刘潇雅　蒋海涛

摘要：保证资本市场的高效运转，就要制止上市公司以合法外表做掩护的圈钱行为。从宏观视角对上市公司圈钱行为的宏观因素进行分析，通过原因分析提出了尽快推行注册制，推进混合所有制改革等政策建议。逐步规范我国上市公司融资方式过渡性时期的各种不合法现状，提高资本市场的资金使用效率。

关键词：股权融资 圈钱行为 资金使用效率

目前我国债务占GDP比重不断上升的境况下，国家鼓励更多的公司通过资本市场进行股权融资。上市公司融资方式有外源融资和内源融资，通常颇受争议的不合理融资主要是指外源融资中的股权融资，包括IPO、增发、配股和转债，不合理的股权融资行为通常称为圈钱行为。资本市场主要功能不仅是融资，还要监督公司活动是否有效率，以及如何阻止缺乏效率的公司融资，但又要满足公司合理的融资需求，把低效公司淘汰出这个市场，从而完成市场的高效运转。本文从宏观角度分析融资行为非正当性，进而提出合理的对策。

一、上市公司融资非正当性的宏观因素分析

（一）资本市场制度漏洞影响公司融资行为

制度是建立生产、交换和分配基础的基本的政治、社会和法律基础规则，构成不同人群政治或经济交易行为的激励机制，因而制度安排上的不同，一定会产生不同的交易成本。对制度全面认识，各国学者都从自己的理解都给出了不完全相同的答案。舒尔茨（T.w.Schultz）将制度定义为行为规则，这些规则涉及社会、政治和经济行为等各个方面。

上市公司热衷于圈钱的原因之一是我国股票市场制度上的缺陷，这种制度导致股权融资软约束。真正高效的资本市场，资金筹措功能不是主要功能，应该在优化资源配置方面发挥更重要作用。我国股票市场长期以来，功能更多地被定位在为公司解决融资困境上，因而圈钱的过度发挥也就有了必然性。我国是公有制占主体的经济，我国股票市场建立和发展之初，也正是基于融资的目的，广泛动员和吸收社会闲散资金，补充银行信贷的不足，补充公司资金的不足，股票市场不仅是国有公司解决资金困境的重要渠道，民营企业也加入其中，股票市场制定的规则也都体现了公司融资的要求。

股票发行和上市制度无论是额度管理、保荐制、还是注册制，都是为了公司筹资服务，上市和退出不是完全由市场选择的，虽然制度在不断改进，但现在依然存在较多的行政干预，这种情况没有根本改变的前提下，上市绝非易事，壳资源依然昂贵，这种制度安排一方面抑制很多急需的合理融资需求，也助长了投资者的投机性资金供给;另一方面一些公司大而不倒，僵尸公司大量存在，依赖政府所提供的庇护，上市公司成为一种优越特权公司，公司也就顺理成章地把圈钱当作无偿補充的资本金看待，而造成严重后果是股权资本是免费资本幻觉。我国股票市场成立以来，上市公司退市是一种罕见状态。只要上市，不管以后经营情况如何，甚至是巨额亏损，更有甚者是为了获得融资资格而欺骗作假曝露后都不能被立即淘汰出局，结果圈钱是一件无风险高收益的行为。一些僵尸公司、劣质公司和严重违规公司继续占有证券市场上珍贵的壳资源，优胜劣汰的机制在我国股票市场表现的很不明显。公司筹资条件相对宽松而资金使用缺乏有效监督，公司随便更改募集资金用途。这一定程度上削弱了上市公司的公司治理效果，普遍不注重资金的使用效率，甚至增强利用公司壳资源谋利的愿望，导致大量圈钱。相反，成熟的市场经济中，公司上市须经过中介机构和有关部门极其严格的审查，上市和退市渠道畅通，股权融资是一种成本很高融资方式。

（二）公司所有人的性质影响圈钱行为

公有制的产权性质对于公司融资行为影响重要，国有产权比例越高的公司，与政府有着千丝万偻的关系，政府的干预往往很明显，甚至政府官员和企业管理层之间本身就没有鸿沟，公司利润最大化的目标往往得不到贯彻实施。这些公司陷入经营困境的时候也更容易得到政府的在资金融通方便的救济。国有公司普遍存在的预算软约束现象，软约束不仅体现在事前的融资企图，还表现在融资后的监督与控制以及事后的融资约定的执行。非国有企业一般存在债务硬约束，更倾向于股权融资，从而避免因债务问题产生的财务风险。

