李 展，侯 晖

（中国石油化工集团公司经济技术研究院，北京100029）

1 2018 年上半年国际油价走势回顾

2018年上半年，国际油价呈现震荡上行走势，布伦特均价71.16美元/桶，同比上涨35.1%；WTI均价65.42美元/桶，同比上涨30.8%；迪拜均价67.96美元/桶，同比上涨32.3%。

基准原油价差方面，布伦特/WTI价差1–6月同比扩大113.1%，达到5.67美元/桶，由于美国二叠纪盆地等内陆页岩油主产区的管道出现运能瓶颈，局部供应过剩，导致2季度布伦特/WTI价差环比大幅走高，6月份一度超过10美元/桶，再创2015年4月以来新高；布伦特/迪拜价差1–6月同比扩大126.5%，为3.07美元/桶（见表1）。

2018年1月，大幅走低的美元指数和伊朗反政府示威、委内瑞拉原油产量下降等因素刺激油价持续上涨，逼近70美元/桶整数关口。2月，美国原油产量增势迅猛，基金净多头寸大幅回落，全球金融市场集中回调，油市基本面、技术面和资金面共振，使油价环比下跌近5%。3月，美股下跌导致金融市场避险情绪升温，油价一度承压下行，但美元指数走弱和地缘政治隐患很快支撑油价止跌回升，回到65美元/桶上方，随后美国重启伊朗制裁的预期不断增强，继续刺激投机买盘，推动油价上涨到70美元/桶附近。4月，在OECD商业石油库存继续下降、油市再平衡接近完成的情况下，美国对委内瑞拉、伊朗的针对性制裁措施提供了额外的风险溢价，使油价环比大幅上涨7.3%。5月，美国正式宣布退出伊朗核协议，并分两阶段恢复对伊经济制裁，短线资金大肆投机炒作，油价短暂突破80美元/桶，但由于沙特、俄罗斯两大主要产油国相继表达增产意愿，市场做多情绪迅速降温，油价在5月底震荡回落。6月，维也纳会议成为市场情绪的分水岭，在此之前做空力量短暂主导市场，但会议宣布的增产幅度不及预期，且地缘政治局势重新带来供给短缺风险，使油价重新走强。6月29日，布伦特油价收于79.44美元/桶，比2017年12月29日收盘价高12.57美元/桶。

表1 2018 年国际原油价格变化情况 美元 /桶

2 2018 年上半年国际油价走势特点分析

2.1 库存持续下降，供需再平衡基本完成

原油作为一种重要的大宗商品，决定其价格走势的，仍然是以供需基本面为核心的产业逻辑。2018年上半年，由于欧美发达国家和中国、印度等发展中国家经济整体稳健，全球石油需求出现了略超预期的增长，同比增幅达到140万桶/日；供给方面，尽管在此期间美国原油产量同比大幅增长约135万桶/日，但由于利比亚、委内瑞拉等产油国产量超预期减少，OPEC和非OPEC产油国的减产协议履约率超过100%，使得石油市场基本面仍呈现供需紧平衡的态势。受此影响，OECD商业石油库存继续下降，4月已低于5年平均水平，这标志着石油市场的供需再平衡基本完成，这是油价不断上涨的决定性因素，见图1。

图1 OECD商业石油库存变化

2.2 地缘政治事件强化供给短缺预期，提供风险溢价

美国政府宣布分两阶段恢复对伊朗的经济制裁，可能导致伊朗石油出口量和产量在年底前大幅减少；利比亚由于Ras Lanuf和Es Sider两座出口港受武装分子袭击，石油产量一度从100万桶/日降至60～70万桶/日；受国内政治经济动荡影响，委内瑞拉原油产量持续下降；6月底加拿大Syncrude油砂项目因电力中断而关闭，影响产能36万桶/日。这些事件不同程度地引起交易者对市场的供给短缺预期，支撑油价继续保持强势。特别是美国对伊制裁事件，因为有2011–2013年伊朗遭受核制裁后产量大幅下降、引起油价暴涨的历史，这一次也迅速成为市场关注的焦点。

供需基本面的企稳向好，使油价的运行区间从60～70美元/桶上移至70～75美元/桶，而地缘政治事件则进一步点燃了期货市场交易者的看涨情绪，为油价额外提供了约5美元/桶的风险溢价。

