温佼佼

摘 要：收益法是现代企业制度下评估企业权益价值的主流方法，基本估价模型有DCF模型、EVA模型和RIM模型。它的难点在于收益额、收益期及折现率的确定。目前我国对于收益额、收益期的研究相对成熟，但对于折现率的确定仍存在一些问题。在以往的评估案例中，大多是以过去的折现率作为未来收益的固定折现率，并未对其进行实际操作，使得动态折现率的概念并未在实务中得到应用。本文将对动态折现率的确定进行详细阐述，并以此为基础，对格力电器进行企业价值进行评估，说明其适用的可靠性，并指出该模型存在的问题。

关键词：权益价值评估 动态折现率 格力电器

随着市场经济的逐渐发展，特别是现代企业制度的建立、产权市场的发展，近年来，企业之间的竞争越来越激烈，企业不断进行兼并重组、资产处理等事项，而这些经济行为都是需要对企业价值进行评估。传统的评估方法中，收益法被广泛应用，而收益法中折现率的测算又一直是学者和实践者进行研究的焦点所在。然而，大多情况下对于折现率的测算一般均直接套用国外的折现率模型，一方面，对测算折现率过程中各项参数的如何取值少有总结和探索，更多是在测算折现率理论上的探究忽視了折现率测算的实操性。另一方面，由于我国资本市场建立时间较短，制度还不完善，不同于发达国家的成熟的资本市场，西方折现率测算方法无法适用。因此，针对我国资本市场进行折现率的测算需要根据国情因地制宜，折现率模型的不断改进也势在必行。基于以上背景和原因，本文基于在CAPM 模型基础上的改进，提出一种动态的折现率确定方式。

一、国内外文献综述

国外对折现率的确定研究较早，方法也相对成熟，计算企业权益价值的一般有四种方法：资本资产定价模型（简称CAPM模型，1964）、风险叠加模型、股息增长模型（1962）以及套利定价模型（1976）。其中，CAPM模型使用最为广泛。

相比国外研究，国内学者对折现率的主要研究思路可以归为静态和动态。

从静态角度看，大部分学者对折现率的确定均采用国外折现率模型所计算出的某个固定值。这种方式忽略了未来收益对折现率的影响，而且国外折现率模型有很多假设条件，并不一定适应于我国的市场环境。因此，不少学者开始提出了动态折现率的概念。对于折现率的动态变化，李延喜等（2003）提出影响企业价值评估结果的主要因素有现金流预测、折现率量化、收益期限确定，并针对此提出一套基于动态现金流量的企业价值评估模型框架。从资产成本变化的角度看，汪永兰、贾思媛（2010）认为折现率量化过程中，要考虑到因资本结构变化所带来的资本成本的变化，通过折现率的基本定量模型，利用动态折现率来对整体现金净流进行折现，才可更好反映企业资本结构变动及风险，更为准确地反映企业权益价值。从生命周期的角度看，刘甜（2016）认为，每个行业有其特有的生命周期，不同生命周期中企业所具有的特有风险不同，尤其是高新技术产业。因此，在对某能源公司的技术型知识产权价值进行评估时，从生命周期的不同阶段入手，不同阶段加上不同的特有风险，动态分析折现率的大小。

综上所述，国外折现率的测算方法成型较早，大部分观点在20世纪中叶就已形成，且这些模型在经过资本市场几十年的检验过程后已发展成熟，但国外的模型成立存在许多假设条件，在我国整个大的资本环境下使用还有一定的局限性。虽然也有学者对国外折现率模型提出改进，从动态的角度提出资本成本和资本结构的变化等因素对折现率的影响，但并未从风险系数角度进行考虑。因此，本文将在CAPM模型的基础上，从风险调整系数的角度提出对折现率模型进行改进，并对其进行验证。之所以选择对资本资产定价模型进行改进，是因为相比于国外其他模型，该模型的理论更为成熟且应用广泛，操作性更强。

二、动态折现率模型的建立

对于收益稳定的企业通常采取现金流折现法（DCF）对其进行评估，即通过预测企业未来各年的收益，然后选取适当的折现率并将其折现来计算企业的股权价值。其中，现金流一般是通过预测各项财务指标的增长率来计算，本文采用时间序列模型预测得出。而折现率是将企业的各种风险因素量化来求得，选取恰当的折现率对评估结果。

