佘运九 严力群

摘要：自2008年以来中国金融业快速发展，导致金融存在“脱实向虚”问题，亟需去金融化。通过对去金融化的理论分析，并阐述去金融化过程中可能发生的“债务—通缩”、创新支持不足、债务违约、境外冲击等风险，进而提出立足制造业转型升级推动去金融化、实行结构性的去金融化、鼓励新型产融结合、平衡金融监管与金融创新等政策建议。

关键词：去金融化脱实向虚创新协调

金融化是最近几十年来美英等市场主导型金融体系的一个显著特征。2008年国际金融危机之后，过度金融化所带来的风险已经引起了世界各国的警惕。与过度金融化对应的去金融化则是对过度金融化的矫正，是促进经济金融协调发展的政策措施。但去金融化的过程同样伴随着风险，因为经济体系已经在金融化的路径上形成了正反馈，一旦打破这个反馈，往往会造成经济的震荡。中国自2008年以来金融增长很快，金融业增加值占GDP的比重已经超过了美英等发达国家和绝大多数新兴市场经济国家，而且存在着影子银行活跃、资金“脱实向虚”、金融体系复杂性增加等现象，导致了在国家宏观调控和经济管理政策组合中，存在着去金融化取向。因此，从实体产业与金融协调发展的角度梳理分析去金融化的理论依据、面临的问题及风险，提出相关的政策建议，具有一定的现实意义。

一、去金融化的理论分析

金融与实体经济的关系不是要不要发展金融的问题，而是是否协调、均衡的问题，这其中存在一个“适度”的涵义。实证研究表明，在金融发展超过一定的范围之后，就会由最初的促进经济发展转变为抑制经济发展，主要是因为金融不直接生产社会财富，其利润来自于实体经济部门。金融业过多地从实体经济部门分取利润，相当于从实体经济中抽取租金。不仅如此，金融业的繁荣还会吸引资金、人才等要素过多的集中于金融领域并自我循环，形成对实体经济的“挤出效应”。去金融化的目的就是要避免过度的金融化对实体经济的损害，主要包括两个层面：宏观层面，由过度金融化向产融协调发展方向转变；微观层面，是实体产业中的微观经济主体剥离或降低其与主业关系不大的金融业务。由于金融业是受国家宏观调控与监管影响密切的行业，宏观层面的去金融化对微观行为主体的资本运营活动将产生决定性的作用。

首先，技术革命与经济长波周期的互动演进过程决定了产业和金融的动态协调关系。熊彼特在其关于创新的理论中，结合康德拉耶季夫周期阐述了技术革命所带来的创造性破坏与其对经济周期的影响。突破性的技术创造了大范围的、集群式的新产业发展，从而经济走向快速增长，而当原有技术成熟而没有新的突破性技术出现时，经济增长速度就会减缓甚至衰退。当产业快速发展时，也为金融发展创造了机会，两者互相促进。但当产业发展缓慢时，增加的资金没有合适的投资项目，而只能通过自我循环盈利，就会造成金融过度发展，脱离实体经济的支撑，可能带来金融危机。演化经济学家佩蕾丝（2002）等也持有类似的观点，认为金融的发展与技术革命的进程具有密切的关系，带动了周期性的经济波动。金融危机是在金融与产业严重脱节情况下的一种剧烈的调整反映。这也说明，在世界迈入新一轮科技与产业革命的启动期，金融与实体经济协调发展的根本出路在于促进符合技术演变趋势的新产业、新业态等获得足够的金融支持，以增强经济活力与可持续增长潜力。

其次，新增长理论内在逻辑的反映。起自于罗默（1986，1990）和卢卡斯（1988）的新增长理论，强调人力资本和知识积累对经济增长的内生作用。新经济增长理论论证了现代经济中技术进步和知识积累对提高经济增长率的贡献，认为正是知识的外部性及溢出效應促进了要素产出的“报酬递增”，扭转新古典经济学中的劳动和资本等生产要素的报酬递减作用，形成了可持续的经济增长动力。新经济增长理论强调技术进步和知识积累的内生作用，但也认为资本仍是重要的生产要素，金融资本和人力资本共同构成了经济中的要素投入。由此可见，这一理论强调的是创新和知识积累的作用，而创新和知识积累不能没有金融资本的支持，金融要通过支持知识生产来实现与产业的协调发展和相互促进。因此，要实现有活力的经济增长，就要发挥知识和技术进步的关键作用，不断提高知识的存量，资金要更多地投入到有利于知识创造和积累的产业，主要是高新技术产业和面向未来的满足消费者多样化需求的新产业、新业态。