2.3 炒作主题频繁切换，但看涨情绪始终占据主导地位

微观层面的价格是通过无数笔交易形成的，因此从某种程度上来说，交易者的共同逻辑就是市场本身的逻辑。在原油期货市场上，最能体现交易者行为的两个主要指标是基金净头寸和生产商净头寸，其中前者代表了金融资本、投机资金的态度，而后者代表了产业资本、套保资金的态度。2018年上半年，基金净多头寸处于历史高位区域，生产商净空头寸接近归零，两者都处于历史极限区域，表明看涨情绪占据主导地位。这一方面使油价始终保持上涨趋势，另一方面也为向上的投机炒作行为提供了良好的资金环境，是油价上涨的直接推动力。各类交易者净头寸与油价变化情况见图2。

图2 各类交易者净头寸与油价变化情况

3 2018 年下半年国际油价走势展望

从过去15年来的涨跌规律来看，本轮油价的上涨趋势已进入后半程。预计2018年下半年供需保持紧平衡，国际油价以高位震荡走势为主，均价70～80美元/桶，但也不排除因局部形势恶化或大幅缓和而刺激油价暴涨或暴跌的可能性。此外，美国秉承“本国优先、重返亚太”的战略方针，通过贸易摩擦、对伊核制裁等手段，巩固其在全球政治、金融领域的领先地位，由此引起的其他经济体制约与反制约措施，也使2018年下半年的国际石油市场复杂性和不确定性大幅增加。

3.1 市场保持供需紧平衡，库存继续低位运行

综合考虑部分产油国增产、委内瑞拉产量下滑、伊朗出口受限、美国页岩油产量增速放缓等因素的影响，预计2018年下半年油市继续呈现供需紧平衡态势，库存低位运行，支撑油价在70～80美元/桶的价格区间内高位震荡，世界石油分季度供需对比情况见图3。

图3 世界石油分季度供需对比

3.2 供给侧三方博弈，锚定油价走势

在当前高位区域，油价的短期走势主要由市场供给前景所决定，而供给侧的整体表现，则很大程度上受到沙特阿拉伯、美国和伊朗三方博弈结果的影响。这三大产油国既拥有排名世界前列的原油生产和出口能力，又在各自区域的政治经济格局中占据着举足轻重的地位，有能力也有意愿参与博弈，各国基于自身利益所做的决策，从不同角度影响着未来的油价。

1）运能瓶颈导致美国原油供应增速放缓，支撑油价运行区间下沿

作为美国页岩油的主产区，当前二叠纪盆地的管道运能基本满负荷，导致布伦特与WTI价差在6月份一度超过10美元/桶。据咨询公司PIRA统计，2018年二叠纪盆地管输能力增量为26万 桶/日，2019年2、3季度将分别新增管道运能12万桶/日和67万桶/日。按二叠纪盆地当前每月6～7万桶/日的产量增幅测算，到2019年下半年该地区的管道运能瓶颈才会消除。尽管高成本的铁路运输方式可以分担约30万桶/日的运输压力，但并不能完全解决问题，预计2018年下半年，美国原油产量将被限制在1 140万桶/日以内。当前原油边际供应成本约为65美元/桶，在美国原油产量不出现超预期增长的情况下，布伦特油价尚不具备大幅下跌的条件。美国原油产量变化见图4。

2）沙特、俄罗斯存在增产意愿，产量增幅决定油价震荡中枢

沙特阿拉伯在颁布“2030愿景”以后，明确以国内经济成功转型、沙特阿美顺利完成IPO为目标。财政平衡高度依赖油气收入的俄罗斯，为保卫欧洲、亚太地区市场份额，满足国内能源寡头的增产意愿，也在维也纳会议前后频繁表达增产想法。为了在中期选举中占据民意优势，美国政府正努力在本国石油出口前景和国内汽油终端零售价格之间寻求平衡，施压第三方国家停止进口伊朗原油之余，也频繁喊话沙特阿拉伯，希望后者增产以填补伊朗产量下降带来的供应缺口。在这种情况下，适当增产、维护OPEC的石油市场话语权并使油价稳定在70美元/桶的相对高位水平，符合两国的利益诉求。此外，沙特阿拉伯至今仍拥有200万桶/日的剩余产能，供应调控能力在全球首屈一指，6月23日维也纳会议结束以后，各产油国达成了名义增产100万桶/日、恢复100%减产执行率的协议，但实际上，有能力增产的国家仅有沙特、科威特、阿联酋、伊拉克、俄罗斯和阿曼等少数几个国家，其中又以沙特的实力最为强劲，因此沙特的增产幅度，将成为“维也纳联盟”成员国的风向标，成为锚定油价震荡中枢的重要力量。

