刘锴

(中国石油大学（华东）经济管理学院，山东 青岛 266580）

1 引言

随着世界经济全球化和我国经济开放水平的不断提高，海外并购已经成为对外直接投资的主要形式和手段，近年来，民营企业逐渐成为海外并购的主力军，主要通过海外并购获取技术、品牌、市场和国际化经验等战略性资源（郭威和王志强，2017）[1]。虽然民营企业海外并购发展迅速，但在海外并购能否为民营企业创造价值这个问题上，学者们并没有得到一致的结论，谢洪明等（2015）以均胜电子海外并购为例，发现并购后实现了预期的协同效应[2]，而在美的电器并购巴西开利拉美的并购活动中蕴含了巨大的财务风险（宋美珍和徐霞，2013）。

基于此，本文试图以民营企业海外并购事件为研究对象，从交易特征的视角，揭示民营企业海外并购绩效的影响因素。研究结论将对指导民营企业进行科学的海外并购决策和改善并购后财务绩效具有一定的理论意义和实践价值。

2 研究假设

2.1 并购交易规模对海外并购绩效的影响

并购交易规模越大，其投资风险和财务风险越大，并购整合难度也大大增加。对于民营企业来说，较大规模的并购会受到融资约束的影响，会对并购后企业资金运营产生巨大的压力，而国际运营经验和并购经验的缺乏也使得较大交易额的并购活动整合风险大大增加。因此，提出研究假设H1：并购交易规模与海外并购绩效负相关。

2.2 文化差异对海外并购绩效的影响

并购后面临的整合风险很大程度上是来自于对并购双方文化的整合。文化差异越大，会加大并购后战略整合、管理整合以及人事整合的难度，并购整合风险也因此变大，不利于并购绩效的改善。因此，提出研究假设H2：文化差异与海外并购绩效负相关。

2.3 融资方式对海外并购绩效的影响

债务融资方式会使收购企业产生避税和低成本的正面效应，但对于风险较大的企业海外并购投资项目来说，由较高债务融资比例产生的财务风险会在并购后的整合中进一步被放大，尤其是在受融资约束较大的民营企业中表现更为显著，因此，提出研究假设H3：与债务融资方式相比，权益融资方式下的海外并购绩效更好。

2.4 并购动机对海外并购绩效的影响

目前，以获取先进技术为主要目的的海外并购活动越来越多，与自然资源获取型海外并购、市场获取型海外并购不同的是，技术获取型海外并购对并购之后的整合要求较高，并购风险较大，极易发生并购之后知识产权、技术等无形资产的诉讼风险，从而会对并购后绩效产生不利的影响。因此，提出研究假设H4：与其他类型海外并购相比，技术获取型海外并购绩效更差。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文从WIND数据库中选取了2007年1月1日至2013年12月31日完成海外并购的民营上市公司作为研究样本。对数据进行处理和筛选后，最终研究样本为74个民营上市公司海外并购事件样本。

3.2 变量设计与定义

①被解释变量

本文以公司并购后三年与并购前一年总资产收益率（ROE）的差值作为并购后收购公司的财务绩效。

②解释变量

本文重点对影响民营企业海外并购绩效的交易特征因素进行分析，所以设置并购交易规模（Size）、并购双方文化差异（Cul）、并购融资方式（Fin）和并购动机（Mot）4 个解释变量，同时控制财务杠杆（Lev）对公司产生的融资约束。

3.3 建立模型

为研究民营企业海外并购财务绩效的影响因素，本文建立多元回归模型如下：

模型中α代表常数项，βi是回归系数，用来衡量解释变量对被解释变量的敏感程度，ε为误差项。

4 实证研究结果与分析

4.1 描述性统计分析

并购后ROE(-1,+3)的均值为-3.128%，财务绩效出现了不同程度的下滑；从并购规模上看，并购交易额普遍较高，蕴含了较大的并购风险；从并购双方文化差异来看，大部分的民营企业选择较发达的欧美国家企业进行并购，蕴含较大的文化整合风险；从并购企业选择的融资方式来看，权益性融资方式占绝大部分比重；从并购动机看，单纯的技术获取型海外并购占总体并购的五分之一。

4.2 多元回归分析

表 1显示，并购规模（Size）与 ROE（-1，+3）在 1%的水平下显著负相关，说明交易规模越大，并购后长期财务绩效越差，符合研究假设 H1；文化差异（Cul）与 ROE（-1，+3）在 10%的水平下显著负相关，说明并购双方文化差异越大，并购后长期财务绩效越差，符合研究假设H2；筹资方式（Fin）与ROE（-1，+3）的相关系数为正，但不显著，并没有对并购后财务绩效产生显著的影响，因此，不符合研究假设H3；并购动机类型（Mot）与 ROE（-1，+3）在 1%的水平下显著负相关，说明技术获取型海外并购的财务绩效更差，因此，符合研究假设H4。

表1 多元回归模型分析结果

5 政策建议

根据上述研究结论，本文从政府和企业两个层面提出如下政策建议：

①政府层面。政府应发挥引导者的作用，积极构建多层次海外并购融资平台，同时应发挥服务者的作用，积极构建和完善民营企业海外并购信息服务平台，为民营企业海外并购提供一定的指导。②企业层面。在“一带一路”背景下，企业应根据自身发展战略，明晰国际化战略方向和海外并购模式，培养和引进具有海外并购经验和国际化管理经验的优秀人才，从而更好地应对较大规模的海外并购和文化差异较大的海外并购所产生的并购风险，同时提高对先进技术的吸收和再造能力，推动企业自主创新和研发能力的提高，实现我国民营企业全球化发展的战略目标。