摘 要 在我国，互联网非公开股权融资活动起步很晚，涉众资金量大，项目营运不确定因素多，平台的侵权行为层出不穷，业界和学界对融资平台的定性又曾出现错误，导致金融消费者面临的集合风险非常突出。但目前，模式运行中金融消费者保护的专题探索滞后，具体规制文本缺乏，监管治理不力。就此严峻形势，亟需深入探进以下的法治保障重点：完善融资平台的职责内容规定，设立业务规则中的特殊保障条款，明确平台和个人投资者准入条件，建立金融消费者资金安全保障制度，固定第三方机构独立投后管理模式。

关键词 互联网 金融 金融消费者 融资平台

基金项目：本文为中国博士后科学基金面上资助项目（第59批）“互联网非公开股权融资模式中金融消费者权益保护研究”（项目编号2016M592629）的阶段性成果。

作者简介：金励，中国应用法学研究所博士后，西南政法大学副教授，法学博士。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.09.278

一、互联网非公开股权融资模式的规制与研究现状

互联网非公开股权融资，是中小微企业或其发起人等资金需求者通过互联网融资中介平台，以非公开的方式所进行的股权融资活动。首先应予申明，这里所称的互联网非公开股权融资模式，是指我国互联网金融市场发展进程中出现的各种股权众筹平台，但随着监管机构文件的确认和正名，之前所有的股權众筹活动都不是真正本质意义上的众筹，其不具有公开、小额、大众特征，因此，目前的官方文件定名为互联网非公开股权融资。这里，我们必须指出，由于概念的混芜，我国互联网金融行业成长中建成的互联网非公开股权融资平台都曾冠名为股权众筹平台，历年各种统计数据和研究报告也都将此融资模式称为股权众筹（或私募股权众筹），本文在探索中引用的历史素材资料即真实地反映了这个认知偏误的过程。

2011年，我国第一家互联网非公开股权融资网站天使汇上线运作，整个市场在经历了很短的初探期后，2014年始业务迈入规模扩张期，截至2017年6月底，全国共有113家平台从事互联网非公开股权融资。 考衡这些平台的运营能力，2016年全年共发起1606个股权融资项目，成功项目1087个，成功项目筹得金额共计58.70亿元。 但与此同时，我们也要看到，在业务急速扩展期间，平台运行不规范、消费者保护不力、行业监管不足等问题亦频生，使得市场发展遭遇阻碍。2017年7月始，互联网非公开股权融资市场业绩明显下滑，至2018年6月，正常运营的非公开股权融资平台已减少为59家。统计数据警示我们：必须加强立法和监管，该行业才能得到健康的可持续发展。我国互联网非公开股权融资活动起步较晚，业界和学界的认知从混淆到清晰，其过程较为曲折，下文将回溯历史，对各阶段的发展及学界探进予以简要的总结性爬梳。

（一）模式运行初期的梳理（2011-2014年）

自2011年“点名时间”网站上线，截止2014年底，全国出现110家互联网非公开股权融资平台（以下简称股权融资平台或融资平台），但在此阶段，由于概念的混淆，这些融资平台都被错误地冠名为股权众筹平台，相应地，该期间的学术探索亦存在明显的歧误，学者们将其当作股权众筹予以研究。尽管业界与学界有认知偏误，但仍有一些学术观点有值得认可之处。

（二）模式定位阶段的摸索（2015-至今）

2014年12月18日，中国证券业协会推出《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称2014《管理办法（试行）》），新型股权融资模式分为公募和私募股权众筹两类。2015年8月3日，中国证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，《通知》明确指出：一些市场机构冠以“股权众筹”名义的活动，应为互联网形式进行的非公开股权融资行为。8月10日，中国证券业协会下达《关于调整〈场外证券业务备案管理办法〉个别条款的通知》，将“私募股权众筹”的表达修改为“互联网非公开股权融资”。此阶段学术研究的主题方向主要涵括：对《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的评价、对现实模式的归类和解析、对模式发展和完善的展望。

（三）国内研究现状的综览总结

回观检视国内学术界对互联网非公开股权融资模式的研究，以下两个问题极为突出：

第一，迄今为止，各种期刊文章与硕博论文研究主题的内涵外延界定混乱，鲜见正确表达“互联网非公开股权融资”概念的学术成果。这种研究现状与该行业的突出业绩形成巨大反差，相比之下，尽管目前股权众筹融资试点尚未启动，但股权众筹的研究文章却相当众多，这是互联网股权融资领域研究出现的偏向怪圈现象。

第二，互联网非公开股权融资模式的运营中，融资平台与具有自然人身份的投资者间形成互联网金融经营者和金融消费者的关系。相较于互联网金融其他新型融资活动，非公开股权融资模式起步很晚，涉众资金量大，项目营运不确定因素多，中介平台的定性又一直错误地被认知为股权众筹，这些问题导致金融消费者在模式运行中面临的集合风险非常突出，加之股权融资平台的侵权行为层出不穷，立法规制缺失，监管治理不力，金融消费者权益之保障面临严峻形势。但目前的学术研究却忽略这方面的探索，鉴于此，本文专题探进此研究方向。

