随着汇率中间价报价机制的变化以及汇率弹性的增加，我国人民币汇率市场化不断推进。在汇率改革的进程中，为应对汇率风险及汇率波动的顺周期行为，央行在汇率报价机制的公式中择机启用逆周期因子，并择机使用宏观审慎管理的外汇风险准备金工具。这在市场上引起了很大的争议，反对者认为这样的操作和管理加强了央行对汇率的控制，是逆市场化而行。那么，逆周期操作与审慎管理是不是在逆市场化而行呢？逆周期操作与审慎管理采用了什么样的策略并起到了怎样的效果？面对具有顺周期性和存在非理性行为的外汇市场应如何继续放宽限制？虽然我国汇率市场化改革一直伴随着国际经济环境变化带来的金融风险，但是改革必须继续推进，因此对汇率改革中逆周期操作和审慎管理的研究具有重要意义。

一、我国汇率市场化改革的进程分析

对我国汇率市场化改革的进程进行分析，首先要明确改革的目标。汇率市场化的含意是以市场供求为基础，主要由供求关系决定外汇买卖的价格。因此目标包含两个方面，人民币汇率中间价形成机制的市场化及汇率波动幅度限制的放宽。［1］所以，一方面外汇市场上每日开盘的中间价定价要反应市场需求，另一方面要允许交易的过程中由于供求变化引起的价格波动。围绕着目标的这两个方面，我国汇率市场化改革不断推进。

（一）人民币汇率中间价定价机制改革的进程

人民币汇率中间价定价机制作为汇率改革的重要部分，随着我国经济结构的转变和开放局面的变化而改变，逐步向着市场化的方向发展。其变化的时间线如图1所示，1994年之前在人民币官方汇率和调剂市场汇率双轨制的阶段，官方汇率和调剂市场汇率越来越体现出不匹配的现象，而官方汇率一直处于被高估的状态，这体现出强烈的体制特征。［2］随着改革开放进程的加快，汇率制度急需变革。因此在1994年汇率开始并轨，定价方面采用以市场供求为基础，参考前一日外汇市场价格进行加权，进行中间价报价的定价机制，这是人民币汇率中间价定价机制市场化的重要一步。

2005年，我国进行汇率改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制，中间价定价机制变为参考前一日收盘价确定。2006年进一步变为做市商报价制度，中国外汇交易中心每日开盘前向所有做市商询价，并去掉最高和最低的报价，其余报价进行加权平均生成当日中间价。［3］这样的中间价定价机制更多考虑了市场需求因素，突出了市场的作用。

在做市商制度的基础之上，2015年我国再次进行“8.11”汇改，之后经过调整，重点实行做市商报价参考前一日外汇市场收盘价，综合考虑一篮子货币汇率变动的制度。定价公式为中间价=收盘价+一篮子汇率变动。这样的定价制度突出了收盘价的作用，也体现了市场供求，因此增加了人民币汇率中间价定价机制的透明度。至此，汇率定价越来越凸显市场化的特征。

一系列的汇率改革使得汇率市场化稳步推进。市场供求在汇率形成机制中开始起到决定作用，一篮子汇率变动的因素也对汇率有重要影响，但是这样的定价机制也有一定缺陷。因为在引入一篮子汇率变动的时点外汇市场并未出清，导致第二天开盘时延续前一日的走势，以及情绪的影响加重了非理性行为，导致顺周期性的出现。［4］因此考虑到外汇市场交易的顺周期性和非理性因素，为了对冲顺周期波动以及过滤市场中的“羊群效应”［5］，2017年5月央行在中间价定价机制中引入逆周期因子，定价机制修订为“中间价=收盘价+一篮子汇率变动+逆周期因子”。此举引发了巨大的争议，有机构和研究者认为这样调整增强了央行对汇率的控制，是逆市场化而行。2018年1月，央行认为外汇市场波动趋于理性，于是将逆周期因子调整为0，即取消了逆周期因子。然而由于外汇市场的顺周期波动再次加剧，人民币贬值压力增大，2018年8月，为了稳定汇率央行再度启用逆周期因子。可以看出，在“8.11”汇改之后到现在，定价机制的调整频率增加，主要是在逆周期因子的启用及取消方面。央行在特定阶段择机使用逆周期因子对冲顺周期波动。

