聂向锋

（中国石油化工集团公司发展计划部，北京100728）

1 近年来境外炼油资产出售的背景

近年来，国际油价在一定时期内持续低位震荡。在此背景下，出于战略调整及缓解现金流压力等考虑，国际石油公司纷纷剥离其境外炼油销售资产，如雪佛龙分别出售南非和加拿大炼油资产、壳牌出售马来西亚炼厂股权等。为扩大境外市场份额、增强油品销售渠道、响应“一带一路”战略号召，中国有关炼化企业也走出去参与了相关并购。

大型国际石油公司出售其境外炼油资产的原因主要如下。

一是战略剥离。低油价情境下，全球上游资源估值普遍偏低，是国际石油巨头加大投入、扩大境外油气资产份额的好时机。出售下游资产并进一步投入境外油气开发或并购，能够以低成本进一步获取上游油气资源。

二是缓解资金压力。在低油价背景下，国际石油公司上游投资普遍压力较大，现金流趋紧。出售下游资产获取现金并将其投入上游业务，能够缓解上游项目投资压力和现金流情况。

三是维持高股东分红。国际石油公司十分看重股东利益，即使在国际油价低迷、现金流吃紧的情况下，也极力维持股东的高分红水平。因此，不少国际石油公司选择剥离非核心的炼油资产，换取现金来为股东分红。

低油价提供了国际石油公司剥离境外炼油资产的机会，使得中方并购者通过并购能够进入国际炼油市场。同时，低油价也给境外炼油资产并购带来了挑战，使境外炼油资产估值偏高，并购方面临竞争激烈、溢价收购等风险。境外炼油资产并购面临的风险具有一定普遍性，其本身受油价变化影响不大，对相关风险及其防控措施进行分析具有一定的必要性和指导意义。

2 境外炼油资产并购的风险和防控分析

境外并购通常分为战略规划和标的资产选择、报价谈判、资产交接、并购后整合等几个阶段工作。在战略规划和标的资产选择阶段，并购买方除完成境外布局战略和并购战略制定、并购标的选择等工作外，重点工作是完成总体风险分析。一旦选择确定收购标的和对象，收购工作则进入报价谈判阶段，在卖方信息披露及时充分、真实可靠（可通过数据库查证、问题清单答复、管理层访谈等实现）的前提下，并购方着重对项目投资环境、法律与合规、财税与融资、环保、用工等具体风险进行分析和防范。不管是一对一的非竞标收购还是公开竞标收购，这都是境外并购风险分析的核心和关键，对并购交接和并购后整合工作都具有指导意义。

2.1 投资环境风险

投资环境风险主要指国家或地区风险，包括标的资产所在国家或地区的政局情况、经济现状、财税政策、行政透明度、贪腐情况等。投资环境风险在制定境外布局战略和选择标的资产时就要提前展开全面深入研究，该风险可通过慎重选择投资国和交易伙伴、采用双边或多边投资保护协定、与投资国政府保持良好关系、引进有实力的国际合作伙伴、购买政治保险等进行防控。在此过程中，交易对手的选择尤其重要。选择有较强实力、良好信誉和交易记录的对手合作，如国际石油公司、国家石油公司等，风险相对较小。

2.2 法律与合规风险

法律风险主要包括重大潜在诉讼、交易造成既有协议合同终止、交易造成既有权证资质许可有效性丧失的风险以及阻碍交易的其他事项等。重大潜在诉讼涉及税务、财务、环保、合规、用工等方面，并购方要在尽职调查过程中全面深入查证卖方的相关文件，尽力识别既有风险并在估值模型和合同中做出对应安排；对于未发现的诉讼风险，应要求卖方对潜在诉讼责任（赔偿上限和责任期）做出承诺，以免给交割后的经营带来不必要的麻烦。交易可能造成既有合同终止和权证失效，这是极为重大的风险，会对后续经营造成极大困难。并购方应要求卖方做出保证，及时协商现有客户继续履行合同，包括油品采购和分销合同等；协商政府有关部门确保权证效力延续，如炼油运营资质、油品销售资质、原油和成品油进口资质、码头管线运营资质等。

