王巧玉

摘要：作为企业财务管理的核心内容之一（筹资、投资与分配），股利政策始终是国内外学者的研究重点。1982年，Rozeff最先在股利政策理论中应用代理成本理论，有效弥补了MM理论中传统股利理论的缺陷，成为股利理论研究的一大突破。而代理成本视角下的股利政策研究也逐渐成为现代股利理论的主要研究方向。笔者主要从上市公司中最主要的利益相关者——股东、管理者、债权人之间存在的三类典型代理成本入手，即股东——管理者的代理成本、大——中小股东的代理成本以及股东——债权人的代理成本，依次总结归纳三类代理成本与股利政策的联系，发现国内上市公司主要存在前两类代理冲突，且与西方学者的结论稍有偏差，表现出国内资本市场的独特性。

关键词：股利政策；代理成本；代理冲突；上市公司

企业内部存在着不同的利益主体，因其追求利益的差异性，不同的利益主体之间必然产生利益冲突，进而产生代理成本问题。即使是在治理结构比较完善、市场较为成熟、所有权与经营权有效分离的市场经济发达国家，代理问题依旧存在。在西方成熟的资本主义市场中，对股利政策影响最大的主要是股东、管理者以及债权人这三类主体之间的代理冲突问题。而在国内的上市公司中，其股利政策具有较为复杂的表现形式，一直是个“谜”一般的存在。为了更加全面地了解国内上市公司的股利政策与代理成本之间的关系，发现中国资本市场的独特之处，本文特选取近十年的核心期刊进行综合研究，拟对国内上市公司中代理成本下的股利政策选择进行梳理，并与西方资本市场进行比较，为国内股利政策的优化提供参考，为进一步研究奠定基础。

一、股东、管理者之间的代理成本与股利政策

（一）内涵

随着市场经济的发展，企业规模的扩大，开始出现两权分离（所有权、经营权）。这不仅提高了社会效率，实现了所有者与经营者的双赢，同时也导致了委托代理关系的产生，代理成本问题也随之而来。

一方面，由于信息不对称的问题，管理者因掌握着企业大量的内部信息而占据优势，相反股东则居于劣势地位。此时，管理者或许会利用自身的信息优势为自己谋取附加收益，从而减少了股东利益。另一方面，股东是企业的终极所有者，他们的目标是股东财富最大化。由于所有权与经营权的分离，管理者不持有企业股份，这也就意味着：无论管理者如何努力工作，其创造的利润全部都由股东享有，而自身只会获得固定的报酬，同时还要负担企业经营行为中的所有费用。这就容易导致管理者产生不尽职工作、消极怠工以及将企业资源用于个人消费等一系列损害股东利益的行为。

（二）西方及国内理论研究

Rozeff（1982）最先提出观点：企业股利发放率的确定是在代理成本与交易成本之间权衡，企业发放现金股利，可以降低由于信息不对称而产生的代理成本，缓解此类代理冲突[1]。Easterbrook（1984）认为：股利支付可减少企业的自由现金流（free cash flow），并迫使企业进入资本市场融资，以接受更为严格的外部市场监督，从而有效地缓解代理冲突[2]。

在国内研究中，一方面，大多数学者通过实证研究证明了代理成本理论的观点——企业可以通过发放现金股利降低代理成本。钟勇，陆贤伟（2013）利用国内证券市场公布的现金股利数据研究分析发现，高代理成本的企业通过发放现金股利可以有效地缓解外部投资者与管理者之间的代理冲突，并向市场传递更为积极的信息；但与之相比，投资者更注重融资约束时的企业分红行为[3]。徐寿福，徐龙炳（2015）通过研究2004——2012年的A股数据得出结论：支付现金股利有利于减少企业管理者的不当消费行为，提高经营效率，进而显著降低股东与管理者之间的代理成本[4]。刘爱民，周娟（2018）研究2015年深化差别化股利税改革之后的沪深A股上市公司2015年至2016年的数据发现：股利税改革降低股利税后，企业的现金分红水平显著提高（尤其是在代理问题严重的企业内），有效缓解了股东与高管之间的代理冲突[5]。

另一方面，部分国内学者从反向或双向研究，发现代理成本对股利政策的推动作用。陆贤伟，王建琼（2011）通过研究发现，代理成本较高的企业，派发的现金股利较高，主要是受其股东压力的影响[6]。余亮，梁彤缨（2013）通过分析发现：上市公司内的代理成本（主要是股东与管理者之间）使其股利支付率偏高，但代理成本与融资约束二者的共同作用使得股利支付率整体偏低，与融资约束的作用相比，代理成本仅占次要地位[7]。臧秀清和崔志霞（2016）认为，股权集中度强化了现金股利与代理成本（股东与管理者之间）的关系，且代理成本会直接影响现金股利[8]。

