杨现华

好于预期！房地产上半年销售等数据出炉后，多家机构的解读是要超过当初预期的。

在棚改货币化安置等刺激性政策退潮后，房地产销售逐渐转冷，进入2019年之后房地产销售面积正式进入负增长时期。从2015年年初开始的房地产增长周期告一段落，不过，从上半年的销售看，销售面积的降幅并不明显，这或许是机构认为超预期的直接原因。

正是因为如此，部分机构甚至认为下半年单月销售面积增速有望再次转正。销售并没有想象的悲观，但资金层面并不乐观。继收紧公司债、信托融资和银行贷款后，政府日前又收紧了房地产企业发行外债的资金用途。对于资金需求密集的开发商来说，融资渠道正在一步步收紧。

降幅有限

2019年1-6月，全国商品房销售面积75786万平方米，同比下降1.8%，降幅比1-5月扩大0.2个百分点;商品房销售额70698亿元，增长5.6%，增速回落0.5个百分点。

6月末，全国商品房待售面积50162万平方米，比5月末减少766万平方米。

虽然房地产销售面积仍处于下降通道，但降幅并不明显。从2019年1-2月开始，全国商品房销售面积进入负增长，1-2月同比下降了3.6%。华创证券认为，考虑到2019年全国棚改计划较2018年同比下降40%，这将确定全年销售总量偏弱，不过1-2月销售降幅仍略好于预期，显示销售也没想象中那么差。

事实也是如此。全国销售面积始终处于负增长不假，但降幅非常有限，2019年1-6月商品房销售面积同比仅下降了1.8%，降幅较年初明显收窄。

在此之前的10余年时间里，全国商品房销售面积增速有过3次较为明显的下行调整：第一次是全球金融危机时的2008年1-2月至2009年1-2月，跨度一年左右，期间销售面积的降幅一度接近20%;第二次是2012年1-2月至2012年10月，时长10个月，期间全国商品房销售面积一度下降了14%;第三次则是2014年1-2月直至2015年5月，时间接近一年半，是调整最长的一次，期间全国商品房销售面积最大降幅达到16.3%，多数时间下降超过6%。

与上述3次调整相比，目前本轮调整的时间并不长，更为重要的是，调整的深度远不及前述水平。除了销售面积调整不明显之外，商品房销售额更是没有同步呈现负增长。

在上述3次全国商品房销售面积下降期间，商品房销售额亦呈现同步下降之势，2008年时最大降幅接近20%，2012年最大降幅则超过20%，2014-2015年时最大下降达到15.8%。

从2015年下半年至2018年年末，全国商品房销售额基本保持了两位数以上的增长。进入2019年之后，即全国商品房销售面积负增长之时，商品房销售额的增速明显下降至个位数，但仍然保持了正增长，并未如前几次同步进入负增长阶段。

对此，中金公司认为，在高基数的前提下，6月单月房地产销售面积同比下降2.2%，比5月份的跌幅收窄了3.3個百分点，要好于预期。对于未来，中金预计下半年销售的分化趋势将延续，一、二线城市可能保持温和增长态势，而三、四线城市销售有望企稳，跌幅将随着基数降低逐步收窄。

具体来看，中金认为，7月和8月销售增速在高基数下仍将录得同比下跌，但9月起可能随着基数降低而显著回升;维持2019全年全国商品房销售面积同比小幅下滑1%的预期，这意味着下半年销售面积同比持平。

申万宏源也认为，6月的销售结果好于预期，6月商品房销售面积和销售金额同比增速回落幅度较小。与近几年6月份的销售数据相比，2019年6月的销售业绩是近年来比较亮眼的。考虑到半年考核导致的集中推盘导致7月推盘量有所下降，7月份销售下行压力为年内最大。

天风证券也给出了和申万宏源类似的结论。天风证券表示，2018年6月基数低所以单月增速略有回升，但2018年7月为单月商品房销售面积的最高值，因此预计2019年7月销售增速或将大幅下滑，8月或有修复，全年销售底部在7月为大概率事件。

东方证券则更加乐观，其表示，由于2018年7月和8月商品房销售面积均出现明显回落，因此未来1-2个月的销售面积增速有望进一步好转，单月销售面积增速再次转正将是大概率事件。

