刘娥平 关静怡

一、引 言

近年来，通过定向增发进行并购重组——定增并购愈加受到上市公司的青睐。其中，令人瞩目的是存在较大的价格偏离，即并购交易价格相对标的资产账面价值通常存在较高的溢价，而定增发行价格相对发行日前收盘价通常存在较高折价。据Wind资讯数据，2012—2016年实施的842项重大重组中，标的净资产账面价值共计为9 380亿元，交易总值为21 640亿元，溢价率高达131%，其中有136项溢价率超过10倍，主要集中于互联网、软件、医药、传媒等行业；与此形成鲜明对比的是，定增发行价格往往相对发行日前收盘价存在较大折价，2012—2016年实施的2 576项定向增发的平均折价率为26%，其中469项折价率超过50%，108项折价率超过70%，最高者超过90%。

如果定增并购发生在股票错误定价的市场环境中，可能会加剧定增并购的价格偏离，为未来的风险埋下隐患。现实中，中国资本市场具有较大程度的非有效性，投资者的估价相对股票真实价值往往存在较大偏差，在这种情况下，股票错误定价可能通过多种途径影响公司的投资决策。一方面，在投资者情绪高涨的推动下，上市公司有可能与之共舞，信心爆棚，高估了定增并购将带来的经济利益，加剧了决策行为的非理性倾向，向增发对象提供较高的折价、为标的资产支付过高的溢价也在所不惜，如果管理层拒绝迎合投资者，投资者就会缩短持股周期，产生外部治理压力。而除了被动地等待市场时机之外，管理层为了利用股价高估进行低成本融资，也有可能通过盈余管理以及策略性的信息披露主动创造股价高估的市场时机。……