林园、李驰等“大话”狗年投资

2018-05-14李壮

证券市场红周刊 2018年1期

李壮

狗年旺财，这是所有做投资人的美好期待。回看历史，A股经历了两个狗年，1994年股指暴跌，2006年牛市行情气势如虹。

在A股生存超过20年的职业投资者们都曾经历过这两个狗年的海水与火焰。有投资者说，未曾深夜痛哭的人，不足以论人生；未曾在A股生存过20年的，不足以谈投资。而这个市场中，人们喜欢关注冠军，但“寿星”的经历才最值得回味。于此，从未停止眺望的《红周刊》本期邀请在资本市场打拼至少20年的职业投资人林园（林园投资董事长）、李驰（同威投资董事长）、陈理（上海实力资产管理中心CEO）、扬韬、段成玉、陈绍霞（万方投资总经理）“大话”如何布局新狗年，并分享未来几年他们眼中的风口和投资图景。

得专业者得“天下”

利好和挑战存在，风格转变已变成常态。2018年继续结构行情机会。

《红周刊》：您觉得2018年最大的利好是什么？最大的挑战是什么？

林园（林园投资董事长）：最大的利好就是“股民还赔着钱”呢，这说明现在股市的位置并不高。

李驰（同威投资董事长）：2018年会有两大方向上的利好。一是外部因素，A股正式纳入MSCI带来的增量资金；这些外资以被动基金为主，会集中配置权重板块、龙头公司。二是价值投资风格的持续深化，这是机构主导市场的重要标志，这会为低估的蓝筹公司继续带来估值修复机会。

扬韬（职业投资人）：2018年最大的利好是中国经济很可能进入新一轮加速增长时期，上市公司利润将大幅度增长。这是股市上涨的扎实基础。

同时，机构投资者入市的规模将显著增加。除了既有的沪港通和深港通，2018年沪伦通有可能取得实质性进展，MSCI指数纳入中国A股会带来更多增量资金。这是牛市的资金保障。

而明年最大的挑战是股市的改革能否持续下去，市场能否自觉地将垃圾股边缘化，自觉回避所有不务正业的公司。如果监管机构因为市场非议较多而改变对资产重组的认识，放任垃圾公司改变主业去重组，则市场将重新陷入原有的牛熊循环节奏。那将是中国股市投资者的悲剧。

段成玉（职业投资人）：稳定向好的经济金融局势就是最大的利好，最大的挑战是要如何取得稳定向好的经济形势。只要国家经济稳定向好，向好的局面就会反映在证券市场。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：最大的利好是党的十九大胜利召开，确定“高度重视经济增长质量”的政策导向，人民满怀信心地进入新时代，为中国股市进入健康发展的新时代奠定了心理和物质的基础。随着经济增长方式的轉变和经济增长质量、上市公司质量的提高，完全有理由相信，未来是高品质企业的天下，是劣质企业的末日。

最大的挑战来自于投资者本身。“历史给我们的最大教训是，人们很少从历史中吸取教训”，2017年价值投资归来，已成为投资界的时尚，但我担心正是“赶时髦、追热点”的心态，最终谋杀价值投资。我见证了价值投资思想在中国传播的22年，人们对价值投资的态度随着行情的变化如过山车般变幻，一旦高品质、高价值的股票不为投资者重视，而去赶时髦、追热点，追涨杀跌，忽视基本面的基础，则将构成大势的最大挑战。从这个角度看，套用冯唐的一句话“我们相爱，就是为民除害”，“对于价值投资，我们热爱，就是为民除害”。

《红周刊》：各位说的是大势所趋。同花顺投资账本数据显示，2017年亏损股民比例达到64%，仅有36%的股民实现盈利。对于不少投资者来说，钱是越来越难赚了。那么各位老师如何看这种现象呢？

林园（林园投资董事长）：建议普通投资者跟着机构投资者走。过去1年可以说是风格转变，但这就是常态，大部分股票没人理。这是因为供求关系的改变，全世界的规律皆如此，中国也不例外。

