钟维 翟玉涛

2017年以来，首次代币发行（Initial Coin Offering，ICO）在全球范围内迅速升温，引发各国监管机关的密切关注。早期ICO主要用于对区块链技术应用项目开发者的打赏激励，随后逐渐成为区块链初创企业融资的主流方式。ICO具有发行门槛低、面向受众广、融资速度快、监管限制少等特点，信息披露机制严重缺失，相关风险隐患日益突出。2017年9月4日，中国人民银行等部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》）并对ICO进行专项整治，相关风险得到一定遏制。但是，《公告》的发布并不意味着对ICO融资模式的理解，以及对ICO监管和规制方法讨论的结束。反而， 这是一个新开始。

首次代币发行的融资模式

根据《公告》的界定：“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者募集比特币、以太坊等所谓的‘虚拟货币，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为。”我国现有的合法公开融资行为包括发行股票、债券、证券投资基金份额等证券公开发行活动，融资方需要符合法律、行政法规的规定并且依法报国务院证券监督管理委员会或者国务院授权的部门批准，融资行为需在证券交易所的监管下进行。与传统融资模式不同，ICO是一种“以币融币”的新型融资模式，具有直接融资、匿名融资、场外融资等特征。

所谓“以币融币”，是指ICO发行人持有的“代币”与投资者持有的比特币、以太坊等主流虚拟货币的交易过程。代币英文名为“Token”，原意是代表网络工作站之间传输数据权限的通行证，因此又被称为“通证”。……