最后，企业自主去金融化取决于其对成本效益的综合衡量。实体企业的金融化表现为跨界进入金融业，金融业收入在整个企业收入中占比不断提高。其主要表现是制造业企业通过自办或参股、控股金融企业来提高收入和利润占比。实体企业的金融化要实现收益大于成本，有两个途径，一是产业资本进入金融业获利大于企业在实业领域的获利；二是企业虽然在金融领域获利不多，但能为企业经营提供协同效应，产生“一加一大于二”的效果，如降低企业的融资成本，提供融资便利，促进范围经济等。企业是市场运行的主体，企业的金融化决策应该是在衡量总体收入大于成本的情况下做出的选择。因此，问题的关键是市场环境是否提供了有利于实体企业金融化的条件。政府对金融业的监管要求、金融行业本身的激烈竞争等都会影响企业的成本收益预期，进而构成实体企业是否进入金融业的重要衡量因素。在金融监管环境变化的背景下，如果产业资本开展金融业务面对的规制增加，或净资本所能发挥的杠杠作用降低，或跨界进入金融业面临的风险增加，会导致部分已经进入金融业的企业从成本效益角度觉得进入金融业不划算。这些企业为了提高资金利用效率要求去金融化，典型的如美国的GE公司，在2015年开启了去金融化进程。在中国强监管的背景下，部分实体企业实际上也面临着是否需要去金融化的问题。

二、去金融化面临的风险

在我国推进供给侧结构性改革的过程中，去杠杆、清理非标和资管通道、表外业务“回表”、规范互联网金融、金控公司等都可以看做是去金融化的政策举措。这将通过直接的监管、对货币供应量和利率的间接作用等渠道对微观经济主体的行为产生影响，并最终反馈到宏观经济层面。经济体系是一个复杂的系统，各种问题和风险是相互交织、相互影响、伴生出现的。因此，去金融化产生的结果，既有可能是宏观经济趋于平衡的局面，也可能带来金融不稳定、企业经营困难等不利的后果。因此去金融化需要在有充分认识和准备的情况下稳健推进。

（一）“债务—通缩”的风险

“债务—通缩”理论最早由费雪（1933）提出，用以解释1929年大萧条的原因，是指由于金融危机企业债务违约，企业需要清理资产偿还债务，导致货币收缩、银行贷款减少，从而使更多企业经营面临困难，企业利润下降，形成恶性循环致使经济萧条进一步恶化。2008年金融危机以来西方各国政府为了防止“债务—通缩”的陷阱，大都采用了大规模的量化宽松政策。中国在2008年以后的4万亿投资，以及随后的一些稳增长的措施中，使得我国金融业增加值占GDP的比重快速提高，宏观杠杆率，特别是企业杠杆率增加到了一个较高的水平。在近年来推进的供给侧结构性改革中，我国已经把去杠杆作为重要政策，而去杠杆对宏观经济的一个可能影响就是“债务—通缩”风险 。

（二）创新支持不足的风险

去金融化引起的流动性短缺可能会导致在货币收缩的同时，对经济主体的投资行为也起到紧缩效应。对本应该大力扶持的中小企业、创新行为主体，资金面的紧张将导致其融资难、融资贵的问题持续甚至进一步恶化。对中小企业的金融支持，主要有来自于银行体系的信贷资金和来自于资本市场的直接融资。在国外，对中小企业，尤其是对创新性企业的支持，是通过资本市场上的私募股权投资、风险基金等方式。同时，政府设立政策性中小企业金融扶持机构，提供担保及引导基金等，为商业性金融企业的资金进入中小企业创造条件。在创新经济学中，一般认为突破性创新主要是依靠中小企业，大型企业擅长的是连续性创新。新技术革命背景下，经济的赶超需要的是突破性创新及由此而带来的一系列相关的新技术、新产品与新产业和新业态。“相邻可能（adjacent possible）”的存在，使突破性创新带来新产业群体出现、群体集聚成为事实（彼得·戴曼迪斯等，2012）。因此，去金融化进程中，尤其要避免对创新支持的不足。

（三）企业债务违约风险

个别企业债务违约是市场经济下的一种正常现象，但当一段时期内突然地出现大量企业债务违约现象时，就要考虑其背后的成因及影响。中国的债券违约在2015年以前是比较少见的，即使违约，一般投资人较少遭受最终的损失，存在“刚兑”问题。但在2018年前5月，已经有19支信用债发生了违约，违约额度达到171亿元，比去年同期增长8.9%。这固然有政府引导打破“刚兑”，不再兜底的因素，但主要原因还是企业的现金流危机，筹资周转遇到困难。而其背后则又反映着强监管形势下社融整体较大幅度下降的现实。特别是债券违约主要集中于民营企业，对应着民营企业融资的渠道和成本比国有企业更窄更高的事实。这也说明，去杠杠并不是对所有企业都要一视同仁，一方面要重点关注高负债国有企业的去杠杆。另一方面，考虑到债券违约风险的交叉传染特性，要防范风险传导失控导致的区域性、系统性风险。