图4 美国原油产量变化

预计伊朗、利比亚、委内瑞拉合计减产约150万桶/日，与其他国家的增产额度相互抵消后，下半年减产协议成员国的供应将同比减少约50万桶/日，见图5。

图5 维也纳联盟各成员国增产幅度预测

3）美国对伊制裁效果存在不确定性，极端情况下可能引起油价大涨

基于“美国优先、重返亚太”的战略方针，美国严格实施对伊制裁的可能性较高。2018年1–5月，伊朗原油产量约380万桶/日，出口总量约250万桶/日。主要进口国家和地区中，印度、欧盟、韩国、土耳其、日本、阿联酋和中国台湾省较大概率停止进口。基准情景下，伊朗产量将降至220万桶/日。而在所有国家全面停止进口伊朗原油的极端情景下，伊朗原油产量将降至130万桶/日，引起油价大幅上涨。

3.3 高油价抑制石油消费，需求增速略有放缓

受高油价和中美贸易冲突的影响，石油消费会在一定程度上遭到抑制。预计2018年3、4季度，全球石油需求同比增幅降至100万桶/日，与2017年同期相比，增速有所放缓。中国、印度、中东等发展中经济体仍是需求增量主要来源；发达经济体中，美国一枝独秀，欧洲国家整体持平，日本显著回落，详见图6。

图6 分季度主要OECD和非OECD国家需求同比变化

3.4 美元指数有望继续走强，间接抑制油价

2018年上半年，美元指数与布伦特油价的负相关性稳定在0.75左右，与2017年同期持平。在美联储加息和中美贸易冲突的影响下，新兴市场货币汇率进入贬值通道，将刺激全球资金回流美元资产，推升美元指数。预计2018年下半年美联储将再度加息2次，推升美元指数到95～100，间接抑制油价，见图7。

图7 美元指数与布伦特油价走势对比

3.5 OPEC剩余产能减少，油价对地缘政治事件的敏感度将大幅提升

当前OPEC剩余产能200～300万桶/日，主要来自沙特、科威特和阿联酋，其中还有约20%来自成本高企或无法灵活启动的项目。为了实现增产目标，OPEC将在2018年下半年释放约80万桶/日的剩余产能，使其市场调节能力大幅减弱，供应稳定性也将愈发脆弱。在这样的情况下，若伊朗、伊拉克、利比亚等风险高发地区出现局部供应中断，OPEC将难以通过进一步的增产来平衡市场。极端情况下，甚至不排除油价重返100美元/桶上方的可能性，见图8。

3.6 历史走势揭示涨跌规律，油价涨势进入后半程

图8 OPEC成员国剩余产能变化情况

过去的15年，国际油价共经历了3轮涨跌周期：第1轮始于2004年，油价在2008年因金融市场的繁荣和石油资源枯竭的恐慌，触及147.5美元/ 桶的历史最高水平，随后因美国次贷危机而迅速下跌，在半年时间里一路滑落到36.2美元/桶。第2轮始于2010年，美国为应对次贷危机而推出的量化宽松政策，中东、北非地区的“阿拉伯之春”系列事件导致了部分产油国的供应中断，使油价再次出现暴涨，并且在100美元/桶上方运行了长达3年半的时间，随后行情因美国页岩油产量的爆发和OPEC为保护市场份额而做出的增产行为而急转直下，再次回到35美元/桶的周期起点，并且因为伊朗核制裁解除加剧了市场的供给过剩担忧，油价跌破了前期低点，一度达到27美元/桶。第3轮始于2016年，OPEC和非OPEC国家达成的减产协议和伊朗、利比亚、委内瑞拉等国家的地缘政治动荡，使供应重新趋紧，油价触底反弹后不断走高，至今已进入本轮涨势的后半程。

通过总结最近3轮油价周期性涨跌的规律可以发现，这几次暴涨和暴跌的驱动因素非常相似。油价暴涨要满足3个条件：经济繁荣、供给短缺，以及市场内较高的风险偏好；油价超预期下跌所需满足的条件略微宽松：经济衰退、供给过剩，以及系统性的金融风险，3个条件只要出现2个，就足以引起油价的暴跌。而当前市场环境下，虽然金融市场风险偏好较低，但风险整体可控，且经济相对较为稳健，供需保持紧平衡状态，因此，大幅上涨或下跌的条件均不具备，预计2018年下半年油价仍以高位震荡走势为主。

4 机构观点：2018年下半年油价在70～80美元/桶运行，季度均价有所回落

金融机构和行业咨询公司普遍认为2018年下半年油价仍将处于70～80美元/桶，其中大部分机构认为未来2～3个季度内均价将有所回落，见表2。

表2 主要国际机构最新油价预测调查结果 美元/桶