若市场化定价过高，上市即破发，授权主承销商可以通过二级市场买入的方式进行对冲，实现新股股价的平稳过渡，同时也缩减了新股的发行数量。若发行价过低，上市后股价上涨，发行人可以新增发行15%的股票，多获得15%的融资。

“绿鞋机制”多方共赢，降低科创板新股发行的风险。

新股上市后股价上升的情况下，“绿鞋机制”对发行人和主承销商有利，发行人可以募集更多的资金，主承销商可以获得更多的承销费用。新股上市后股价下跌时，“绿鞋机制”则对网上网下打新投资者和战略投资者有利，15%的买盘可以帮助维稳股价。

尤其是在科创板上市的前5个交易日股价不设涨跌幅限制、第6个交易日开始股价的涨跌幅限制放宽至20%的情况下，“绿鞋机制”的引入将降低新股上市首日即大幅破发的风险。“绿鞋机制”对参与新股发行的各方均有利，能够有效地降低科创板新股发行的风险，助推科创板的市场化定价进一步向国际化看齐。

作者为新时代证券研究所所长兼中小盘首席研究员，专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，有专著《并购重组投资策略》（2016年1月）、《读懂上市公司信息》（2018年5月）等