影响权益资金成本产生的因素有很多，例如流动性风险、非流动性风险、资本结构等。但对于未来的流动性风险无法进行准确预测，非流动性风险一般通过债务成本变化来体现，而本文着重讨论权益资本成本，因此，本文将流动性风险和非流动性风险等因素对折现率的影响去除，仅考虑资本结构变化对企业权益价值评估中的影响。将现金流变化引起的资本结构变化，资本结构变化又导致资本成本变化通过动态折现率反应出来。在此采用CAPM模型，为了在直接反应出资本结构变化对折现率的影响，本文将对β系数进行处理，采用剔除财务杠杆的β系数，同时考虑到未来变化的资本结构，以此表现出资本结构对折现率的影响。即为。式中，βμ为待评估公司的无杠杆市场风险系数；βt为待评估公司股票的预期市场平均风险系数；Dt为第t年待评估公司债务价值；Et为第t年待评估公司权益价值。因此，改进后的CAPM模型如下：

改进后的CAPM模型通过β系数将未来资本结构的变化对折现率的影响展现出来，避免了传统CAPM模型对资本结构动态变化的忽视，从而更好的评估出待评估公司价值。虽然改进后的模型得到了一定程度上的优化，但该模型需要对企业未来的债务资本和权益资本进行预测，其操作过程变得比较复杂，同时，过多的预测值减少了该模型的可靠性。因此，对于权益部分，假设未来待评估企业均不对股东进行分红，则股权自由现金流全部流入公司，作为公司的权益价值处理。即t+1期的权益值即为t期权益值加t+1期的股权现金流，即。

三、动态折现率模型在权益价值评估中的具体应用

为了更加清晰的展现本文所提出的改进的折现率模型，在此以格力电器为例，对DCF模型进行改进企业权益价值评估，测算格力电器的股权价值。之所以选择格力电器，是因为格力电器发展稳定，能对现金流有较好预测，且格力电器为国家品牌计划的企业之一，我们可以假设其永续经营，这对收益法来说，即为确定了收益期，以此将收益额与收益期固定，从而仅考虑折现率的影响。

（一）动态折现率的确定

1.CAPM模型相关因素的确定

（1）无风险利率

无风险报酬率依据国债利率或同期银行存款利率来确定。值得注意的是，国债利率和银行存款利率皆以单利表示，而企业权益价值评估中以复利表示，因此需要对其进行修正，以修正后的国债利率或同期银行存款利率作为无风险利率。通过Wind数据库，可知五年期国债利率为3.47%，修正后的无风险利率为3.25%。

（2）风险溢价

测算股票市场的投资报酬率必须要确定一个衡量股市波动变化的指数。目前，国内沪深两市有许多指数，为能最好反映市场主流股票变化的指数，在此选取上证综指以综合反映沪深A股市场整体表现。通过测算上证综合指数自1998年1月1日至2017年12月31日期间的指数年平均收益率，得出风险溢价（Rm-Rf）为10.44%。

（3）β系数的确定

为了反映出资本结构的变化会导致股权资本成本的变化，本文通过Wind数据库可知β（剔除财务杠杆）为0.3837，代入（2）式，得出加载财务杠杆的β值为0.3837× [1+（1-25%）×（Dt/Et）]。将其代入（1）得出未来资本结构变化时的β值模型，得出股权资本成本的表达式为：

初次股東权益价值和债务价值按账面的价值计算，通过债务预测，根据公式反推得到每一年变化的股东权益价值，进而确定相应年份的动态折现率，然后进行迭代直到所求的股东权益的市场价值趋于稳定。[1]

（4）债务预测

通过wind数据库，根据格力电器1998-2017年的债务数据，可知，格力电器历史债务具有明显的上涨趋势。对于有明显线性趋势的序列，可以采用平滑法中的Holt两参数法进行指数平滑，从而预测其长期趋势。其预测值从2018-2022分别为：16282751、17851252、19419753、20988254、22556755（单位：万元）。

（5）股权自由现金流预测

未来自由现金流的预测通常采用销售收入百分比法，此方法在各资产、负债项目和销售额保持稳定的百分比关系这一假设前提下，往往较为主观，凭经验来预测销售收入和百分比。但实际情况是各项资产、负债和销售收入之间的关系是不稳定的，这就造成预测结果会出现较大的偏差。为降低这种因预测主观性所造成的偏差，本文根据企业的历史自由现金流，通过时间序列分析法预测上市公司的未来自由现金流，以期更准确地评估企业权益价值。