（四）境外冲击风险

金融业是最容易受境外经济波动影响的行业，美国的经济金融政策和金融市场的动向对我国金融业的影响尤为明显。美元是最主要的国际储备货币，美国2008年以来实行的量化宽松政策，现在正处于回撤阶段，这将引起全球资金流动的逆转，新兴经济体的金融稳定面临严重挑战；美国贸易保护主义倾向日益严重，主动挑起的贸易摩擦越来越多，形成了对全球产业链分工和国际贸易格局的严重冲击，增加了国际经济增长的不确定性。在这种形势下的去金融化，尤其需要防范国内外金融风险叠加对我国经济稳定和良性发展造成的不利影响。

三、政策建议

去金融化的根本目标是寻求产业与金融的协调发展，具体可以有两个途径：一是具有成长潜力的新兴产业群产生，对金融机构和工具形成实际需要，那么，由此产生的金融发展就不存在“过度”的问题；另一种是消除产生金融过度发展的根源，提高实体产业特别是制造业获取利润的能力，防止金融业在整个社会的财富分配中攫取过高的份额，从而让资本更多地流入生产财富的实体经济领域。

（一）立足于制造业的转型升级推动去金融化

去金融化不是目的，最根本的还是要有利于实体经济转型升级、有利于新经济的发展。去金融化是在金融业过度挤占实体产业发展资源、攫取工业尤其是制造业利润情况下的选择。我国改革开放以来的快速的工业化进程中，已经逐渐建立起了较为完备的工业体系、积累了一定的技术和人才。在以互联网信息通讯技术、新材料、新能源和生物科技等为代表的新一轮科技和产业革命带来的巨大发展机遇面前，这将成为我国发展新型制造业、推进价值链高端化的有利条件。金融要与实体经济发展协调，去金融化实际上就是要引导金融资本“脱虚入实”，进入有市场、有发展前景的传统优质制造企业和适应市场发展趋势与消费结构变化的新兴产行业及企业。

（二）实行结构性的去金融化

去金融化具有阶段性和结构性的特点。在工业化和现代化的不同阶段，是否实施去金融化需要依据不同时期经济发展的具体特征而定。在中国经济进入高质量发展的新阶段，创新驱动成为经济发展的核心动力，众多的中小企业是创新创业的重要力量和经济发展的活力之源。因此，金融要支持中小企业发展。一是要抑制资产泡沫，协调银行信贷、资本市场的关系，充分利用两者的不同功能和作用机制，控制房地产价格上涨对资金的分流，引导金融资本更多地进入实体经济。二是加强宏观审慎监管和功能监管，切断金融资本体内循环的通道，规范各类金融机构的行为，严厉打击市场上类似“庞氏骗局”的行为。三是在对产能过剩行业、“僵尸”企业等去杠杆的同时，把更多的金融资源投入到有利于创新创业、有利于经济长期可持续发展、增强经济发展活力和潜力的领域，引导新产业、新业态、新模式的发展壮大。

（三）鼓励基于协同效应的新型产融结合

新型产融结合是在互联网信息技术快速发展应用的商业环境下寻求产业与金融协同发展、互相促进的一种企业自主经济行为。互联网数字化技术作为一种通用技术，在产业领域和金融领域的应用使两者的融合表现出新的特征。主要是新型的产融结合更突出地体现为以知识为基础的结合。通过产融结合增加企业的知识创造和积累，在资本、劳动等生产要素之外增加知识的贡献，提高企业的全要素生产率。如开展基于互联网链接的产业生态圈构建等，利用金融纽带，实现产业链上下游企业知识和信息共享，发挥资金与知识的协同作用，实现参与各方的共享共赢。

（四）平衡金融监管与金融创新的关系

去金融化需要强化金融监管，金融监管和金融创新是对立统一的关系。整个金融的发展史是一部不断创新的历史，通过创新更好地满足了不同时期经济发展的需要。因此，对金融业强监管、打击金融“乱象”的同时，也要促进有利于资金进入实体产业的创新，特别是对互联网信息技术革命中发展起来的金融科技，要引导其更好地服务实体经济，以满足实体经济需要、补金融支持薄弱环节。同时，注重发展多元化、多层次的金融机构体系，培育一个互补的、具有竞争性与效率的金融服务体系。

参考文献：

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[7]谌利民，宋廷春，王皓田.以平等为核心推进要素市场改革[J].中国经贸导刊，2017（14）.

（佘运九，中国农业银行总行。严力群，中央财经大学商学院。）