（二）人民币汇率日波动幅度限制放宽的进程

人民币汇率日波动幅度限制作为汇率市场化改革的另一个目标，也经历了逐渐放宽的过程。其变化与人民币汇率中间价定价机制变化配合进行，但时间点稍有交错详见图1。以美元兑人民币波动幅度限制为例，1994年汇率并轨时央行规定以参考汇率为基础，汇率波动幅度限制为0.3%，2005年汇改人民币汇率中间价定价机制改革，仍维持着这一波动幅度限制。2007年5月21日，央行宣布波动幅度限制扩大为0.5%。随着全球金融危机的到来及持续，汇率波动幅度的限制一直没有变化。直到2012年和2014年，央行先后两次扩大波动幅度限制，分别为1%和2%［6］，至今人民币汇率日波动幅度限制保持在2%。

（三）汇率市场化改革阶段的划分

根据上述人民币汇率中间价定价机制与日波动幅度限制改革的时间线，汇率市场化改革可以分为四个主要阶段，如表1所示。从表1可以看出，汇率市场化改革的两个方面即人民币汇率中间价定价机制和日波动幅度限制逐渐市场化。汇率波动幅度限制在扩大到2%之后已经维持了一段时间，定价机制中择机使用的逆周期因子也在2017年之后跟随外汇市场的顺周期波动启用过两次。

表1 汇率市场化改革阶段划分

二、汇率市场化的汇率风险及应对工具

从人民币汇率市场化的进程看，我国汇率改革的两个主要方面就是人民币汇率中间价定价机制的改革及日波动幅度限制的放宽，概括为定价及波动的市场化。定价和波动的市场化必然带来汇率的更大变化。根据汇率超调理论，汇率的变化存在超调现象［7］，同时由于交易市场上存在非理性行为，汇率变化呈现明显的顺周期性，因此，市场化不可避免将伴随着汇率风险。

（一）汇率市场化改革的汇率风险分析

2000年后人民币汇率变化如图2所示，其中汇率为人民币平均汇率月度数据，可以看到汇率在不断市场化过程中的波动变化。大致分为三个阶段，第一个阶段是2000—2005年汇改前，人民币汇率采用钉住美元的政策，此阶段人民币汇率波动非常小。第二个阶段是2005年到2015年，在2005年汇率改革参考一篮子货币，并采用有管理的浮动汇率制之后，人民币汇率开始有波动并一路升值。第三阶段为2015年至今，在“8.11”汇改之后，汇率中间价定价机制突出参考收盘价因素，并伴随着多次调整，美元兑人民币汇率在6-7的范围内上下波动。

汇率是一国货币的价格，体现着国家信用。剧烈的升值或贬值均会对国家经济带来不利影响。一方面，汇率大幅升值将导致国内产品国际竞争力下降，影响出口贸易。对于我国来说，出口作为拉动经济的“三驾马车”之一，在外贸依存度逐渐降低的背景下，虽然在近些年对于拉动经济的贡献有所下降，但对于就业率的稳定和国民经济的增长仍具有重要意义。因此，汇率大幅升值将会影响出口甚至经济增长。另一方面，汇率大幅贬值则会导致资本外流，外商投资下降等，我国作为发展并不均衡的经济体，外资的投入对于优化产业结构，提高行业效率具有重要意义。因此汇率的大幅贬值也将影响国民经济的发展。如果人民币贬值幅度大大超过预期，并进一步引发恐慌，甚至有可能引爆金融风险，导致地区乃至全球金融危机的发生。鉴于1997年亚洲金融危机的启示，汇率风险带来的后果往往是超预期的。所以，人民币汇率市场化改革不可避免地面临汇率风险和金融风险，风险暴露带来的结果对地区甚至全球经济都具有非常不利的影响。

