曹亚飞 许亦辰

摘要：基于2005年7月至2017年5月的月度数据，运用非限制性VAR模型实证分析人民币汇率预期、股票市场与我国短期国际资本流动之间的动态关系。研究表明：人民币汇率的升值及升值预期，会导致短期国际资本流入我国；美元利率上升和人民币贬值预期会引致短期跨境资本的流出；短期跨境资本流入会造成国内利率降低，但对股票市场的影响不显著。为了更好地应对短期国际资本流动的冲击，我国必须加强对短期资本流动的监督与审查，尽快完善人民币汇率形成机制。

关键词：短期国际资本流动；人民币汇率预期；股票市场；实证分析

一、引言

2005年7月21日，我国央行宣布开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节管理的浮动汇率制度。此后随着人民币汇率不断升值，进一步推高了人民币升值的预期，短期国际资本迅速流入我国境内。2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机，迫使全球机构投资者出售全球范围内的风险资产，致使大量短期国际资本从包括我国在内的新兴市场国家抽调回发达国家。2009年以来，我国经济开始复苏，相对于其他国家，我国的经济形势较好，国际资本开始流入。在此之后，2013年5月份我国的宏观数据低于预期，经济下行风险加大，再加上美联储几轮量化宽松政策及美国经济逐渐复苏的刺激，热钱自2013年开始流出中国。进入2015年，811汇改后使得人民币汇率进一步走向市场化，长期的贬值压力已经宏观经济的下滑使得热钱不断出逃，与此同时，由于资本管制的放松使得境内资本也寻求到国际市场保值增值，使得我国短期国际资本流出大大增加，为了防止汇率破八，央行动用大量的外汇储备来维持人民币的地位，使得我国外汇储备下降到三万亿以下。

由此可见，短期国际资本流动呈现出明显的方向易变、规模变化较大以及波动性较强的特征，所以短期国际资本的无序流动会不可避免的威胁到我国实体经济的平稳运行以及资本市场的健康发展。随着央行逐步扩大人民币汇率的波动幅度，以及汇率形成机制的进一步市场化，人民币汇率的变化日趋复杂，这意味着人民币汇率将存在更多的不确定性。那么，汇率的波动对短期国际资本流动的影响程度到底有多大？ 在人民币国际化和资本账户逐步开放的过程中，汇率政策可以发挥怎样的作用？因此深入研究和探讨汇率与资产价格、短期国际资本流动之间的动态关系对整个金融市场的稳定有着十分重要的意义。

二、实证研究

本文建立了无限制的VAR模型，通过格兰杰因果检验以及脉冲响应函数分析了短期国际资本流动、人民币汇率以及我国股市波动之间的动态关系。

（一）确定滞后阶数

在建立VAR模型进行脉冲响应分析之前，需要确定模型的滞后阶数。对于滞后阶的选择，通过逐一测试，在2期滞后的情况下，LR、FPE、AIC、HQ均表明显著，SC准则在一期滞后下显示显著，根据多数原则，将模型的滞后阶数选取为2。

（二）格兰杰因果检验

变量X有助于解释变量Y的未来变化，则称变量X是引起变量Y变化的格兰杰原因。但格兰杰因果检验并不是检验因果关系，只是揭示变量之间统计意义上的因果性。首先将上述变量分为四组：代表短期国际资本流动的SCF；代表人民幣汇率预期变化的EXA；代表本国利率的CHI与代表国际利率的USI；以及代表证券市场收益率变化的CHS和USS。

在10%的临界值下，人民币预期汇率变动是短期国际资本流动的单向格兰杰原因，这说明人民币汇率的升值预期会使得国际热钱流入我国。

短期资本流动与人民币预期汇率变化是国内利率的单向格兰杰原因，这是因为跨境国际资本的流动会造成市场上人民币需求量的变化，从而对国内的利率产生影响；人民币汇率预期变动也是国际利率变动的单向格兰杰原因，因为国际利率上涨会造成美元等外币的货币升值预期，相应的就造成人民币贬值预期。

人民币汇率预期变动是中国股市与美国股市的单向格兰杰原因，同时短期国际资本流动也是美国股市变动的单向格兰杰原因，这表明了国内外证券市场收益率的变动会对短期国际资本流动的规模产生影响。

（三）脉冲相应分析

对于人民币汇率变动的正向冲击，即出现人民币的贬值预期，在第一期有显著的负向影响，之后会逐渐减弱；对于国内利率的正向冲击，在第一期出现显著的正向响应，然后第二期产生了负向响应，可能原因是利率上升使得流动性紧张，部分资产抛售，导致短期资本的出逃，待流动性紧张局面环节后，资产价格恢复了常态；对于美国利率的正向冲击，在第一期有正向响应但并不明显，说明美国利率对短期跨境资本的吸引力并不大；受到国内股市收益率的正向冲击后，在第二、三期出现了负向响应，滞后逐渐减弱，说明了国内股市对国际热钱有一定的吸引力；来自美国股市收益率的正向冲击在第三期有负向响应，之后影响非常小。

短期跨境资本的流入会导致国内利率下降，人民币汇率贬值会导致国内利率上升，可能的原因是由于短期跨境资本的流入导致国内货币供给增加，因此造成人民币汇率的贬值预期，这会导致跨境资本的流出，因而减少货币供给，从而导致利率上升。国内股市的上涨会导致国内利率的下降，可能的原因是：一般国内流动性较好时，国内股市上涨，因此股市上涨可能预示着流动性政策即将宽松。而国际股市的上涨会导致国内利率的上升，是因为短期内受国际股市收益率的吸引，短期跨境资本流出，造成国内货币流动性紧张。

四、结论

本文构建了关于人民币汇率、短期国际资本流动以及股价的VAR模型，通过对2005年7月至2017年5月的月度数据进行实证分析了不同状态下变量的差异性及其动态联系，得到了以下结论：

1、短期跨境资本流动会受到中国股票市场上涨的吸引而流入中国，也会受到国际股票市场上涨的吸引而流出，而国际利率的上涨、人民币贬值预期会造成短期跨境资本的流出，而短期跨境资本的出逃又进一步促使了人民币贬值预期的形成，两者之间有相互促进作用。

2、前期短期国际资本流入规模增加会引起国内股价上涨，而国内股价持续上涨反而会导致后期短期国际资本流出。这是因为近十年来中国国内资产价格走高，特别是房价过快上涨，投资回报较高，诱使大量短期国际资本流入，而后期资产价格上涨已经超过一定幅度，国际资本预期国内资本市场泡沫积聚过大，可能存在一定风险，为避险而迅速逃离国内市场，加上国际金融危机的持续影响，进一步导致短期国际资本的流出。这在一定程度上解释了近期以来人民币的不断贬值以及我国外汇储备的减少，也是今年以来我国重新加强资本管制的直接原因之一。

参考文献：

[1]王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007，07：12-19.

[2]张谊浩，裴平，方先明. 中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究[J].国际金融研究，2007，09：41-52.

作者简介：曹亚飞（1994—），男，汉，山西晋城人，硕士在读，研究方向：国际金融。

许亦辰（1992-），男，汉，安徽安庆人，硕士在读，研究方向：资产评估。