万元

摘要：通过研究中证规模指数、申万策略指数及申万行业指数，以沪深300作为基准指数，国债指数作为无风险收益率指标，分别其计算夏普比例、特雷诺比例、詹森指数、M2指数、信息比例和索提诺比率，来分析A股各个板块的风险调节后指标。结果发现，在规模指数方面，中小市值股票的风险调节后回报大于大市值股票的回报;在策略指数方面，低价股、低市盈率、低市净率和绩优股的风险调节后回报较高;在行业指数方面，家电、医药和消费行业的风险调节后回报最好。

关键词：A股;收益;风险;投资组合管理

一、引言

自从1990年12月19日上海证券交易所成立以来，中国A股市场已经有了27年的历史。上证A股年平均回报为23.54%，表现相当优异，但是投资者普遍并没有认为获取相匹配的回报。主要原因是在于上证A股仅反应了上海股票综合的表现，但是未反应不同风格、规模和行业的表现。在现有文献中，反应A股在不同板块中的业绩表现的论文较少，因此本研究填补了相关领域的空白。

二、业绩评价指标

传统金融理论中，理性的投资者都是风险厌恶性（Risk-Averse）。如果要其承担风险，就必然要其承担与风险相匹配的回报。因此，需要引入经过风险调节后的业绩评价指标。

（一）夏普比例和特雷诺比例

夏普比例的公式为：

夏普比例（Sharp Ratio）=

（1）

其中，Rp是组合回报，Rf是无风险收益率，σp是组合的标准差。

和夏普比例不同的是，特雷诺比例中的分母并不是组合的全部风险，而是基于系统性风险的贝塔值，其公式为：

特雷诺比例（Treynor Ratio）=

（2）

其中，Rp是组合回报，Rf是无风险收益率，βp是组合的贝塔值。

（二）M2和Jensen Alpha

M2等视为夏普比例的一种延伸形式，因为其也是基于组合的全部风险，而不是组合的贝塔风险。M2衡量的是，当投资者承担了市场风险的前提下，其投资组合较市场组合的超额收益。如果该指数为正，则说明当投资组合的风险和市场一致的情况下，其收益将超过市场指数。

M2=（Rp-Rf）-（Rm-Rf）（3）

而Jensen Alpha和特雷诺比例都是基于系统性风险，而不是投资组合的所有风险。詹森阿尔法考虑的是，当基准指数在接受投资者组合的贝塔值的情况，与投资组合业绩之间的差额。

Jensen Alpha=Rp-[Rf+βp（Rm-Rf）]

（4）

M2和Jensen Alpha都是正向比例;该指数越高，说明投资组合的表现越好。

（三）信息比例Information ratio

在评价投资组合，主动回报（Active Return）指的是组合回报和基准回报之间的差额;主动风险（Active Risk）指的是积极回报的标准差。信息比例和夏普比例类似，其构成如下：

信息比例（Information Ratio）=（5）

当信息比例为正数的时候，是正向比例;该指数越高，说明投资组合的表现越好。

（四）Sortino比例

索提诺比率是一种衡量投资组合相对表现的方法。与夏普比率（Sharpe Ratio）有相似之处，但索提诺比率运用下偏标准差而不是总标准差，以区别不利和有利的波动。和夏普比率类似，这一比率越高，表明基金承担相同单位下行风险能获得更高的超额回报率。索提诺比率可以看做是夏普比率在衡量对冲基金/私募基金时的一种修正方式。

索提诺比列（Sortion ratio）=，其中DR=，其中DR=，其中n为样本个数。  （6）

三、业绩评价指标

（一）规模指数系列

从东方财富Choice终端下载上证50、沪深300、中证500和中证1000的月收盘价，并且计算其对数收益率，做描述性统计。从表1来看，作为基准指数的沪深300指数，月回报率为0.89%，优于上证50，但是中证500和中证1000的月回报率更高，分别达到1.17%和1.25%，因此需要引入风险调节后的收益指标来进行进一步的比较分析。