合规风险主要指并购方因未能及时、全面了解标的资产所在国政府对并购和运营标的资产所遵循的法律法规、监管要求以及行业准则等而可能遭受法律制裁、监管处罚、资本支出增加或声誉损失等风险。炼油行业作为能源行业的重要组成部分，普遍受到各国的重视，各国政府都对其运营和监管提出了诸多限制和要求，收购相关炼油资产就必须对相关合规性要求进行重点关注和考量。部分国家会根据当地化法案，在当地合作伙伴选择、股权比例、供应链（原油采购和油品分销）、用工、社会捐助等方面提出强制的当地化要求，并购方必须满足相关要求才能获得审批通过，这些会进一步增加并购方的资本支出压力和经营风险。与此相关的各项承诺，应视具体情况纳入收购协议或未来政府协议考量。

2.3 财税和融资风险

财务风险方面，主要是防止卖方财务舞弊、价值夸大等风险。财务舞弊包括为少纳税款伪造财务数据、为融资等特殊目的不合理管理盈余或财务人员因专业水平问题而出现技术失误等。价值夸大指故意夸大标的公司品牌价值、专利技术和市场份额等无形资产、隐瞒财务亏损、负债不利因素等。这些都会给并购方全面了解企业真实资产情况、运营情况、盈利能力、财务水平等造成困难。为此，需要组建专业、高水准的财务团队深入开展财务尽职调查，全面梳理相关财务报告与合同，及时澄清与调整不合理事项，从而获得最真实的财务数据，为投资决策提供可靠依据。

税务风险分为历史税务风险、当次交易税务风险和关联交易税务风险等。对于历史税务风险，一方面要充分尽职查证历史资料，确保不存在历史问题或相关问题全部得到妥善解决；另一方面要通过谈判要求卖方在交易文件中就历史税务风险的赔偿责任（赔偿上限和责任期）做出保证。当次交易税务安排方面，强势的卖方会要求并购方全部承担，并购方则应坚持双方税费应按规定和惯例各自承担。关联交易税务风险则应明确要求外方在交易文件中就其依法合规性做出承诺和保证。

融资风险方面，目前，中国并购方通常倾向于利用自有资金和银行过桥贷款进行并购，主要风险在于必要的融资支持文件的办理，通常包括银行贷款承诺函、过桥贷款协议、母公司担保等。在报价阶段，银行贷款承诺函要及时联系办理，过桥贷款协议要及时联系相关银行协商，以免造成不必要的麻烦和风险。此外，在明确并购方收购主体后，外方通常需要并购方出具母公司担保，也需要及时汇报总部审议和办理。

2.4 环保风险

由于全球范围内环保意识的普遍提升，环保风险得到高度重视。与炼厂相关的环保风险可分为生产和产品质量两个层面。在生产层面，环保风险主要包括潜在的气体排放、土壤和地下水污染等，以及与此相关的流程安全、油品储存和运输管理等。一旦项目交割前未能发现潜在的泄露造成的土壤和地下水污染风险，未来面临的处罚和治理投入费用会非常惊人。卖方通常会在出售标的资产前请知名环保咨询公司出具环保情况报告，作为并购方要详细审阅该报告，查明现状，发现问题，及时澄清和协商。如卖方配合，还可聘请专业环保公司赴现场进行采样分析，掌握第一手环保状况，为最终决策提供依据。对于已发现的环保问题及未来整改费用，应纳入估值模型进行控制；对于潜在环保风险，应要求卖方在收购协议中做出责任承诺。另外，部分关注温室气体排放的国家还制定了碳税法案，对炼厂的温室气体排放进行配额限制，并对超额排放的温室气体进行收费，这对炼厂效益存在一定影响，应充分测算标的资产的排放水平和收费标准并纳入估值模型考虑。

在油品质量层面，国家强制的油品升级计划是一个重大影响因素。面对全球日益严格的环保要求，多数国家设置了较为严格的油品升级计划，收购炼厂有可能面临来自政府的强制性油品升级要求。一旦相关计划启动，并购方将有可能面临较大的资本支出压力和苛刻的时间表。并购方必须提前了解标的资产所在国有关油品升级计划的具体标准、强制性、时间表、总投资等内容，判断实施的可能性和时间点，做好充分应对准备。考虑到相关投资通常较大，对资产估值和未来运营的经济回报影响较大，因此，还要投入炼油技术和经济评价人员制定初步升级方案并估算投资和时间表，纳入估值模型进行考虑。