综上所述，在资本市场机制较为完善，公司治理结构较有效的前提下，西方学者的主要观点即现金分红可以有效地降低股东与管理者之间的代理成本。而在市场结构不够完善的国内资本市场中，国内学者在研究时大多借助西方学者的观点及理论模型进行验证，虽然证明了代理成本理论的主要观点，但得出的结论几乎都表明代理成本对股利政策的影响并不是主要部分。同时，我国学者在进行研究时，也有自身的创新之处。即从反向甚至双向研究，不仅验证了国内上市公司的高付现股利政策对代理成本的降低具有积极的作用，同时发现了代理成本对于企业股利政策的选择具有促进作用。

二、大、中小股东间的代理成本与股利政策

（一）内涵

在企业股权结构不够集中的情况下，代理成本通常来源于第一类代理冲突；在股权结构相对集中的情况下，特别是在资本市场无法约束大股东行为并缺乏对小股东的保护机制时，代理成本则主要来自大、中小股东之间的代理冲突。目前大部分国家的企业股权结构比较集中，很多公司都存在一个以上的大股东，甚至是控制性股东（朱芸阳，王保树，2013）。大股东利用自身的控制权进行非效率投资等行為来侵占小股东的利益，从而产生了利益冲突问题，即大、中小股东间的代理成本。

（二）西方及国内理论研究

Rozeff（1982），Jensen（1986）等均提出股利政策是保护中小投资者利益的有效途径，通过发放现金股利可以减少企业内部人的可控资金，进而减少大、中小股东间的代理成本[9]。美国经济学家在2000年提出的“结果模型”中认为，当法律对投资者利益提供有效保护时，小股东便可通过法定权利迫使企业发放现金股利。在其他条件一致时，法律机制越完善，小股东获得的现金红利越多[10]。

朱芸阳，王保树（2013）认为，上市公司积极分派股利就是对小股东利益实施的保护机制，只有从根本上实施保障小股东利益的法律机制，才能从根源上杜绝上市公司大股东侵占小股东利益的问题，解决大、中小股东间的代理成本问题[11]。卢玉芬（2017）认为，企业内控管理水平的提升有利于促进企业代理问题的解决，分配的现金股利越多，越有助于减少大、中小股东间的代理成本[12]。魏志华等学者（2017）结合国内的特殊政策提出观点：半强制分红政策明显促进了企业分红，进而大大降低了大、中小股东间的代理成本，同时向市场传递未来盈利变动的信号。但对于有再融资动机的上市公司来说，上述作用不明显[13]。

从上述内容可以看出：西方学者普遍认为现金分红有助于降低大、中小股东间的代理成本，这一点与第一类代理成本的观点一致。同时，西方学者大多支持以法律保护的方式来缓解此类代理冲突。我国学者在检验、论证西方学者的这两种观点时，也有部分学者针对国内资本市场的特点得出了不同的结论。

三、所有者（股东）——债权人的代理成本与股利政策

债务契约使得企业所有者（股东）与债权人的责任和收益不对称，所以产生了股东与债权人之间的冲突问题。股东的责任有限，收益无限；而债权人的责任无限，收益有限。当高风险的投资带来高额收益时，股东将会获得大部分利润；一旦高风险的投资失败，债权人将会承担最终后果——债券价值的降低。这就是股东与债权人之间的代理冲突。这一类冲突主要存在于西方上市公司中。

Clifford Smith和Jerold Warner（1979）认为，经常有预期盈利项目的企业，确定一个较低的股利支付水平可以降低由此引发的债券人与股东之间的代理成本[14]。胡元木，赵建新（2011）在对西方学者的研究进行梳理时，提到：股利支付可以降低此类代理成本。因为发放较多的股利会使得现金流出企业，为满足生产经营等的资金需求，企业不得不进行外部融资。此时迫于新的投资者的外在监督压力，管理者不得不用心经营企业，进而降低了此類代理成本[15]。

由此可以看出，针对这一类代理成本，西方学者的观点同前两类，即派现可以降低股东与债权人之间的代理成本。

四、总结

三类代理成本在西方国家较为普遍，对股利政策的影响均为发放现金股利。从西方学者的研究中可以得出：企业分红可以有效地降低这三类代理成本，同时在缓解大股东与中小股东的代理冲突问题上，保护中小股东的法律机制是较为有效的途径。