表2是规模指数系列的风险调节后回报，从夏普比例、特雷诺比例、M2和Jensen alpha比例来看，中小盘指数明显优于沪深300及上证50。

因此得出结论，2005年以来，我国中小市值的股票的经风险调节后的月回报率优于大市值及超大市值的月回报率;虽然中小市值股票的风险较大，但经过风险调节后，仍然优于大市值及超大市值的风险调节后收益率表现。因此，投资者如果做长期投资，可以适当提高小市值股票在投资组合的权重，以加强投资组合的回报。

（二）策略指数系列

从东方财富Choice终端下载策略指数系列的月收盘价，并且计算其对数收益率，做描述性统计。低价股（1.39%）、低市盈率（1.18%）、低市净率（1.24%）和绩优股（1.2%）的收益率高于其对标的指数收益率，需引入風险调节后指标做进一步分析。以夏普比例为角度而言，低市盈率（0.09）、低市净率（0.09）、低价股（0.11）和绩优股（0.09）的表现明显优于同类型的策略指数。M2指标、信息比例、Jeasen Alpha和索提诺佐证了和夏普比例相似的结果。因此得出结论，投资者如果将市盈率作为股票投资的唯一标准的话，应该选择低市盈率的股票;如果将市净率作为唯一指标，应该选择低市净率的股票;如果将股票价格作为唯一指标的话，应该选择低价股;如果将上市公司业绩作为唯一指标的话，应该选择绩优股。

（三）行业指数系列

从行业指数的描述性统计来看，家用电器、食品饮料和生物医药的月回报排名居前，分别达到了1.75%、1.67%和1.5%。从行业指数系列的风险调节后指标来看，食品饮料、家用电器、医药生物、电子设备和银行的夏普比例最高，分别为0.16、0.15、0.13、0.09和0.09;钢铁、采掘、交通运输、公用事业和纺织服装的夏普比例最低，为0.01、0.02、0.02、0.04和0.05，其他指标也佐证了这一观点。

四、结论

（一）价值投资在中国有效

通过分析规模、策略和行业指数的风险调节后回报，我们发现低市盈率、低市净率、绩优股等行业的股票表现优异，佐证了宋光辉（2013年）和赖晓聪（2013年）认为价值投资在中国策略有效的论断。此外，食品饮料、家用电器和医药生物的月回报及风险调节后的回报明显较高，投资者如果在进行投资决策的时候，应对这些行业进行更多的关注。

（二）收益和风险并不高度相关

通过研究27个行业的回报和风险，我们发现其收益均值及收益的标准差的相关性为0.28，也就是说风险和收益并不高度相关。收益较高的股票指数，其风险并没有显著提高;风险较高的股票组合，其收益并不理想。

（三）坚持长期组合投资

从2005年以来，投资任何一个行业指数的年复合回报都达到了6%，高于同期银行存款利率及国债投资收益率。因此，长期坚持组合投资，而不是跟风炒股，频繁追涨杀跌，追逐行业热点，这样有助于投资者提高投资收益率。

参考文献：

[1]上海证券交易所.上海证券交易所介绍[EB/OL].http：//www.sse.com.cn/aboutus/overview/，2018-04-17.

[2]姚煜婕.A股投资者行为分析[J].金融经济，2014（06）.

[3]唐欲静.证券投资基金评价体系——理论、方法、实证[M].经济科学出版社，2006.

[4]魏建成.开放式股票基金业绩评价——基于Sortino比率与传统业绩评价指标的分析[J].现代商业，2010（06）.

[5]宋光辉，刘广.基于公司、行业和市场市盈率的价值投资策略实证研究[J].投資研究，2013（02）.

[6]赖晓聪，陈凡.基于价值投资的证券市场相关研究和回归分析以及应对策略[J].财经理论与实践，2013（01）.

（作者单位：上海建桥学院）