2.5 估值风险

在资产出售过程中，卖方通常在既有会计准则下对财务报表进行一定包装和设计，美化既有财务数据，从而造成公司估值基础偏高，给估值带来不合理溢价。这就要求并购方要对标的资产的财务报表进行深入审查，明确其真实性、合理性，澄清不合理事项，调整不合理归类，力争消除卖方所有的不合理包装，获得标的资产全面真实的财务状况和数据。在财务审计的基础上，对相关报表做正常化调整，剔除非经常性事项，调回交易后必要合理支出，为公司估值提供真实合理的财务数据基础。

此外，估值模型的搭建是一项复杂的工作，需要多个专业共同配合完成。炼厂经营涉及方方面面，因此，模型输入假设较多，一般包括宏观假设（折现率、汇率、利率、通胀率、税率等）和特别假设（炼厂开工率、折旧方法、未来原料价格、产销量和产品价格预测、资本支出、操作费用等），相关假设的合理性对估值结果影响较大。此外，估值过程中已发现风险带来的资本支出要按其重要性纳入估值模型考察或进行敏感性分析，对于相关风险和支出的识别以及纳入模型与否的判断也会对估值结果和经济评价造成较大出入。估值结果偏低，会造成无法中标；估值结果偏高，会造成不必要的溢价投入和财务损失。因此，对于估值结果，还要各专业人员就其合理性与准确性共同开展综合评估并加以调整，从而得到买卖双方都可接受的估值。

2.6 用工风险

对标的资产既有员工的安排是并购成败的重要因素之一。如在用工总量、员工待遇、未来安排方面未能与现有人员达成一致，不但可能导致交易遭到现有员工和当地工会的强力反对，当地政府审批无法通过，也会给未来的公司整合造成巨大困难。为此，可通过与卖方协商在购买协议中对既有员工的数量、待遇、未来聘用年限等做出双方能够接受的合理承诺，确保标的资产顺利交割和正常运营。

2.7 交接风险

炼厂并购的经营风险主要包括品牌转换带来的客户流失和市场份额下滑风险、IT和IP交接风险、管理制度、流程和体系的转换风险等。

品牌转换带来的下游客户流失、市场份额下滑、资本支出增加风险是必须考虑的重要风险。鉴于中国品牌在境外的知名度、影响力和认可度仍然较低，品牌更换后可能导致既有下游客户严重流失，市场份额明显下降，炼厂经营陷入困顿。因此，品牌转换带来的相关风险不容忽视。为此，一是要全面梳理既有销售协议与合同，明确下游客户是否拥有股权变更时停止履行合同义务的权利，针对性开展工作；二是要在收购协议中要求卖方做出承诺，尽最大努力留住现有客户，确保既有合同继续履行；三是在项目交接阶段尽早开展客户沟通交流工作，介绍中方业务、实力、战略规划和运营设想，增加相互了解，打消客户疑虑，增强其继续合作的信心和愿望。此外，并购方还可以在换牌费用承担、价格优惠方面给予下游客户一定的让步，为运营交接创造良好条件。

IT和IP交接风险同样不容忽视。炼油工业是一种已经实现高度信息化、自动化、智能化运营的现代化工业，其整个生产流程涉及计划、生产、分析、维护、优化、销售等数百套相关软件及相关硬件，是企业资产的重要组成部分，对资产交割和后续业务运营都具有重要意义。IT和IP交接工作包括基础设施迁移、应用系统迁移、软件许可采买、历史数据迁移等多项工作，工作量浩大，难度较高，用时较长。部分卖方自主开发、具有自主IP的全球共享支持的软件系统，卖方不会出售给并购方使用，需要并购方独立开发和替换。因此，买方要提前制定计划，及早开展IT梳理和对接工作，相关资本支出要纳入估值模型进行统筹考虑。此外，对于不能及时完成开发和替换的软件，还需要与卖方签署技术服务协议，保证交割后一段时间内继续为炼厂运营提供支持。

管理制度、流程和体系的转换同样非常重要。目前，中外炼厂在管理制度、流程和体系方面存在较大差异，在交接期短时间内难以完成双方体系的转换和融合。为了保证标的资产的正常运营，通常在继续沿用现有管理体系的基础上，要抓紧梳理双方管理体系的差异，特别是在人事、财务、汇报等比较重要的方面提前制定对接和转换方案，为未来实现顺利整合创造有利条件。

