张夏

美股“漂亮50” 产生于20世纪60年代末至70年代初，指当时纽约证券交易所最受投资者青睐的50只大盘蓝筹股——这些大市值、盈利稳定、集中于大消费行业的龙头公司共同演绎了著名的“漂亮50”行情。

美股“漂亮50”由于是业绩确定的股票，产业集中度均处于提升的状态，“漂亮50”公司集中分布于消费、医药等领域，整体ROE波动不大，并且持续在较高水平上领先标普500的整体的ROE，估值水平长期高于标普500。尤其在1973年初，标普500的PE为19.23倍，而“漂亮50”整体PE高达41.22倍，泡沫达到最大。

鉴往知今，借鉴美股“漂亮50”的经验，分析其与A股市场“漂亮50”的可比与不可比之处，为投资者研判当前A股市场风格背后的深层原因提供参考。

美股“漂亮50”崛起的环境

从宏观环境角度，20世纪60年代是美国经济发展的黄金时期，1971年12月，以《史密森协定》为标志，“布雷顿森林”体系崩溃，美国经济陷入低迷。为了应对经济的下滑，美国实行宽松的货币政策，在此期间，联邦基金利率一直在低位徘徊，美国经济开始从危机中逐渐复苏。经济快速增长，接着国际收支也明显改善，物价水平也有所回升。

“漂亮50”中有大量偏消费的标的，这与彼时的人口结构和消费数据的变化直接关联。从人口结构的角度看，二战后，由于经济的快速发展，美国出生率急剧上升，战后第一波“生育高峰”到来。婴儿潮中出生的一代人在上世纪70年代左右成长为青年人，1964年，美国18-64 岁人口占总人口比例达到了20世纪最低点，占比54.24%，随后迅速上升。

由于该年龄段人口消费倾向较高，随着在总人口中的占比的不断提升，全社会消费增速不断提高，1964年前后，美国个人消费支出占GDP 的比例从不到60%持续上升至1973年的63.6%。

从企业盈利的角度看，1970年至1972年是“漂亮50”爆发的阶段。在此期间，“漂亮50”企业ROE均值从1970年初的9.10%，至1972年中期达到19.61%，增长10个百分点有余，显著高于同期的标普500的ROE。从盈利增速来看，1969 年，“漂亮50”盈利增速仅为13.44%，1970年盈利增速为13.16%，而同期标普500的盈利增速为-4.22%，“漂亮50”显著领跑标普500，至1973年，“漂亮50”盈利增速达到21.29%的峰值。从EPS的增速来看此阶段的“漂亮50”爆发尤为显著，1968年“漂亮50”的EPS增速为-5.64%，到1973年，增速高达15.06%。

从投资者行为的角度来看，“漂亮50”的崛起从某种程度上类似于抱团行为，这样的抱团行为基于两大投资者行为因素，一是炒概念后的投资者理念转变;二是机构投资者占比迅速上升后对高ROE股票需求的增加。

中美“漂亮50”可比之处

首先，主要集中在消费、医药等领域。

进入20世纪60年代之后，美国的人均GDP首次突破了3000美元，到70年代初期，美国的人均GDP首次突破5000美元，人民收入的提升带来消费的爆发式增长和医疗行业的巨大发展。按照1990年的GICS分类标准对70年代的美国“漂亮50”进行分类，消费行业公司數目最多，为13家，占比高达26%;其次为医疗保健行业，有12家公司，占比达到24%。

同样，A股“漂亮50”公司所在食品饮料和医药生物行业也居于前列。50家公司中有8家属于食品饮料行业，占比为16%，居于所有行业的第二位;生物医药有5家公司，占比为10%，位居第三。

其次，业绩增长稳定，ROE较高。

20世纪70年代初期，美股“漂亮50”公司与近5年A股的“漂亮50”对比，业绩均处于稳定增长状态，净利润率维持在高位，PE估值长期高于标普500，同时平均ROE波动率较小，美股“漂亮50”维持在20%左右上下波动，A股“漂亮50”在16%左右上下波动，略低于美股。

再次，所处行业集中度处于提升的状态。

对比中美“漂亮50”所处的行业，可以发现，美股“漂亮50”所处行业均呈现集中度提升的态势。

例如，美股“漂亮50”主要集中在消费和医药等领域。拿消费行业集中度来看，二战以后，得益于人口因素，消费率较高的人口占比不断提升导致的结果就是消费增速的持续提升，同时也出现了消费品上市企业强者恒强的局面。美国消费行业集中度自1958年开始也持续提升，消费量+集中度都在提升的情况下，使得消费品上市公司业绩也持续增长，市场也容易给更高的估值。