二、互联网非公开股权融资的立法文本检视与反思

目前，针对互联网非公开股权融资，具体的立法规制性文本几近空白，仅有2014《管理办法（试行）》以征求意见稿形式进入过公众视野，但该文本对于行为的概念命名有误，监管部门纠改行为定性后，该办法即一直搁置。从学术探索的维向审看，2014《管理办法（试行）》尝试规范股权融资平台的业务运作，是具有摸索性价值的，但其严重忽视对金融消费者的保护：如投资者的权利类条款指向全部合格投资者，并未区分其中的消费者弱质主体；如就该融资模式的资金安全问题，规定中没有对金融消费者特别保护的内容；而面向单位、个人及基金、投资计划等不同投资主体，此类融资平台的义务性规定亦无差别之处，针对弱势消费群体的加重性义务规范欠缺。

于下文，我们持反思的态度，以2014《管理办法（试行）》为解读样本，具析金融消费者保护方面的突出问题，以求对未来新的规制文本之设计有所建言。

（一） 融资平台的职责内容规定空洞问题

就审核职责问题，规制文件提出股权融资平台应对融资项目的合法性进行必要审核，但这种合法性审查涵摄的内容是哪些？在项目良莠不齐的情况下，如何杜绝融资人信息披露失真的现象？同时，文件要求股权融资平台采取措施防范对投资者的欺诈，融资人与平台之间也存在信息的不对称，平台如何在资讯短缺的情况下揭露欺诈等不法行为？文件还规定当平台发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形时要及时公告并终止相关股权融资活动，公告的信息有效性如何保证？股权融资活动终止的及时性如何体现？在金融消费者本身即为信息弱势群体的情形下，这些问题关涉克服信息不对称的市场失灵现象，但2014《管理办法（试行）》显示出的行业规范文本质量不高，内容规定相对粗糙，无法给予金融消费者实质公平式的倾斜保护。

再观之文件规定的风险披露职责，行文要求平台应持续开展股权融资知识普及和风险教育活动，并与投资者签订投资风险揭示书。对此，我们指出，单位投资者有机构专职部门处理投资安全监控，基金或投资计划本身的风控水平就较高，相比之下，金融消费者的自我保护力量最弱，但规制文本却忽略了对这个群体的特别关照。

观察互联网非公开股权融资平台网页可見，业务风险提示的文本问题较多，例如位置不显明、内容过于粗糙、免责条款滥用等。在互联网PC及移动智能通讯终端页面，股权融资业务风险提示常隐藏于不易察觉的位置，甚至被直接取消显示。加之各股权融资平台皆采用点击式格式合同方式来应付风险披露的监管要求，金融消费者大多未认真阅读协议，或任由平台系统自动勾选“同意”项。因此，未来新的规制文本中，就弱势消费者的特点，必须结合网络特质设计互联网金融业务的风险提示机制，思考如何实现针对电子点击合同中格式条款的特别说明义务。

（二）业务规则中的特殊保障条款匮乏问题

在互联网金融的成长期，不少非公开股权融资平台采用提供担保、代持股权、兼营借贷、多元证券服务等手段来赢得广大个人投资者的注意，甚至通过实施商业诽谤、降低身份认证门槛、自办融资项目或自设资金池来获利，由此导致市场乱象丛生，对此，2014《管理办法（试行）》通过禁止行为的列明，设立了非公开股权融资平台的经营业务规则。这些规则分别为：第一，融资回避规则——股权融资平台不得通过本机构互联网平台为自身或关联方融资；第二，去担保化规则——股权融资平台不得对众筹项目提供对外担保；第三，禁止角色混同规则——股权融资平台不得进行股权代持；第四，严禁扩展交易规则——股权融资平台不得提供股权或其他形式的有价证券的转让服务，不得从事证券承销、投资顾问、资产管理等证券经营机构业务，具有相关业务资格的证券经营机构除外，不得兼营个体网络借贷（即P2P网贷）或网络小额贷款业务；第五，反不正当竞争规则——股权融资平台不得利用平台自身优势获取投资机会或误导投资者，不得采用恶意诋毁、贬损同行等不正当竞争手段；第六，严格防范风险规则——股权融资平台不得向非实名注册用户宣传或推介融资项目。

规制文件从多方向上规范了非公开股权融资平台的行为，但遗憾的是，对于金融消费者（个人投资者）而言，没有设计彰显实质正义的专门保护条款，个人投资者与机构投资者同维度、同力度的保护理念，并不足取。从法律调整社会关系的角度观察，互联网非公开股权融资模式中的投、融资关系可适用《公司法》，平台与投、融资者的关系可适用《合同法》，但这个层面上的治理，是民商法视域对平等主体间关系的调整，经营者、消费者间强弱势关系之校正，更需经济法国家干预的介入。