通过学者们的观点对比，针对国内股利政策与代理成本的关系可以得出结论：

（一）中国证监会先后推出的半强制分红政策，以及2015年进行的股利税改革等法律措施促进了上市公司的分红政策，国内学者的研究数据大多得益于这些政策的帮助。

（二）国内学者在运用国外学者的模型基础上，将国外学者的理论应用到国内上市公司中，加以检验。在降低第一类及第二类代理成本问题上，国内学者一方面支持国外学者的观点——发放现金股利有利于缓解这两类代理成本；另一方面也得出了具有我国上市公司特点的独特结论——代理成本对股利政策的影响相对较弱等。

（三）这些研究结果也在一定程度上反映出：虽然政府干预了企业的股利政策，但仍未解决其对代理成本漠视、不分红的问题。代理成本始终不是股利政策的关键影响因素，多数企业主要受管理者与控股股东的影响；企业对于代理成本问题不够重视，分派现金的股利政策较为被动；国家实施了一定的推动企业分红的政策，对于一般企业来说，有利于其缓解代理成本，但对于有再融资动机的企业来说，这些政策不利于企业向市场传达利好信息。

五、未来研究展望

从代理成本理论视角分析股利政策问题，有利于对上市公司提供理论指导，对于国家相关部门的政策制定也具有一定的理论基础。针对国内现有研究的欠缺以及我国资本市场的特点，本人认为可以从以下几个方面做进一步的研究：

（一）代理成本与股利政策的确切关系

目前国内外学者得出的观点都比较宽泛，只是说明股利政策可在一定程度上降低代理成本，但是具体地如何降低、降低多少并没有明确的解释。国内学者可以从这一方面入手，建立一定的数学模型研究，将代理成本与股利政策的关系具体化。

（二）建立符合国内资本市场特点的分析模型

国内学者的研究大多沿袭引用Rozeff （1982）建立的股利最优模型对股利代理成本进行计量，但在国内学者的分析中不难发现，国内上市公司的独特性使其并不完全支持西方学者的观点。因此，针对国内上市公司，学者应建立符合其特点、符合中国资本市场特征的新型的计量模型进行研究分析。

（三）国内上市公司中主要存在的代理成本

由于国内资本市场的复杂性、独特性以及上市公司的特殊性，所以在国外上市公司中普遍存在的三类代理成本并不完全适用于国内上市公司。国内学者可以脱离国外学者的理论束缚，通过深入探究，发现国内上市公司中存在的主要代理成本及其与股利政策的关系。

参考文献：

[1]Rozeff M S.Growth，beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios[J].Journal of Financial Research，1982，5 （3）：249-259.

[2]Easterbrook F H.Two agency-cost explanations of dividends[J].The American Economic Review，1984，74 （4）：650-659.

[3]鐘勇，陆贤伟.融资约束、代理成本与现金股利政策信息含量[J].软科学，2013 （12）：140-144.

[4]徐寿福，徐龙炳.现金股利政策、代理成本与公司绩效[J].管理科学，2015 （1）：96-110.

[5]刘爱明，周娟.高管持股、现金股利与代理成本——基于2015年差别化股利税政策的实证研究[J].金融与经济，2018 （5）：13-21.

[6]陆贤伟，王建琼.公司治理与现金股利相关性研究——基于代理成本和融资约束的双重视角[J].金融评论，2011 （5）：91-98.

[7]余亮，梁彤缨.股利政策的治理效应——基于融资约束与代理成本权衡的视角[J].软科学，2013，27 （2）：67-70.

[8]臧秀清，崔志霞.代理成本、股权集中度对现金股利政策与公司价值关系的影响[J].企业经济，2016 （10）：92-100.

[9]丁文晖，彭勇，唐益.现金股利、控股股东性质与公司代理成本相关性研究[J].财会通讯，2015 （21）：66-70.

[10]La Porta，etal.Agency Problems and Dividend Policies around the world[J].Journal of Finance，2000，55 （1）：5—6.

[11]朱芸阳，王保树.上市公司现金分红制度的自治与强制——以股利代理成本理论为逻辑基础[J].现代法学，2013 （2）：161-170.

[12]卢玉芳.内部控制质量、现金股利政策对双重代理成本影响分析[J].财会通讯，2017 （9）：111-115.

[13]魏志华，李常青，吴育辉，黄佳佳.半强制分红政策、再融资动机与经典股利理论——基于股利代理理论与信号理论视角的实证研究[J].会计研究，2017 （7）：55-61.

[14]杨宝，管考磊.公司股利政策代理理论研究：述评与展望[J].生产力研究，2011 （2）：212-214.

[15]胡元木，赵建新.西方股利政策理论的演进与述评[J].会计研究，2011 （10）：82-87.