相对应的，当前中国的消费行业集中度也面临同样的趋势。根据统计局公布的数据显示，2018年，40个行业中，有23个行业集中度较2017年有所上升，其中“漂亮50”所处的消费等周期性行业集中度上升明显，农副食品加工企业数量下降尤为明显，食品制造业、纺织服饰业等行业集中度也都有明显提高。主要原因在于周期性行业进行供给侧结构性改革，淘汰落后产能，化解产能过剩问题，中小企业逐渐退出市场，产业集中度提高，以及消费行业的品牌化和消费升级趋势。

那么是否中国的行业集中度很短的未来某个阶段会不再提升呢？未必，参考过去二十年美国大部分行业的集中度变化情况，原本集中度就很高的行业集中度提升幅度更大，继续体现出强者恒强的特征。

其中，综合航空运输行业CR8由1997年的29%大幅提升至2012年的71%，食品饮料行业的CR8由1997年的30%，至2012年达到38%。因此，在未来可预见的时间内，参考美国长期行业集中度的变化，中国的消费、金融、航空等行业集中度将会继续提升。

中美“漂亮50”的不可比之处

简单而言，中美“漂亮50”最大的不可比之处在于：美股“漂亮50”剔除通胀后的成长性并不高，A股“漂亮50”业绩增长含金量更高。

从绝对值上来看，美股“漂亮50”盈利表现出明显的领先优势，但是考虑到通货膨胀的因素，美股“漂亮50”实际业绩增速则要大打折扣，尤其在通胀较高的1967年和1970年之间以及通胀达到10%左右的1974年，美股“漂亮50”的EPS剔除通胀因素之后，增速甚至接近零，到1975年则为负值。

而A股“漂亮50”净利润增速剔除通胀因素后的实际增长则更高也更加稳定，2012年以后实际增长均维持在15%以上。

从销售净利率的角度来看，A股“漂亮50”销售净利率自2012年以来基本维持在10%以上，甚至一度达到15%，相比之下，美股“漂亮50”好凈利率基本在8%左右波动。

A股“漂亮50”何去何从？

分析美股“漂亮50”的崛起和衰落可知，美股“漂亮50”崛起于宏观经济见底回升、人口红利带来的消费倾向和消费数据的上行，以及相对偏宽松的流动性环境，叠加“漂亮50”公司所属行业集中度上升，企业业绩大幅上行增长，加上流动性环境带来的估值上行条件，属于典型的“戴维斯双击”，并且由于机构投资者占比迅速增加和投资理念更加偏好价值投资，投资者对“漂亮50”的集中追捧使得估值泡沫化。

美股“漂亮50”衰落于宏观经济见顶、通胀上行的滞胀环境，进而企业盈利也大幅下行，高估值的泡沫被戳破，泡沫破裂的原因总结成一句话就是：“漂亮50”的高估值基础不再。

那么，对于当前A股“漂亮50”来说，跟美股“漂亮50”相对可比（或者叫能够给相对高估值）的因素在于四个方面。

一是行业因素：“漂亮50”标的集中于消费、医药等穿越周期的行业，并且所处的行业集中度依然处于上升的趋势，参考美股行业集中度持续数十年上行的背景，中国未来行业集中度将继续上行。

二是业绩因素：A股“漂亮50”同样具备稳定高增长的基础，并且和美股“漂亮50”对比来看，盈利增长的含金量更高。

三是投资者结构因素：国内机构投资者占比持续提升，机构资金长期入市趋势不变，外资（实际上也是机构投资者）的占比也持续提升。

四是投资者偏好因素：在市场稳定扩容、小市值标的持续走弱的背景下，投资者更加偏好稳增长，并且相当一部分投资者认为，未来市值偏好将长期存在，因此，市场结构分化将长期存在。但需要说明的是，由于A股机构投资者占比还较低，投资者结构的长期变化趋势并不代表中期市场偏好的一致化。

以上因素未来的变化将直接决定“漂亮50”的偏好程度和估值走势，参考美股和A股的现实情况，其中行业集中度持续上行以及机构投资者占比提升在长期内将维持目前的趋势，而业绩因素和投资者偏好因素可能成为未来“漂亮50”能否继续强势的两大因素。机构投资者往往总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股，而对于业绩的预测，需要关注每个板块的业绩推动的原因和逻辑。

最后，根据沃顿商学院Jeremy Siegel教授的研究：持续增长的业绩并不一定能消化所有的高估值，在1970年后30年内的90%时间里买入并持有美股“漂亮50”组合均具备超额收益，但是，若在10%最高估值的时间内购买“漂亮50”组合，那么，即便持有组合至1998年，都不会跑赢标普500指数。