（二）面对汇率风险的应对工具

在存在非理性行为和顺周期波动的交易市场上，汇率风险无法消除。在现实经济中并不存在完全市场化不加管理的浮动汇率，所以我国汇率改革的目标也是以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。在面对汇率改革中潜在的风险时，采取必要的应对措施，减少非理性行为和对冲顺周期波动，可以降低风险。在汇率市场化的进程中，央行为了对冲顺周期波动采用了一系列汇率管理工具。其中非常重要的两个工具为逆周期因子和外汇风险准备金。

汇率改革后经过多次变动，人民币汇率中间价报价机制的公式变为中间价=收盘价+一篮子汇率变动+逆周期因子。其中的逆周期因子由央行在2017年5月引入，2018年1月取消，并于2018年8月再次启用至今。这表明在中间价形成机制中，逆周期因子是择机使用。在交易市场出现顺周期行为时启用，当市场趋于理性时取消。

同样择机使用的还有远期售汇外汇风险准备金工具。外汇风险准备金属于宏观审慎管理框架范畴，是对代客远期售汇的金融机构收取。2015年9月，央行要求对远期外汇售汇收取20%的风险准备金。2017年9月，风险准备金调整为0。2018年8月再次调整为20%。可以看出逆周期因子和外汇风险准备金工具都是择机使用，并且调整时点互相配合，目的则是为了对冲汇率波动的顺周期性。

三、逆周期操作与审慎管理对汇率波动的影响

作为应对汇率风险的重要工具，逆周期因子和外汇风险准备金对汇率的波动产生影响。逆周期因子和外汇风险准备金的作用原理不同，但其目的都是为了对冲外汇市场的顺周期波动。

（一）逆周期因子对汇率波动的影响分析

1.逆周期因子对冲顺周期波动的原理。以美元兑人民币汇率定价机制为例，汇率定价的公式为中间价=收盘价+一篮子汇率变动+逆周期因子。在汇率定价公式中，三个方面共同影响中间价定价。其中第一项收盘价是外汇市场上一个交易日美元兑人民币的汇率收盘价，这也是市场化定价最重要的部分，反映了外汇市场的供求关系。而第二项一篮子汇率变动是指被赋予不同权重的各种主要货币对美元的汇率变动，因此一篮子货币对美元的涨跌对美元兑人民币汇率的涨跌具有同方向的影响，这一部分反映了国际主要货币的市场作用。而第三项逆周期因子则是各做市商根据经济基本面和外汇市场的顺周期程度确定，但由于央行可以对各做市商进行“窗口指导”，因此第三项逆周期因子的计算方式可以说是由央行指导做市商共同决定。因此通过使用和调整逆周期因子可以稳定汇率，实现央行政策目标中对冲顺周期波动的目的。根据央行发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》，逆周期因子的计算数据或采用公开市场信息，或由做市商自行确定，不受第三方干预。

2.逆周期因子的使用策略及效果。逆周期因子是在2017年5月26日引入，并经历过调整为0然后再度启用的阶段。逆周期因子的操作如图3所示，图3中汇率为月度美元兑人民币即期汇率，由每日数据取平均值算出。初次引入逆周期因子的主要原因是在2015年“8.11”汇改后，汇率制度难以避免汇率市场在部分外部环境下交易的非理性行为和“羊群效应”，在此期间人民币持续贬值，由图3可知从2015年8月的6.34一直贬值到2017年5月的6.89。人民币汇率定价机制的内在矛盾进一步凸显。即使因此为了缓解“羊群效应”及抑制投机力量对市场的主导，央行在定价机制的公式中加入了逆周期因子。央行的声明指出，逆周期因子的引入并不会改变人民币汇率供求的趋势和方向，只是起到对冲顺周期性和抑制非理性行为的作用。事实证明，逆周期因子起到了稳定人民币汇率的效果，人民币逐渐升值，2018年1月美元兑人民币即期汇率为6.43。在外汇市场波动趋于理性的大环境下，2018年1月央行将逆周期因子调整为0，当时市场上认为这是人民币汇率定价机制更加成熟的标志。然而国际经济形势在2018年风云变幻，不确定性再度增大，国内经济基本面也随之发生变化，外汇市场的波动再次呈现顺周期加剧的情况。因此在2018年8月，为了对冲顺周期波动央行再度启用逆周期因子。