2.8 审批和交割风险

对于海外炼油资产并购来说，审批通常包括反垄断审批和公众利益审批。目前阶段，由于中国企业走出去的时间较短，海外战略布局尚未完成，反垄断审查通过问题不大，关键是公众利益审查。当地政府通常会对交易中并购方的战略规划、供应链管理、社会捐助、当地股比保证、就业等方面提出诸多要求，这些要求中存在合理的一面，但也会包含一些不合理要求，可能造成 未来经营投入大幅增加的风险。为了避免政府审查的过渡不合理要求，应该与卖方协商在收购协议中设计一个政府审批承诺的上限，一旦政府审批要求的不合理费用超过该上限，并购方有权 退出。

交割方面，在交易对价的调价机制下，存货、非存货流动资金和有关负债的结算应按照交割日实际价值计算。鉴于从原油加工成成品油需要一定周期，而原油采购、成品油销售价格受国际油价影响较大，故炼厂存货价格的变动对交易对价具有较大影响。据初步测算，对于500万吨/年加工规模的炼厂，油价10美元/桶差异会造成8 000万美元左右的交割对价差异。因此，交割时机的选择非常重要，在交易协议中可约定交割时点要买卖双方共同协商确定。

2.9 整合运营风险

整合和持续运营是并购交易最后一环，也是最重要的一个环节。整合不成功，即使获得了标的资产控制权，也可能导致公司内部矛盾频发、人员流失、经营情况下滑、市场份额下降等不利情况出现，整个并购也是失败的。整合工作包括两家公司战略、业务、财务、人力资源、文化、组织机构与管理等方面的有机融合，是一项复杂而耗时的工作。整合工作虽然始于整合阶段，但实际上在境外并购标的选择和决策阶段就已经启动相关研究和考量，并贯穿整个并购过程。在交易前，应结合自身优劣势，通过评估目标企业的资源、能力、战略、组织机构、企业文化和人力资源等方面进行初步判断，提出整合预案；交易中，应结合调和谈判获得的信息，进一步调整优化整合方案并启动相关风险监控；交易后应根据既有整合计划积极实施，大胆推进，及时调整和优化，以实现两家企业有机融合，创造协同，实现增值的战略目标。

3 境外炼油资产并购的风险防控思路

境外炼油资产并购环节众多，涉及面广，包含各种风险，非常复杂。为了全面妥善应对相关风险，需要采用系统化、结构化的风险防范思路和方法进行应对。基于之前分析和梳理，我们设计了境外炼油资产并购的风险分析和防控模型如图1所示。

图1 境外炼油资产并购的风险分析和防控模型

该模型总体思路是：将识别的所有风险分类梳理，采用标的选择、交易价格、交易合同和保险控制等相结合的方法，进行系统性、针对性地防控。通过该风险防范体系的分析方法，基本能够实现并购交易前（标的选择、尽职调查、合同谈判）、交易中（交接期）、交易后（整合运营）相关风险的系统梳理和应对，为确定合理的交易价格和妥善的交易架构奠定基础，为并购成功和交割运营提供良好保障。

4 建议

随着国家“走出去”战略和“一带一路”倡议的实施和不断加大力度，中国能源企业到境外并购炼油资产扩大境外市场规模、化解国内产能过剩、完善境外战略布局的步子会越来越大。在这个过程中，为了保证并购成功和顺利整合，首先要做好战略规划和布局研究，既要符合国家和公司战略，又要与公司实力相匹配，慎重选择标的和交易对手，扬长避短，创造协同，做好总体风险的防范。二是搭建专业齐全、能力较强的并购团队，高质量地完成尽职调查和合同谈判，制定科学合理的交易价格，打造妥善、全覆盖的交易架构，确保各专业、各环节的具体风险能够纳入管控。三是充分认识到走出去过程中我们能力的不足和外部对我们的不了解甚至偏见，善于学习，努力沟通，用真诚、包容、合作、共赢的理念和行动赢得交易相关各方的支持，将人为的风险和阻力减到最小，为成功获得项目和顺利整合运营创造良好条件。