徐一鸣 张迎春/文

货币政策正常化，即货币政策逐渐回归市场，保持货币政策的中性，依靠市场的自我调节功能以及政府的适当干预功能使货币政策处于稳健状态，从而推动国民经济平稳健康发展。“货币政策正常化”这一理念率先由著名经济学家蒙代尔·弗莱明提出，他认为货币政策始终处于“三元悖论”中：一国的货币政策独立性、资本的自由流动以及保持汇率稳定不可能同时出现，若货币政策受到国家干预，则该国将出现资本流动性不足或者汇率波动较大的情况；若一国的资本流动性相对充足，汇率波动幅度限制在箱体内，则该国的货币政策弹性较大。因此，货币政策正常化可以解决“三元悖论”问题，减少汇率的波动，增加资本充足率，维护经济运行体系，促进金融市场繁荣。

一、背景

2008 年由美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，为应对恶劣的经济环境，全球范围内持续推行了近10 年的量化宽松货币政策。该货币政策旨在全球范围内创建超级宽松的投融资环境以促进经济复苏。得益于此，发达国家和新兴市场的经济实现快速复苏，全球经济稳步上行。但是，2018 年全球经济开始出现滞涨甚至倒退，大量金融市场利率区间向历史低位靠拢，超宽松的货币政策导致各国出现大量债务的堆积以及通货恶性膨胀情况。因此，开启货币正常化已经成为全球主要经济体货币政策的共同选择。

2018 年以来美国开始施行加息政策，与此同时全球多国开始推动加息进程，其节奏明显加快。在全球经济复苏持续走强、全球劳动力愈发紧缺、金融市场逐步完善的前提下，加息的过程十分具有挑战性：一方面，加息进程过慢会影响资本市场的信心；另一方面，加息进程过快则可能会影响资本市场的稳定运转；此外，不同国家之间加息政策步伐的不一致对国际经济的总体形势也会产生潜在危险。

从全球主要经济体看，美国经济基本面良好，货币正常化具有深厚的经济基础，美联储采取“先加息后缩表以及快加息慢缩表”的措施保证货币正常化的平稳过渡；受欧债危机的影响，欧元区经济复苏较慢甚至有所减弱，欧元区经济复苏的不确定因素导致现阶段对货币正常化推行态度较为谨慎，并没有完全进入实施阶段；日本虽然近年来出口持续下跌，但内需的扩大以及投资的增加使日本经济连续增长，虽然目前还未完全推行货币正常化，但日本银行已经开始调整大规模货币宽松计划并且控制收益率曲线，以此应对日本债券在全球收益率上升过程中所面对的上行压力。总之，货币政策正常化是全球主要经济体的必然选择。

二、货币政策正常化对我国的影响

作为世界上综合实力最强的发展中国家和新兴经济体的中坚力量，我国货币政策采取管理和调节双向并行制度，主要服务于实体经济，侧重稳定物价的同时维持经济平稳增长。其中，外汇市场实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度。对于世界各国货币政策正常化的趋势，我国目前的稳健中性政策完全能够应对世界经济的变化，作出有利调整。

（一）货币政策的正常化能够减轻我国同时面对稳定汇率和保持资本自由流动的压力。自从我国2001 年加入世界贸易组织以后，依靠便利的贸易条款以及更加宽阔的投融资渠道，我国与实际贸易体之间的联系逐步加深，贸易面积不断扩大，贸易总量持续上涨。在贸易过程中如何稳定汇率和把控资本的流动性一直是一个难以解决的挑战性问题。在与世界各国开展多边贸易的过程中，中国迅速崛起成为世界第一大贸易国和世界第一大外汇储备国。但是，相比于贸易过程的顺利进行，我国在服务贸易、国际投融资以及金融市场的开放等方面还较为落后，资本流动和汇率把控能力不足。货币政策的正常化趋势能够增加资本的流动性，加快汇率市场化进程，减轻国内金融市场投融资成本，降低外汇风险。

