郑 勇

一、 引 言

防范化解重大风险，促进形成实体经济、房地产与金融市场的良性循环，是三大攻坚战的重要任务之一。理解中国实体经济、房地产与信用市场之间的相互作用机制及影响，有助于我们更好地打赢风险防范的攻坚战。2016—2017年以来房地产价格出现新一轮大涨，房价再次成为政策制定者和舆论关注的焦点。房价过快上涨一方面形成资金吸引池效应，有碍其他行业正常发展，另一方面引发房地产泡沫的担忧，对经济稳健增长构成巨大威胁。在这次房价大涨的背后，我们总能看到信用市场的影子，许多研究者把这次房价大涨的原因归结为信贷增长过快。从数据看，2016年我国以房贷为主的住户部门中长期贷款占全年人民币新增贷款比例为44.9%，该比例显著高于以往数据。在以银行为主的间接融资背景下，房价上涨提高了抵押物价值，同时也降低了信用风险水平，这都将刺激信贷规模的快速增长，反过来进一步刺激房地产价格上升。Arsenault, Clayton and Liang实证研究了房地产周期，他们发现房地产市场和信用市场之间存在着双向的互动关系。一方面，房地产价格越高，意味着抵押的资产拥有更高的价值、更低的信用风险和更低的损失水平，因此刺激更大规模的信贷水平；另一方面，一个更高的信贷水平允许更高风险的贷款人获得更多信贷或相同风险下更低的利率水平，刺激房地产市场更高的需求，房地产价格上涨。Arsenault, M., Clayton, J., Liang, P., “Mortgage Fund Flows, Capital Appreciation, and Real Estate Cycles”, & , Vol.47, No. 2, 2013, pp. 243-265.

同样的故事也发生在自大萧条以来最严重的金融危机期间。……