North（1981）表述了政府的正反作用，一方面是正面作用，也就是通过法律、规则及其实施以确保公司合约的执行;另一方面是负面作用，作为利益集团的代言人进而侵占社会财富。由此得出政府主导资本市场的经济后果的理论认为政府为具有政治关系的公司融资或为自身目标融资，会导致资源的配置无效率（Shleifer，1998）。Khwaja et a1.（2005）研究发现，具有政治关系的公司贷款便利性是其他公司的两倍，而且贷款拖欠率高出50%，同样这种情况也会发生在股权融资中。这些公司通常会有更低的税赋，而且这种影响在那些政府干预程度强的国家更明显。

（三）法律健全程度影响圈钱行为

从法律视角研究公司融资行为已经有了很多成熟的理论。Modigliani和Miller（1958）认为公司是投资项目及其所创造的现金流的集合，公司价值的大小约定于投资产生的现金流，与融资结构关系不大，无论股权还是债权仅仅是对现金流的索取权，但是文章没有解释经营者为什么要把现金流支付给投资者。Jensen和Meckling（1976）基于契约分析框架，认为公司的内部人可以将这些现金流截留用以自身利益的最大化，由于这种代理成本，会导致投资者需要获得承诺的现金流分配。Hart（1995）认为，在更多时候，剩余收入的索取者并不清楚是谁，因而用剩余索取权来定义公司的所有权和投资者的权利不合适，根据契约不完备性，Hart提出剩余控制权的概念，也就是契约中没有规定未来状态的决策权。当投资者将资金提供给公司经营者时，也未必能完全预测公司未来会发生何种情况做出何种决策，当然制定一个事先预定的决策程序是必须的。

股权投资向公司投资时通常会获得一定的权利，比如选举权、知情权、表决权和收益分配权等。但在公司运行过程中，投资者的这些权利面临公司控股股东或经理人的侵权，所以需要法律法规对投资者权利加以保护，特别是中小投资者。投资者的权利在得到很好的保护前提下，他们才能不断地将资金投入公司。不同的法系对投资者权利有不同规定，也提供不同的保护机制。研究表明，对于投资者保护法律程度会对资本市场的发展具有很大的影响，对投资者法律保护程度越高，资本市场发展得越好，进而影响公司的融资行为。不仅仅是法律条文的完善，更是这些法律条文执行必须得到其实贯彻。由此，完善搞笑的法律体系尤其重要，因为法律法规的执行水平决定投资者的权利被保护的程度，投资者权利在多大程度上得到保护反过来又会影响投资者为公司提供资金的意愿，从而影响公司的融资行为。

（四）金融市场发展程度影响融资成本，进而影响股权融资选择方式

高度发达的金融市场能提供更多外源性融资的选择机会，进行资金的合理配置，从而增加社会福利。因为随着金融市场的不断发展，金融创新不断产生更多的融资方式和融资工具，社会闲散资金得到很好地利用，提高社会可供公司融资的总量。因此，公司在外部资金充裕的情况下才会有更多的创新，从而提高公司总价值和社会总福利。

健全的金融市场可以让公司选择恰当的融资结构。融资成本最小是公司融资结构是否合理的标准之一，金融市场的发展为公司选择最佳的融资组合提供了基础。因为只有健全的金融市场才会为公司选择的融资方式提供更好的组合和更低的融资成本。金融市场有效性是上市公司能够取得最佳融资结构条件，金融市场价格失真，那么金融市场中就会产生信息不对称，出现“格雷钦法则”。我国金融市场是半有效市场。金融产品价格不能完全反映公司的所有公开信息和非公开信息，还存在内幕交易现象，债权人不能完全对借款人的信用和偿还能力做出完全正确了解，只能按照平均的信用水平确定资金成本。在社会收益率一定的情况下，信用质量高的借款人不愿意从资本市场上融资，这是我国债务融资偏低而股权融资偏高一个因素。最终后果是不利于公司融资结构的优化。

二、政策建议

我国上市公司融资顺序的选择，和基于资本市场发达国家的理论的顺序选择是不一致的，我国帶有明显的过渡性时期特征。当然原因在于我国经济也是处于转型期，资本市场并不成熟，仅仅是处于起步阶段，各方面的制度不健全，产权不明晰，金融市场化程度低，多层次资本市场没有发展起来，公司治理存在较多问题等方面。本文从股票发行机制、政绩考核机制，深化产权改革、加强中小投资者的法律保护、完善金融资本市场、完善上市公司治理结构等方面展开论述。

（一）尽快推行注册制

彻底改变之前政府过多干预股票发行的状况，应该更多重视市场的力量。发挥会计师事务所等社会中介机构的重要作用。保荐人起到重要作用，并采用终身责任制。对发行公司治理结构提出进一步具体要求要求，减少快批、特批现象的发生。尽快推行注册制，按照注册制的法律规制要求，在证券发行、上市类现行制度规则的基础上，整合形成证券发行管理办法、兼并收购办法、信息披露办法等规章。坚决杜绝利益传输、恶意圈钱等行为，进一步明确对违法违规行为的处罚措施，从严监管

