李立峰

股票质押本质上是抵押融资，质押率和利率是反映股票质押的杠杆水平和融资成本的重要指标。其中，质押率是指股票质押融资的折扣率（即融资金额和质押股票市值的比值），反映了质押融资中的杠杆水平。而利率则是质押融资的资金成本。一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为50%、40%和30%，而目前股票质押的利率普遍在7%左右。

在股票质押合约存续期间，为了防范违约风险，质押方会通过逐日盯市的方式，设定相应的警戒线和平仓线。一般来说，警戒线和平仓线分别为160%和140%（或者150%和130%）。值得指出的是，在股票质押发生平仓时，对于质押股票的处置仍需按照减持新规等规则进行减持。

截至6月8日，A股中有3447只股票仍有未解押的股票质押式回购，占A股数量的86.2%，由此可见A股几乎“无股不押”。从规模来看，以最新价格计算，A股中未解押股票质押市值达5.95万亿元，占A股总市值的9.9%。其中场内质押市值3.08万亿元（占比51.8%），场外质押市值2.87万亿元（占比48.2%）。

在2013年以前，股票质押业务主要集中在场外质押（银行和信托等为主体）。2013年场内质押业务开通以来，以券商为主体的场内质押规模不断上升，目前规模已超过场外质押规模。

在场内质押模式中，券商是主要的质押方，公司股东向券商提出股票质押申请，券商通过自有资金和资管产品进行资金融出，质押的股票直接在中证登进行登记结算。此外，场内质押的期限要求在3年以内。

股票质押的主要风险是平仓风险，影响平仓风险的主要因素有市场行情、质押率和质押比例等。在市场急剧下跌的情况下，股票质押的履约保障比例较低，股票质押面临平仓风险。而对于个股来说，质押率（杠杆率）越高个股的股票質押的风险越大。此外，一旦发生平仓风险，质押比例越高的个股容易形成较强的负反馈，受到的影响较大。

但是，股票质押触及平仓线时，质押方一般不会立即采取平仓措施。上市公司股东一般会以补充质押、追加担保物、提前偿还等方式防范平仓风险。此外，上市公司也可以通过停牌等方式，防范股票质押平仓风险。数据上看，在市场下跌情况下，上市公司进行补充质押公告次数也将快速上升。

质押率越高的个股，履约保障比例越低，更容易达到预警线和平仓线，遭遇平仓的风险越大。从目前沪深两市平均质押率来看，流通股平均质押率在40%左右，限售股平均质押率在30%左右。

由于质押比例较大个股的质押规模相对较大，所以在平仓抛售的风险下，可能形成较强的负反馈效应（平仓→股价下跌→更多股票质押达到平仓线→进一步平仓），促使股价急剧下行。此外，个股质押比例较大说明大股东融资需求越大，所以在面临平仓风险时，大股东可能没有足够流动性去补充质押，防止强制平仓。

截止目前，从上市公司公告数据来看，6月后股票质押到期规模呈上升态势，也就是说股票质押的偿付压力相对较大。而对于股票质押的总体风险，按最新价格（6月8日）计算，A股整体未解押质押市值2.88万亿元，相对质押日市值（按质押日市值计算，质押市值3.25万亿元），目前A股股票质押市值下跌了-11.42%，距离我们估计的整体下跌-31.5%的预警线和下跌-40.1%的平仓线还有一定距离。再考虑到存在补充质押的情况，目前股票质押风险整体可控。

分行业来看，休闲服务、通信、计算机、非银和建筑等行业质押市值下跌幅度较大，股票质押风险相对较大。根据估算，休闲服务、通信、计算机、非银、建筑和建材等行业股票质押市值整体下跌幅度分别为-36.3%、-23.4%、-22.8%、-21.3%、-21.2%和-21.2%。

作者为国金证券

首席策略分析师