从应用效果上来看，央行两次启用逆周期因子的时机都是外汇市场上人民币汇率面临贬值压力之时，首次引入逆周期因子起到了抑制投机对冲顺周期的作用。重启逆周期因子后2018年11月汇率变化出现拐点，人民币逐渐升值，这表明“羊群效应”有所缓解。

（二）外汇风险准备金对汇率波动的影响分析

1.外汇风险准备金对冲顺周期波动的原理。在人民币汇率顺周期贬值的情况下，提高外汇风险准备金的实质是调整资本套利空间，通过增加金融机构购买远期外汇的成本，进而降低客户远期购汇的需求，使得外汇市场的人民币汇率向升值方向变动。［8］具体过程如下：以银行代客远期售汇为例，当银行与客户签订一笔远期售汇合约，银行首先在即期外汇市场购入相同数量的即期外汇，紧接着去掉期市场卖出此笔外汇并买入相同数量远期外汇，到期以约定的价格再买入外汇并卖给客户，这样便达到了不留风险敞口的目的。而央行对银行收取远期购汇的风险准备金并且不支付利息，因此便增加了银行远期售汇业务的成本，而银行再将这部分成本转嫁给客户，便使得客户购买远期外汇的需求降低，即对外汇的需求减少，最终使得汇率市场上即期和远期人民币汇率贬值压力得以缓解。

2.外汇风险准备金与逆周期因子的配合策略及效果。在应对顺周期波动方面，除了人民币汇率报价机制中的逆周期因子，外汇风险准备金也是重要的央行汇率波动管理工具之一。外汇风险准备金属于宏观审慎管理框架的范畴，使用早于逆周期因子。外汇风险准备金与逆周期因子的配合策略如图3所示。由图3可知2015年“8.11”汇改之后，人民币汇率波动加剧，汇率风险增加，央行于9月便推出了外汇风险准备金的政策，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取20%的风险准备金，而直到2017年5月才引入逆周期因子。在外汇市场波动趋于理性的大环境下，2017年9月央行将风险准备金调整为0，紧接着4个月之后逆周期因子也调整为0。这体现了外汇风险准备金和逆周期因子的配合策略。面对外汇市场的变化，2018年8月一个月内央行先后将外汇风险准备金调整为20%并重启逆周期因子。

在人民币汇率面对贬值压力的情况下，央行多次使用逆周期因子+外汇风险准备金的策略，首次收取外汇风险准备金早于首次启用逆周期因子，而取消外汇风险准备金也早于取消逆周期因子。这说明首次使用时央行采取渐进调控并观察的策略，从结果上则可以看出启用逆周期因子+收取外汇风险准备金双重政策叠加之后人民币汇率升值的效果明显。在市场趋于理性之后取消外汇风险准备金和逆周期因子也是分步进行。而再次重启逆周期因子和重新收取外汇风险准备金则在同一个月出台，说明2018年以来外汇市场的人民币面临巨大的贬值压力。从结果上看在2018年11月汇率变化出现拐点，人民币逐渐升值，这表明“羊群效应”得到了缓解。

四、逆周期操作与审慎管理对在离岸汇率价差的影响

逆周期操作与审慎管理对汇率的影响包括在岸市场和离岸市场，以我国香港特区为代表的离岸市场是人民币外汇市场的重要组成部分，是我国汇率市场化和人民币国际化的桥梁。由于在大陆外汇受到部分管制，因此在岸市场仅能反映境内的市场供求。而以我国香港特区为代表的离岸市场则更能体现人民币外汇的国际供求。在离岸市场人民币汇率的价差是汇率市场化程度的一个重要指标，在离岸市场的汇率价差越小，说明市场化的程度越高。逆周期因子和外汇风险准备金工具的使用对在离岸市场的人民币价格和在离岸价差产生影响。