比如2014《管理办法（试行）》要求平台保守商业秘密和客户隐私，非因法定原因不得泄露融资者和投资者相关信息；实践中，除非法泄露现象外，个人信息越界采集、不当使用、违规共享等问题也很严峻，因此，不能将对金融消费者保障的措施简单等同于对机构客户的保护，亦不能限囿于隐私权的保护模式。

三、融资模式中强化金融消费者保护的若干重点问题

（一）明确融资平台和个人投资者准入条件

其一，明晰股权融资平台行业准入条件。融资平台作为融资者与个人投资者的中介者，发挥具体联系、沟通之纽带作用，能否做到中立尽职，关乎金融消费者个人的切身利益。就融资平台所应具备的条件，可借鉴此前出台的2014《管理办法（试行）》，其中有融资平台准入之规定内容，限制了融资平台的资质和条件，同时要求平台必须接受证券业协会登记备案管理。与此同时，从实践可行度看，具体的净资产额度、人员配备标准等准入水平线还应适当升高，才能更好地防范和承重金融消费者的资金风险。

其二，完善个人投资者适当性管理制度。关注个人投资者的适当性，审查的是消费者购买的金融产品与其经济情况、投资目标、投资需求、风险承受能力、知识和经验等的匹配度， 融资平台应循诚信原则进行个人投资者适当性管理，以体现对金融消费者信赖的尊重。就此，应参鉴《证券投资基金法》对合格投资者在收入水准、认购金额数、风险识别和承担能力等方面的规制，制定金融消费者从事个人投资的身份定位、经验积累、财产数量、收入状况等方面的具体要求，确定个人投资之准入条件。

（二）建立金融消费者资金安全保障制度

其一，优化避免风险的第三方存管制度。为避免金融消费者的个人投资被轻易挪用，需明确资金第三方存管机构的必备资金实力、风险防范能力等条件，且建议要求其只能为商业银行，同时在资金的存取与交收等问题上，就平台、融资者、金融消费者三方的协议进行规范。

其二，引入识别风险的征信测评制度。就此，可依靠全国性的金融征信平台，也可借助入商业性征信机构，持续性地集纳征信信息，对融资平台、融资者定期予以征信测评，向金融消费者开放，以帮助其清晰认知风险程度。

其三，建立隔离风险的“防火墙”制度。我们看到，尽管投入的资金通过第三方存管，但其支取需经融资平台办理相应的手续，因此，应当根据实际情况，科学设防，将金融消费者的个人投资资金与平台其他业务资金隔离开来。

其四，构建降低风险的平台监督融资者制度。这里，融资平台作为督查融资者的负责主体，可与资金第三方存管机构达成契约，约定融资者需征得融资平台和金融消费者的同意才能运行资金；同时，平台需审核项目推进中投资的使用，监管项目成功后股息、红利的支付，并关注项目失败后资金的返还。

其五，运行承重风险的专项准备金制度。融资平台还应设立互联网非公开股权融资的专项风险准备金，由融资平台设立合理的比例向融资者收取，集中交由第三方存管机构的专项账户监管，以备项目运行失败后弥补个人投资损失等需求。

（三）固定第三方机构独立投后管理模式

当下，立法未明确互联网非公开股权融资的投后管理方式，实践做法较为多样，其中一些方式的风险控制不利，弊端较多，建议应在未来的监管细则文件中固定第三方机构独立投后管理模式，以有效地帮助金融消费者了解管理状况。其中，以下两个关键点需特别予以注意：

第一，科学确定选择方式。目前由领投人或者投后管理团队进行管理的模式均可能受制于融资者或融资平台，因此需作改进。首先，公布管理机构的初选意向，待选者可以在融资平台建议、机构自荐、行业自律组织推荐的范围内产生，甚至可以建立股权融资模式投后管理机构待选库；决定权应归于金融消费者群体，由其择定考核或采用民主决策方式选定，以保证第三方机构独立于融资者和融资平台意志，为维护金融消费者利益开展管理工作。第二，規范信息披露义务。融资成功后，第三方管理机构应对项目运行、终止等问题的信息予以详细告知，确保金融消费者在互联网非公开股权融资中享受全面的知情权保护，使其在项目运营环节能及时辨识风险并作出反应处置。

综前，互联网非公开股权融资模式中，作为个人投资者的消费者要直面的市场风险和道德风险很高，但长期以来，金融消费者权益之保障仅停留在口号宣扬层面，这将严重影响互联网融资行业的可持续发展。有鉴于此，大力开展此主题方向的法治完善工作，意义重大。

注释：

依据人创咨询发布的《中国众筹行业发展报告2017 上》。

依据人创咨询发布的《2016中国众筹行业发展年报》。

用“互联网非公开股权融资”一词检索知网2016—2017年期刊，仅有四篇文章在篇名中使用此表述，另外，有近70篇文章在行文中使用该词，但皆与“股权众筹”概念混用；与此同时，该期间，有近2千篇文章将“股权众筹”作为研究关键词。

翟艳.我国投资者适当性义务法制化研究，政治与法律.2015（9）.