何帆 朱鹤 陶宏伟

为有效遏制资本在金融体系内空转，促进资金脱虚向实，2016年底的中央经济工作会议把防风险提升到了前所未有的高度。从2016年四季度开始，以一行三会为核心的金融监管机构开始大力推进金融去杠杆。

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总体来看，货币当局推进金融去杠杆的主要思路是通过强监管和紧货币相结合，消除金融机构套利空间，引导资金“脱虚向实”。强监管主要体现监管机构加强对各种表外理财业务、同业存单业务等监管，同时监管目标也由机构监管转向行为监管和功能监管，从政策层面消除金融机构套利空间。紧货币则是央行通过精准使用货币政策工具，在流动性投放方面缩短放长，以及不断提升利率，消除期限套利空间，迫使金融机构简化渠道去杠杆。

强监管和紧货币的效果可谓立竿见影，市场利率水平显著提高。实践中，央行提升货币政策工具利率对于市场的引导作用最直接有效。从2017年1月开始至今，央行数次提高货币政策工具利率。货币政策工具利率的抬升直接传导到了市场短端利率中枢。具体来看，R007的利率中枢从2016年11月之前2.5%左右上升到2017年末的3.1%左右，DR007的利率中枢则从2016年11月之前的2.4%左右上升到2017年末的3.0%左右。适时提升的货币政策工具利率也较好地维持了金融机构对于央行坚定金融去杠杆决心的预期，短端利率的快速上行则增加了金融机构期限套利的成本，有效遏制了金融空转的现象。

短端利率的快速上升直接傳导至长端利率，十年期国债利率在2017年上升近100个bp。……