（二）改革政绩考核机制

我国金融市场发展和上市公司融资行为存在问题的主要根源之一在于政府的管制和干预。在现行政绩考核体系下，较高的GDP增长率是一个官员获得晋升的最重要指标。为实现地方GDP增长目标，各级地方政府通过各种方式招商引资、争上项目，加大投资规模，形成区域经济之间的竞争。这种背景下，政府有动力突破现有的预算约束为公司投资提供包括融资在内的各种支持，还通过补贴减税等方式确保公司盈利。再就是地方官员轮岗制，任期较短，使得地方官员片面追求任期内的短期增长政绩，不考虑地方经济的可持续发展，导致大量重复建设和投资效率低下情况普遍出现。预算软约束加剧了公司的过度投资倾向，过度投资将会进一步导致上市公司的圈钱行为发生，致使投资需求偏离了自身的能力和成长机会资金使用率低下，增加公司和金融系统风险。因此，要改革地方官员政绩考核体制，更多注重可持续发展和环境保护，减轻对增长指标的倚重。

（三）加快推进混合制改革

公司融资结构形成的所有权结构，控股股东在一般情况下决定公司的战略方向。如果是债务预算硬约束，约束的对象是不仅包括股东，也包括经营者。股东对公司拥有剩余索取权，对公司财产的清偿权排在债权人之后。所以公司因为债务硬约束而破产，股东财富会蒙受巨大损失;对于经营者仅仅是会失去工作机会而已。非政府公司的预算约束相对要硬一些。因而为了解决这这种硬约束，公司更倾向于股权融资。在不改变公有制占主体的前提下，加快推进混合所有制改革是我国解决我国非正当融资问题的重要途径之一。

（四）保证中小投资者利益

我国资本市场已经成为全球资本市场重要的一极，逐步向成熟资本市场迈进。我国为了保护中小股东权益，已经出台了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护的工作意见》。当前应该进一步完善相关法律法规，结合我国实际情况，保护中小投资者的切身利益。

（五）优化资本市场结构，完善债券市场

目前，我国债券市场的准入条件高，审批程序复杂，审批条件非常严格，这严重阻碍了公司发行债券，使得我国公司债市场发展较为缓慢。建立完善的信用评价体系是公司发行债券的基本条件，因为只有具有公信力的信用评价制度才是公司债券市场发展的基础，信用评级结果是投资者决策非常重要的依据。信用评级指标体系的不完善，必将严重影响公司债券市场的健康发展。因此要培育和完善我国的公司资信评估机构，健全公司信用评价体系和信息披露制度，使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据，促进债券市场的健康发展，从而保护债券投资者的利益。加快发展机构投资者的进度，机构投资者风险识别能力较强，适合做信息收集和处理工作，符合对投资者综合要求较高的特点，减少信息不对称引起的各种道德风险。具有很强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者才是公司债券的投资主体，发展债券市场，就必须加大培育养老基金、银行、保险公司、各类公众基金、信托公司等机构投资者，以从而提高市场流动性和降低市场风险。完善债券市场的监管机制，加强债券市场运行规则的制定，市场准入和市场日常监管应该由相应的监管部门负责，监管协调机制有效建立，才能提高监管效率，从而避免多重监管和监管盲区的出现。

三、研究局限与展望

科创板是2019年下半年开设的新板块，是注册制的试点，也是双重股权结构的尝试，由于开创时间较短，所有科创板上市公司的相关数据不在本文的参考范围之内。观察样本虽然有不含科创板的上市公司局限性，但基本反映我国上市公司的总体状况，不影响总体分析效果。

时间区间上看，文章观察时间区间是2000-2018年，在这一区间是股市最为跌宕的19年，期间有全球性的金融危机，有贸易争端的影响，区间数据变动较大，给研究造成局部干扰，不改变总体效果。

研究的结果显示，我国近二十年上市公司融资方式的选择及其发展趋势，具有明显的过渡性特征，从而反映出我国上市公司的融资方式必将随着市场经济的逐渐成熟，非正当融资行为也将随着各项改革措施的落实逐年减少，资金使用效率必将不断提高。

参考文献：

[1]胡安金，徐承志.公司债券注册制的逻辑内涵与法治构建[J].证券法苑，2015（4）：78-97.

[2]姚杨.离岸金融市场监管法律问题研究[D].北京交通大学，2012.

[3]王冬生.中国金融市场发展与经济增长[D].西南大学，2007.

（刘潇雅单位为澳门科技大学商学院;蒋海涛单位为山东警察学院）