作为行业的先行指标，全国房地产开发投资同样超出预期。2019年1-6月，全国房地产开发投资61609亿元，同比增长10.9%，增速比1-5月回落0.3个百分点。从单月来看，6月全国房地产开发投资同比增10.1%，较5月小幅攀升0.6个百分点，但仍低于年初至今的平均水平。

从累计增速看，全国房地产开发投资增速在2019年1-4月创下11.9%的阶段高位之后便开始逐步下行。中金公司预计，房地产土地购置费增速将持续下滑，而融资环境正在收紧，这或许将使后续土地成交进一步收缩，下半年投资增速下行仍不可避免。

在这一点上，东方证券也同样保持谨慎，该机构认为，近期融资环境收紧和溢价率快速走高将影响房企拿地意愿，建安投资增速亦难维持高增长，因此预计下半年房地产投资增速大概率将出现缓慢下滑。

如同多家机构所提到的，目前，房地产的调控已经从销售端延展到资金端，行业的融资环境正在收紧，这意味着房企的融资成本上行将不可避免，中小房企的生存空间进一步受到打压。

融资收紧

日前，发改委下发通知，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，这意味着房企之后将无法通过发行外债来补充营运资金或偿还境内债务。

限制资金用途对于房地产开发商来说将起到立竿见影的效果。就在发改委下发通知的同一时间，泰禾集团（000732.SZ）公告称，公司以15%的利率发行了4亿美元债券，用于项目建设和其他一般企业用途。

如果按照最新的政策要求，诸如泰禾集团的美元债发行将受到直接限制，发行规模缩减甚至有可能无法继续发行。

根据申万宏源（香港）的统计，2019年1-6月，中国房地产企业累计在境外新发和增发美元高息票据约385亿美元，同比增长28%，超过了2017年全年的发行额，相当于2018年全年发行额的八成，而同期到期的美元债额度约为165亿美元。

即按照发改委的通知要求，接近六成左右的美元债将不得不取消发行，而就在7月初传闻房地产信托融资将收紧后迄今的这一周里，又有约15家房地产企业火速在离岸市场发行了总计约50亿美元的外债以备粮草。

限制境外美元债是收紧房企融资渠道的又一举措。在此之前，一个又一个的开发商融资渠道被收紧。

5月底，媒体报道称，部分房企因年内买地较多而被再次收紧境内发债。虽然部分相关房企否认了这一消息，但结果却是行业发债规模骤降。根据申万宏源（香港）的统计，2019年1-6 月，全国房企境内交易所发债总额达1636亿元，同比增长93%，但6月发行额从5月的408亿元减半至208亿元。

同期，境内银行间市场发行票据1522亿元，同比下滑2%，尤其是自5月份开始发行额显著减少，单月发行量仅分别为71亿元和131亿元。

在发改委外债新政之前一周左右，信托融资同样开始受到严控。根据报道，多家信托公司近期收到银保监会窗口指导，要求控制地产信托业务规模，其中部分公司更收到明确要求“三季度末地产信托业务规模不得超过二季度末”。

申万宏源（香港）的数据显示，6月单月信托募集量已从5月的近600亿元减少到略超400亿元。

更早的5月份，银保监会发布通知，银行、信托必須严格执行房地产宏观调控政策。

从最初的喊话、窗口指导，到如今的直接限制规模、明确用途，开发商的主要融资渠道都受到了调控，而上市房企的股权融资基本处于冻结状态。

在外部融资逐渐收紧后，销售回款成为重中之重。与银行按揭紧密相关的指标是居民中长期人民币贷款，2019年6月，居民中长期贷款为4858亿元，处于近几年的中等水平。

新增居民中长期贷款自2016年暴增后便处于缓慢下行过程中，在居民杠杆居高不下的前提下，居民中长期贷款再次出现大幅上涨的概率微乎其微。

因此，如多家机构所言，短期内房地产的销售或许并没有想象的悲观，下半年甚至有望出现单月转正，但调控从销售延伸至融资表明，宽松预期并不现实，政府控制房地产价格反弹的决心没有改变。