张俊鸣

刚刚过去的2017年，蓝筹股、白马股气吐眉扬，在“二八分化”中迭创新高，“价值投资”成为市场的主流共识。也正是在“价值投资”的倡导下，一些在小盘股、题材股上损失惨重的散户投资者，准备换股操作，计划在2018年从蓝筹股身上把过去一年的损失补回来。而近期，中国社科院的一份报告却给这些打算调仓换股的投资者泼了冷水。这份报告认为，2018年蓝筹股虽然可能会惯性走高，但支持其走强的因素已经弱化，反而是中小市值股票有望否极泰来。由于过去3年社科院的年度蓝皮书对A股市场的预判还是比较准确的，如预测2015年上证指数“突破5000点”、2016年“在3200～4000点波动”、2017年“稳中有升的慢牛行情”等。因此，2018年其观点也值得投资者细细品读。

在笔者看来，社科院蓝皮书的提醒十分及时，因为从A股历史上看，不管是蓝筹股、成长股还是重组股，各类投资风格在市场高度认同之后就不存在“躺着赚钱”的机会。所谓“躺着赚钱”，就是根据过去一年主流投资风格，不加甄别无脑买入。这一方式固然简单粗暴，但却往往变成“大热必死”，因此股谚也有“人多的地方不要去”之说。从90年代初的上海本地股、1996～1997年的家电白马股、1999～2000年的网络科技股、2003～2004年的“五朵金花”、2006～2007年的券商和有色股、2013～2015年的创业板等，都是风格延续1～2年之后戛然而止，昔日的热门股在见顶之后跌幅巨大，甚至在下一轮全面性大牛市中都无法超越此前的高点。因此，2018年买蓝筹股不能指望“躺着赚钱”。

过去一年多白马股领涨股指，有价值修复的因素，在2013～2015年中小创、题材股被狂炒，和白马股的估值拉到接近历史峰值，白马股的上涨和题材股的下跌有缩小二者估值差的因素在；其次是全球估值体系的带动，包括上证50为代表的蓝筹股在全球主要股市中估值偏低，仅高于香港股市，而全球主要股市在2017年都普遍出现了上涨，A股白马股的走高也有被动追随的意味。另外，A股入摩已成定局，2018年6月将被纳入MSCI体系中，市场对外资配置A股的憧憬也支持白马股的走高。

而在2018年，上述三个支撑白马股继续大幅走高的因素都出现变化。首先是白马股相对中小创等题材股的估值差已经大幅度收敛，境外股市的估值带动，也由于各国股市走牛多年，市盈率普遍超过历史中枢水平，存在向下回归的压力。而入摩的利好更是人尽皆知，首期被动配置的外资数量还比较有限，难以成为推动白马股继续大幅走高的动力，反而可能出現“利好出尽见光死”。因此，社科院蓝皮书认为支持蓝筹股走高的因素在弱化，并非无的放矢。

从本周的情况来看，部分蓝筹股有放量滞涨的迹象，如1月2日的四大行、1月3日的保险股，都有获利回吐的迹象。这从AH股的比价可以得到解释，目前蓝筹股大多A股比H股要贵，只有少数个股如海螺水泥、宁沪高速、中国平安的A股价格略低于H股，A股溢价率超过50%的蓝筹股也不在少数（见附表）。

有很多原因可以解释A股比H股溢价，比如去年人民币汇率走高、大陆境内流动性相对港股比较充沛、A股具有配售打新套利的功能等。但随着A股对外开放程度的加深，陆港两地股市的溢价率收敛到合理水平是大势所趋。从过去两年的情况来看，恒生AH股溢价指数的核心波动区间在120～140，2017年12月初在摸高136之后出现明显回调，未来有望向120的箱底附近靠拢（见附图）。虽然溢价指数的下跌不一定意味A股蓝筹股整体回落，也可能以H股的上升或出现相对收益来实现，但毫无疑问对蓝筹股有一定的压力。

事实上，2017年白马股、蓝筹股的大面积走强只是表象，更深层次则是“价值投资”理念的深化。这一深化，不意味着昔日的蓝筹股能够永远躺在功劳簿上供人膜拜，而是市场资金不断寻找具有发展潜力、高性价比的公司。对于已经大幅走高的蓝筹股，投资者需要注意追高的风险，不妨以恒生AH股溢价指数作为参照坐标，在跌破120之后再寻找合适的时机参与。

另一方面，优质中小市值股票的投资潜力也正在浮现。2017年里，业绩大幅成长的中小市值股票，涌现出了寒锐钴业、方大炭素、赣锋锂业、沧州大化等大牛股，2018年部分跌出价值或具备成长潜力的中小市值品种，也有望出现价值修复行情。对于中小市值股票来说，整体估值仍高，并不具备出现整体性、大幅度的连续上涨，真正的潜力股仍然需要从价值投资的理念来深入挖掘，笔者建议可以从中证500、中小板指和创业板指数的成分股中，精选动态市盈率在30倍以下，业绩持续增长，行业前景看好，股价调整充分的品种，作为重点观察的对象，如主板的深科技、中牧股份、中青旅、马应龙、浙数文化，中小板的东华能源、广田集团、亚厦股份、奥瑞金，创业板的高新兴、宋城演艺、顺网科技等。

（文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐。且作者承诺未持有文中提及股票）