胡 妍，陈 辉，2，莫志锴

（1.广东金融学院 金融与投资学院，广东 广州 510521；2.中国人民银行 金融研究所，北京 100033；3.广发证券股份有限公司，广东 广州 510627）

一、引 言

全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）在2014年扩容后呈现跨越式发展态势，截至2017年12月31日，共有11 630家企业在新三板挂牌（数据来源于Wind数据库，下同）。从数量上看，新三板市场已经成为我国多层次资本市场的重要组成部分，肩负着为创新型、创业型、成长型中小微企业服务的历史使命。然而，随着新三板市场的快速发展，市场流动性不足这一关键问题逐步凸显出来，严重阻碍了资本市场充分发挥价格发现、资源配置、改善投融资效率等重要功能。为了改善市场流动性、充分发挥市场的资源配置功能，新三板一直在探索更科学的交易制度。2014年6月，新三板发布《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，挂牌企业可以在协议转让和做市转让中自主选择一种作为股票交易方式。作为流动性的提供者，做市商履行双边报价义务，为新三板市场的连续交易提供基本保障。做市商制度推出后，新三板市场的平均换手率大幅提高，由2013年的4.47%上升到2014年的19.67%，再到2015年的54.88%。

新三板做市商制度的正式推出让挂牌企业在股票转让方式上首次拥有了自主选择权，这为国内学术界提供了一个研究企业股票转让方式选择的契机。实际上，影响企业选择何种股票转让方式的因素有很多。国外研究表明，股……