张海霞

（山西大学 经济与管理学院，太原 030006）

引言

改革开放以来，我国经济得到了高速发展，社会各方面也达到了质的飞跃，但同时我国的资源也出现严重浪费的情况。社会经济的根本问题就是如何利用社会现有资源最大程度地满足各行各业的需求，以达到资源的最优配置。投资决策、融资决策和股利决策是公司最重要的三大决策。投资决策作为公司必须例行做出的、最重要的三大财务决策之一，关于决定企业投资的因素长期以来一直存在着争论：新古典学派认为是利率影响企业的投资水平；而托宾则认为是Q值影响企业的投资水平。

一、托宾Q理论介绍

诺贝尔经济学家得主，美国著名的经济学家詹姆斯·托宾在1969年提出了著名的Q投资理论。其核心思想是：如果资本是完全耐用的（即资本折旧率0），企业资产的边际Q值，即新增资产预期利润净现值与重置成本的比率是决定投资的重要因素，也就是企业资本的市场价值同这家企业重置成本之比率[1]。其后又经过Summers（1981）[2]、Hayashi（1982）[3]等人的发展和完善，使托宾Q假说在理论和计量上日趋完善，并成为企业投资理论的重要内容。

托宾Q值是目前最为广泛使用的关于增长机会的度量，被定义为市场价值与重置成本之比。Q值具有理论性和实践的可操作性，它是虚拟经济（股价）和实体经济（重置成本）沟通的桥梁，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。Q值的经济解释为：若厂商资本存量增加一个单位，则其利润的现值增加Q，从而厂商的价值增加Q，那么，Q就是一单位资本存量的市场价值。如果Q值大于1，则说明企业创造价值大于投入的资本成本，即说明企业为社会创造了价值，是“财富的创造者”，从而表明企业的市场价值是高于其资产的重置成本，故可看出企业的发展前景很好，可以购买新设备加大投资量。如果，Q值小于1，则说明该企业浪费了社会资源，是“财富的缩水者”，表明企业的市场价值低于资本的重置成本，那么该企业不主张追加投资，应该减少投资量，购买其他企业。如果Q值等于1，那么说明该企业应当保持原有的资本存量。

二、托宾Q理论国内外研究成果

近年来，托宾Q值在我国股市的应用越来越广泛，且托宾Q理论在评价公司的业绩、成长性，公司的并购绩效与管理效率及产业效应等方面运用得非常多。故有很多学者参与研究托宾Q与企业投资的关系，他们的研究结果也出现很大的不同。其中，有的学者认为，托宾Q与投资之间存在较大的正相关关系，如Mike Kato（2005）通过建立模型证明托宾Q值与企业投资之间存在着较大的正相关关系、Guido Lorenzoni（2007）通过加入金融摩擦因素也得出托宾Q值与企业投资之间存在正向相关关系[4]，我国学者，如魏永芬、王志强（2003）[5]，吕艳（2005），何利英（2010）验证出托宾Q与我国企业之间存在正向关系。而有些学者则认为在解释企业的投资行为时，使用托宾Q值得出的结果并不理想，甚至还可能出现“反托宾Q现象”，如国外学者Barro（1990）、Blanchard（1993）认为，在解释企业的投资行为时使用托宾Q值得出的结果并不理想，得出的结论是用其他因素来解释投资要比使用托宾Q值更好[6]，而我国学者丁守海（2006）认为，由于我国投资存在相当的非理性成分，存在着明显的“反托宾Q现象”[7]。

三、托宾Q理论与投资的现状分析

2005年我国股市开始实行“股权分置改革”，2008年6月17日，三一重工（600031）最后一批限售股正式获得流通权，使得三一重工（600031）成为股权分置改革以来首家实现股票全流通的上市公司。自此，开启我国股市全流通时代的到来，我国托宾Q与企业投资的研究也出现了下列新的情况。