（二）货币政策正常化可以有效防范系统性风险。随着我国金融体系去杠杆进程的加深，财务风险和金融风险需要重点关注和防范。相对于财务风险的周期较长、形成因素众多、影响较为深远，金融风险的区域性和短期性更加值得注意。在降低系统性金融风险的过程中，其核心是货币政策的有效调整：通过调整货币政策，一是能够减少货币超发的预期，一定程度上挤出金融市场泡沫，限制激进的金融市场行为，维持市场信心；二是可以通过汇率传导机制稳定人民币国内价格、市场利率、人民币汇率直接的联系，利用货币政策逐步推动利率市场化改革以及人民币国际化进程。另外，我国宏观调控过重导致货币政策的自我调节空间受到压缩，如何及时调整并且退出扩张性政策成为我国宏观调控与市场平衡的重中之重，所以，货币政策的市场化为国家调控预留空间，防范系统性风险。

（三）货币政策正常化有利于提升国际竞争力。随着中国经济体量不断增大以及国际间贸易份额比重的加深，我国货币政策的贸易性开始逐渐显现。我国货币政策的稳定性不仅仅影响国内经济形势，也深刻影响国际经济环境。从历史来看，货币价格调整与货币供给量变动已经成为烫平经济周期，维持经济增长的主要宏观调控工具。在中国实现强国梦的过程中，与世界货币政策的总趋势接轨至关重要。

但是，全球货币政策正常化对我国来说不仅是机遇，也是挑战。发达国家货币政策正常化过程中可能会导致跨境资本的溢出效应增强；全球流动性进一步缩紧；中国贸易摩擦加重以及货币贬值压力增大。中国人民银行在2017 年末开始结束极为宽松的货币政策，即便我国的货币政策调整有较大的自主权，但是与世界主要经济形势的背离可能会增加宏观调控的成本和难度；再者，我国出于金融去杠杆的需要，其货币政策目的与国际虽然保持一致，可是政策实行的背景大不相同，需要考虑更多的因素来维持经济的稳定。

三、对策和建议

（一）防范外溢性风险影响。自从美联储于首次加息以来继续公布预计加息的政策后，中美两国之间的利差处于历史低位较久，人民币上行压力增大。2018 年底人民币兑美元汇率降至1：6.97，盘中跌幅超过600 点，一方面是由于中美两国的贸易摩擦持续发酵，市场仍处于不确定预期中，资本投资方向不定；另一方面则是由于美国的利率政策正常化的外溢性所导致。因此，人民币汇率改革过程应该严格遵守市场导向，同时对预期适当引导，防止羊群效应的产生。另外，我国应该重点关注对外债务问题，增强外债的抗风险能力，防范美元和美债“双高”对外债的冲击。

（二）利用政策有效调控。随着我国供给侧改革的加深，将有形的手和无形的手相结合是十分必要的。在利率制度的改革下应该加强政策协调。货币政策和财政政策的实行应与当前宏观经济形势相符合，利用财政政策拉动内需的同时稳定货币总供给，推动我国经济结构高质量转型；不仅如此，金融也应该与实体经济相适应，在去杠杆的过程中强调科技创新和产能置换的金融支持力度，通过金融反哺实体经济发展。

（三）加强立法，强化金融监管体系。我国金融业起步较晚，发展规模不成熟，相关法律法规不完善，存在潜在的系统性风险。而金融业的信息不对称等因素始终威胁着金融体系的稳定性。近年来在互联网+、大数据、区块链等的发展下，金融衍生品迅速成为投融资工具的重要部分，而新兴资本的流动性增加导致监管难度加大。所以，随着全球利率正常化，我国应侧重于内外部的金融监管问题，完善汇率利率双边监测机制，确定新兴市场的金融属性和监管标准，加强金融立法的管理，提高货币政策透明度，防止出现法律盲区。

四、结语

随着全球经济的复苏，世界主要经济体开始实行货币正常化是必然趋势，对我国会产生一系列有利或不利的影响，总体来说产生的影响处于可预测范围之内，结果仍然可控，具体结论如下：

第一，全球经济复苏不可能一蹴而就，缓慢复苏过程中仍然存在着许多不可控的变量，在不确定的宏观环境下，人民银行实行的货币政策过程必须温和、渐进。

第二，全球主要经济体的货币正常化时间存在差异，美元有可能形成下行压力，随着进程的不匹配产生的流动性过快收紧问题，我国利率政策的调节应该在稳定国内经济的前提下与国际大环境相适应。

第三，我国经济基本运行情况良好，金融市场总体运行较为稳健，我国有能力和经验化解外部环境带来的冲击，在挑战中不断提升综合实力。

综上所述，对于全球主要经济体货币政策调整的影响需要客观分析、密切关注，当前我国国际收支运行状况也能够更好地适应有关变化。