李驰（同威投资董事长）：专业人做专业事，只有专业的人能活下来；目前市场上散户交易占比仍然较高，未来估计会持续下降。话句话说，也就是资管的春天来了。普通投资者最好委托优秀的基金经理来为他们理财，尤其是价值型的投资机构。

扬韬（职业投资人）：市场操作难度大就对了。不付出努力的散户终归会被市场淘汰。2018年将继续是结构分化的一年，看起来行情很好，赚钱依然很难。

段成玉（职业投资人）：投资者一定要转变思路，不能再按以前的操盘思路去炒概念、炒小盘了，尤其是没有自己的盈利模式、又喜欢追涨杀跌的投资人一定要慎重，垃圾股还会继续走低，有反弹也是暂时的。套用一句话，逃离火场的人就不要再返回火场。

2018年的证券市场会更曲折，更多是结构性机会，机会是留给有准备的人。

白酒、保险、5G 抓住龙头做赢家

未来10年，依然是龙头的天下，大逻辑就是集中度提升和消费升级。

《红周刊》：2018年的市场迎来开门红。但从本周来看，上证50、沪深300的股票依然领衔。那么，在各位看来，哪些主题或者板块会在2018年延续热度？

林园（林园投资董事长）：未来2年，白酒还是比较热门的板块，这个行业景气度比较高。如果股市回暖的话，券商板块我也会重点关注。

此外，我们还比较关注医药、医疗。关键是要从总市值、市盈率结合起来看，这个行业有没有做到（预期目标）的可能。2017年10月接受《红周刊》采访时，我曾重点提到片仔癀，这只股票或是下一个茅台。

扬韬（职业投资人）：认为2018年能延续热度的只有估值低的板块。这种估值低，既有静态因素也要考虑动态因素。市场会永远追捧成长性良好的公司，如果静态估值低、成长性又好，则这样的公司自然就会持续上涨。5G和优质的芯片概念股里就有不少这样的公司。

段成玉（职业投资人）：5G、芯片、白酒在经历过充分调整后还会延续2017年向好的局面。

为什么看好5G呢？从大的方面说，这个行业是国家政策大力扶持和推广的，另外一个是5G的应用能带动很多产业飞速发展，未来5G行业的发展空间和行业投入都很值得期待。那么，5G相关公司未来的业绩也会有非常不错的表现。芯片的逻辑跟5G有相同之处，一个是产业空间大，随着国产芯片的技术进步，国产芯片替代进口芯片是未来的趋势，未来的万物互联都离不开芯片的应用。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：2018年和未来几十年我们都长期看好的板块是五大产业群：大消费、大健康、大金融、大能源和大智慧，这是盛产千里马的大草原，是聚焦的复利机器类伟大企业诞生的摇篮。

我不追逐热点，但最终热点会追逐我们。聚焦前景好、优势强、高价值的地方，而不必考虑是否热点，但最终他们会自动成为热点，从而实现价值回归。

《红周刊》：各位在投资上有所斩获，持股时间并不是一年半载，而是几年的坚持。那么，从更长远来，明年以及之后会更关注哪些机会呢？

李驰（同威投资董事长）：我们一贯的逻辑很简单，就是做龙头做赢家，大逻辑就是集中度提升和消费升级。各个行业的未来都是这个主逻辑。

中国经济大方向上正由增量市场向存量市场过渡，所以现在强调的是结构升级而不是扩大供给。存量市场里，上演的自然是大鱼吃小鱼的游戏，龙头公司的规模优势、竞争优势持续加强；行业集中度的持续提升是大方向，小公司过去的高成长越来越难以持续了。

扬韬（职业投资人）：蓝筹股很可能成为中国股市的长期热点。市场可能不再特别关注行业属性，只要有良好的成长性且市值规模大，就可以获得投资者青睐。

银行估值很低，持有十分安全，随时可以介入进来。白酒股继续看好茅台。5G行业看好亨通光电和中兴通讯。继续看好保险股。保险行业的集中度比较高，发展潜力比较大，目前的估值也合理，看好中国平安。