在离岸美元兑人民币即期汇率及价差如图4所示，左侧坐标轴标识汇率，右侧坐标轴衡量价差。实线代表在岸即期汇率（USDCNY），虚线代表离岸即期汇率（USDCNH），柱状图为在岸汇率与离岸汇率的差值。由图4可知在离岸汇率的变化趋势基本相同，但是不同时点价差的正负方向和差值的幅度一直在变化。2015年“8.11”汇改之后，离岸人民币市场的人民币汇率贬值更快，因此在离岸市场价差为负并迅速扩大，2015年12月在离岸价差达到负700个点偏离的峰值。收取外汇风险准备金后，2016年度在离岸市场的价差有逐渐缩小的趋势，但是在离岸汇率双双贬值的趋势并没有改变。2017年初在离岸市场的价差偏离扩大，此时离岸市场的人民币汇率迅速升值，导致价差为正并扩大。2017年1月在离岸价差达到正400个点的峰值。从在离岸市场汇率的波动情况来看，离岸市场具有更强的顺周期性，升贬值的变化幅度更大。央行在2017年5月份引入了逆周期因子，在人民币币值开始回升的同时，也使得在离岸市场的价差逐渐缩小。2018年由于经济环境的不确定性增加，在离岸市场价差在正负之间不断波动，2018年8月央行重启逆周期因子和收取外汇风险准备金，使得在离岸汇率在11月双双出现变化的拐点并逐渐升值。纵观2018年整年，在离岸汇率价差的波动幅度变化不大。

因此，从在离岸汇率价差的角度来看，逆周期因子+外汇风险准备金的策略不但没有使得在离岸市场的汇率价差扩大，反而在一定程度上减小了价差并缓解了价差的波动。这也说明逆周期操作与审慎管理一方面在对冲在离岸两地市场顺周期波动中起到了作用，另一方面也缩小了在离岸市场汇率价格的偏离，平衡了在离岸市场。

五、结论及建议

逆周期因子是人民币汇率中间价定价机制的重要组成部分，外汇风险准备金属于宏观审慎管理框架的范畴，二者的适时配合在汇率市场化的风险管理中扮演着重要的角色。首先现实中并不存在完全不加管理的浮动汇率制度，我国实行的是有管理的浮动汇率制。其次，人民币汇率的稳定不止对于中国，对于地区经济同样具有重要意义。剧烈的升值或贬值不但对国民经济造成伤害，也将给世界经济带来金融风险，甚至可能引起金融危机。在存在非理性行为和顺周期性的外汇市场上，基于对过往逆周期操作和审慎管理的分析得出以下结论。

第一，我国汇率市场化的进程在不断推进。任何改革都不是一蹴而就的，我国的汇率制度经历了从1994年汇率并轨到2005年汇率改革，再到2015年“8.11”汇改。人民币汇率定价机制经历了从具有体制特色的双轨制到参考上日收盘价定价，再到做市商制度等的改革。人民币汇率波动幅度限制也经历了从0.3%-0.5%-1%-2%的变化。随着时间的推移，我国对于人民币汇率定价以及波动的管制不断放开，我国汇率市场化的进程在不断推进。

第二，逆周期因子+外汇风险准备金的策略组合在对冲顺周期方面是有效的。逆周期因子和外汇风险准备金是汇率波动管理的重要工具，央行逐渐形成了逆周期因子+外汇风险准备金的操作策略并在“8.11”汇改后两度使用。此组合首次采用渐进策略，2015年先收取外汇风险准备金，2017年启用逆周期因子，政策叠加后人民币汇率逐渐回升，首次使用逆周期因子+外汇风险准备金的整合策略在对冲顺周期波动上起到了较好的效果。2018年外汇市场的非理性行为不断升级，人民币面临着巨大的贬值压力。此次则采取了几乎同时 （同一个月）将外汇风险准备金调整为20%并重启逆周期因子的策略。同时启用逆周期因子+外汇风险准备金的策略组合后，人民币汇率变化的趋势出现拐点，“羊群效应”有所缓解，市场逐渐恢复理性。