1.通过对以前文献的研究，发现在研究企业投资与托宾Q的关系的文章中，我国国内大多数文献采用的是用固定资产增加值来计算新投资。这是因为国外主要用资本支出来度量，但是我国的会计报表中没有直接的资本输出，故大多数文献采用的是固定资产增加值来计算新投资。但是固定资产投资是公司新增投资的一部分，且不足以充分反映公司当年新增投资的情况。随着我国股票市场日益成熟，固定资产再作为投资的代理变量已经不再适合。固定资产属于有形资产的一部分，此外，有形资产还包括存货、库存现金、在建工程等。经过查阅论文，咨询师长及各方面的对比研究，本文认为，在研究托宾Q与企业投资关系时，其中的投资可以用企业固定资产净值的增量与在建工程增量、库存现金的增量以及本期折旧与期末存货之和来代替。这样会比以前的研究更全面、更准确。

2.由于我国经济高速的发展，我国各方面也得到了相对的提高，尤其我国在科学技术方面更是独树一帜，各个企业创新产品层出不穷，我国企业中无形资产占总资产方面的比重也越来越大。在无形资产的分类上，中国无形资产主要分为：专利权、非专利技术、商标权等。与固定资产相比，无形资产在价值创造方面的贡献，具有很强的价值创造潜力，无形资产的价值就在于它可以产生超额盈利。无形资产的形成过程最重要的就是研发，研发阶段的投入很高，而一旦投入使用，产品的边际成本就很低，复制产品的成本是很低的。如企业拥有了无形资产，其带来的经济利益有可持续性。这些特点使企业在做出无形资产投资决策时，通常带有战略眼光且会从长计议，会更关注企业成长机会和长期发展。所以，无形资产投资在未来的投资中所占比重会越来越大，那么，托宾Q与企业无形资产投资的研究也势在必行。

3.自从我国实行股权分置改革以后，我国上市公司流通股的比例也发生了很大的变化。流通股比例小于50%的公司所占沪深上市公司比例从2005年的0.82到2010年的0.3537，可以看出，在2005年有一大半的上市公司流通股比例是在50%以下的，到2010年的时候大约3/4的公司，其流通股比例大于50%，这说明我国实行股权分置改革已初见成效。通过对上市公司流通股比例的研究发现，在2008年股票全流通公司所占沪深上市公司的比例只有0.035，到2016年近十年的时间，全流通公司所占所有上市公司的比例只有0.1667。可见，在我国实行股权分置改革以来，只有少数公司实现了全流通。众所周知，企业投资是决定企业长期发展的重要因素，那么流通股比例高的企业是否有利于企业的投资呢？然而在关于企业投资与托宾Q的关系的研究中，很少有人从流通股比例的角度出发。只有少部分文献研究了流通股比例与托宾Q值的关系，如孙伟峰（2013）通过对非流通股不同价格的研究比较，认为在以企业价值为自变量的回归分析中，应该把流通股比例作为自变量包含在回归方程中。故本文认为，在以后研究托宾Q与企业投资的关系时，应该加入流通股比例的因素，这也为以后托宾Q理论与投资的研究提供了另一条思路。

结语

本文通过对托宾Q理论与企业投资关系的现状进行分析，发现其不足，并指出其关系研究新的方向。今后笔者会在本文的理论基础上，另撰一文继续进行研究。

参考文献：

[1]Tobin J.A general equilibrium approach to monetary theory[J].Journal of Money，Credit and Banking，1969，1（1）：15-29.

[2]Summers，Lawrence.Taxation and Corporate investment：A q-theory approach[R].Brookings Papers on Economic Activity I.1981，（2）：67-127.

[3]Hayashi F.Tobin’s marginal q and average q：a neoclassical interpretation[J].Econometrica，1982，（50）：213-224.

[4]Guido Lorenzoni Karl Walentin.Financial frictions investment and Tobin’s Q[R].MassachusettsInstituteofTechnologyDepartment of Economics Working Paper Series，2007.

[5]魏永芬，王志强.货币总量度量方法的发展及对我国的启示[J].金融研究，2003，（6）.

[6]Blanchard，Olivier，Chang yong Rhee and Lawrence Summers.The StockMarket，Profit and Investment.Quarterly Journal of Economics，1993.

[7]丁守海.托宾q值影响投资了吗？——对我国投资理性的另一种检验[J].数量经济技术经济研究，2006，（12）：146-154.