通过Wind数据库，根据1998-2017年格力电器自由现金流数值，通过Eviews软件依据历史数据用时间序列模型方程预测FCFF值。通过动态预测法，预测出格力电器2018-2022的股权自由现金流分别为1863712、1961122、2058532、2155943、2253353（单位：万元）。增长率分别为5.51%、5.23%、4.97% 、4.73% 、4.52%。根据预测结果，可以假设格力电器从2023年开始进入稳定增长阶段，且稳定增长率大致为4.5%。

2.动态折现率的确定

债务和股权自由现金流均已预测得出，对于权益部分，假设未来待评估企业均不对股东进行分红，则股权自由现金流全部流入公司，作为公司的权益价值处理。则t+1期的权益值即为t期权益值加t+1期的股权现金流，即。由此，可列出格力电器2018-2022年权益的预测值分别为：8547192、10508313、12566846、14722788、16976141，永续期为19330895（单位：万元）

通过预测，推知格力电器未来五年的资本结构，假设从2023年企业进入稳定增长阶段开始，其资本结构也达到最优状态，即从2023年开始其资本结构将不再变化，折现率也将保持固定，将表5数据代入（3），则企业的折现率变形为：

（二）企业权益价值评估

根据前文，可以确定格力电器未来的收益额、收益期及动态折现，以此计算出格力电器的股权价值，结果如下：

通过数据查阅可知，格力电器流通股数量为59.7亿股，因此，可以计算出格力电器的每股股价为49.34元/股。

对比格力电器2017年12月29日（31日为周末）收盘价43.7元，所评估出来的价格相对较高，但2018年开盘以来格力电器股价迅速上升，甚至一度高达58.7元每股，由此可知，2017年年底格力电器股价被低估，通过改进的DCF模型对格力电器股权价值评估具有极高的投资参考性。

四、结论

本文主要研究了使用收益法评估企业权益价值中折现率确定的问题，通过对不同时期不同的权益资本成本计算出相应时期的动态折现率，最终确定企业的权益价值。

第一，折现率的确定是采用收益法对企业权益价值进行评估的重要节点。目前折现率主要是通过风险累加法、CAPM模型及加权资本成本模型来确定。其中，CAPM模型的计算结果更为准确，它的缺陷在于此模型评估结果精确与否很大程度上要受制于值的确定。

第二，折现率传统计算方法的假设前提与实际偏离较大。传统的折现率计算方法是建立在企业未来资本结构保持不变的假设前提下，以评估基准日的企业的资本结构作为未来预测期的资本结构来计算折现率。但具有这种资本结构不变的特征的企业很少，即便是企业已处于相对稳定、成熟的阶段，为了不断发展壮大，资本结构也会发生变化，所以要对传统的折现率计算方法进行改进，用动态的方法来确定折现率，可以使评估结果更加准确，更具说服力。这一点在对比分析改进前后模型的评估结果时已得到了验证。

本文的不足之处在于假设企业未来不分红，通常这种情况是不可能发生的，因此长期的不分红会让股东及其他投资者怀疑公司的盈利状况，减少大众的投资热情。若评估时知道公司未来的分红情况，可在当年的股权自由现金流中扣除，再进行折现。其次，改进后的模型存在较多的预测值，在此基础上所得出的评估值并不能轻易让他人信服。

注释：

[1] 张静.动态折现率的确定[D].辽宁大学.2015.

参考文献：

[1] 李延喜，张启奎，李宁.基于动态现金流的企业价值评估模型研究[J].科研管理.2003 （02）：21-27.

[2] 陈留平，程静.企业价值评估中折现率参数的确定[J].江苏大学学报.2014（07）：68-72+92

[3] 孙哲.企业价值评估中的收益法研究[J].现代商业.2014：23-24.

[4] 张静.动态折现率的确定[D].辽宁大学.2015：28.

[5] 魏成龙，陈俊枝.基于改进的DCF模型的上市公司内在价值评估研究—以贵州茅台为例[J].广义虚拟经济研究.2017（1）：57-68.