第三，逆周期操作与审慎管理是汇率市场化进程的重要部分。在逆周期因子和外汇风险准备金策略使用的时候，市场上出现了很多质疑的声音，认为这样的操作是逆市场化而行。比如逆周期因子实际上是加强了央行对汇率的操控，而外汇风险准备金则对资本流动施加了限制，降低了资本流动的自由度。但是现实中并不存在完全不加干预的浮动汇率以及没有限制的资本自由流动。在采用浮动汇率制的国家，在外汇市场都会根据情况进行不同程度的干预来维护汇率的稳定，而资本流动相对自由的国家也都有部分管制措施。逆周期操作与审慎管理的目的并不是逆市场化，而是为了应对非理性行为，对冲顺周期波动。

离岸市场在一定程度上比在岸市场更能反映人民币的供求关系，所以在离岸市场人民币汇率价差部分代表了市场化的程度。从对在离岸价差的影响来看，逆周期因子+外汇风险准备金的策略不但没有使得在离岸市场的汇率产生更大的偏离，反而在在离岸市场汇率价差及价差波动扩大的时候，起到了缩小价差及价差波动，平衡在离岸市场的效果。在离岸市场价差波动逐渐收窄在另一个层面上说明了汇率市场化的程度在不断提高。所以逆周期操作与审慎管理不但起到了稳定汇率的作用，还起到了平衡在离岸市场的作用，是汇率市场化进程的重要部分。

基于上述结论提出如下建议：

首先，明确逆周期操作与审慎管理的政策目的，有的放矢。在存在顺周期性的汇率市场上，当出现非理性行为和“羊群效应”时，应通过逆周期因子与外汇风险准备金的组合策略，一方面抑制外汇市场的非理性行为，对冲顺周期波动；另一方面防止汇率出现剧烈的升值或贬值对经济造成危害，防范金融风险，维护地区金融稳定。

其次，关注离岸市场汇率变化，将在离岸汇率价差的变化作为逆周期操作与审慎管理的参考。以我国香港特区离岸市场为例，作为在岸市场进一步开放的缓冲区和人民币国际化的桥梁，离岸市场的顺周期性更加明显。当在离岸汇率价差迅速扩大时，说明顺周期波动有加剧的倾向。应参考在离岸价差的变化并结合汇率的变动，采取逆周期操作与审慎管理措施。

再次，关注汇率市场的变化，合理安排逆周期操作与审慎管理的使用时机，适时启用和取消。虽然逆周期因子和外汇风险准备金的使用是当前改革阶段汇率市场化风险管理的重要部分，但毕竟是对中间价定价的管理以及资本流动的限制。“羊群效应”的出现并不是外汇市场的常态，非理性行为也不会一直存在，因此应不断关注汇率的波动和市场的变化。随着市场回归理性，应择机适时调整或取消逆周期因子和外汇风险准备金，降低逆周期操作及审慎管理的力度，促使资本流动更加自由。

最后，继续推动汇率市场化改革。我国汇率市场化最终的目标是人民币汇率跟随市场供求关系的变化而变化。人民币国际化背景下货币政策调控应更加关注因人民币国际化所引起的汇率波动，加强货币政策调控对汇率波动的敏感度分析。［9］因此针对市场化的两个方面应继续进行改革。一方面优化人民币汇率中间价定价机制，如在定价机制中增加外汇市场供求因素的权重，以做市商报价为主体，更加充分地考虑市场意愿。另一方面应不断增加汇率弹性，尊重并允许外汇市场的汇率根据市场供求波动，进一步放宽汇率日波动幅度的限制。