段成玉（职业投资人）：还是刚才说的5G和芯片未来两年都会有不错的表现，并且相关行业都会有不错的表现，但是未来行业好不代表都会涨，会脱颖而出的个股依然是行业里的龙头和真正有成长性的公司。

保险、银行、白酒能有一个充分调整的过程后，我觉得还是能积极关注的，从估值的角度来说这几个板块估值是不算高的，跟成熟市场来比也不算高，这几个板块是价值投资的首选，并且是机构投资者的首选。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：对于保险、银行以及白酒我个人简单点评。

保险是世界上最古老、最长寿的行业之一，而中国是世界上最大、最具潜力的保险市场，无论保险密度和深度均具有很大空间，2017年大涨、2018年稳健，长期前景远大。推荐阅读《戴维斯王朝》一书，可对保险的本质有更深入的了解。

巴菲特说，只要不做傻事，银行就是个好行业。所以投银行是好的，但前提是要投稳健的、不做傻事的银行。最好是稳健、创新、成长兼具的银行。银行的业务很复杂，你不可能追踪每一笔业务，所以选择一家值得信任的银行是关键。银行股2017年从极低估到低估的价值回归，2018年继续价值回归，但会有所分化。

白酒融水火于一滴，展文明三千年，拥有水的外形和火的性格。白酒行业是最伟大的商业模式之一，也是中国的优势产业，酒又是白药之长，适度饮用有益健康，在我看来是盛产复利机器的伟大行业之一。有人认为白酒行业是夕阳行业，没有将来，但我们认为白酒龙头企业仍然是现金奶牛、复利机器，仍有八个长期增长空间：提高市场占有率、提价、产品结构高端化、系列化、购并、国际化、平台化和生态化，2017年涨幅巨大，目前估值合理。

PE20倍是一道红线

职业投资人更关注动态市盈率在20倍以下、且有持续竞争优势、盈利能力强的公司。

《红周刊》：在具体个股方面，各位会以怎样的标准进行筛选？比如投资者非常关注的估值指标如市盈率、市净率、PEG等？

李驰（同威投资董事长）：PE、PB、PEG我们都会看，但不同行业、不同公司会有不同的估值体系，因为整个的商业模式和市场结构都不一样。重资产、高资本投入的行业更看重PB类的指标，但轻资产行业则是PE和市场地位等更重要；还有一些互联网公司可能又要按照用户规模、流量等来估值了。

扬韬（职业投资人）：我比较喜欢以动态PE去估值。动态PE低于20倍的才纳入考量，总市值大于200亿元的才考虑买进。总市值如果低于200亿元，买进会很慎重。但这只是前提，具体到个股上，还会有很多具体的判断，我才会出手。

段成玉（职业投资人）：我选择标的个股一般先从行业的角度出发，看标的个股所处的行业地位，再看个股的技术位置，然后看是否处于当前风口，还要从财务的角度出发，如毛利率、市盈率、市净率、现金流等，再去综合判断是否选择这只标的个股。

《红周刊》：陈绍霞老师是财务专家，您是怎么使用估值的指标的？

陈绍霞（方万投资总经理）：估值不能一概而论，要结合上市公司的盈利能力、盈利質量等综合来判断，这一点我和扬韬老师的观点类似。一般市盈率20倍（动态）以上的标的我基本上不关注，因为毕竟市场上还是有一批有持续竞争优势、盈利能力强、且市盈率低于20倍的上市公司。

2017年价值投资盛行，大家都在谈上市公司的增长率。这里我也谈一谈，只有盈利能力强的上市公司，成长才有意义，低盈利能力下的成长实际上损害了股东利益。如一家净资产收益率只有3%的公司（比方说都买了3%的银行理财产品、不考虑税收），如果通过股权融资、净资产增加一倍，那么利润也能实现100%的增长，但这种高增长对投资者而言显然没有意义。几年前，不少盈利能力低下的创业板公司就是通过大规模股权融资实现高增长。这类公司从价值投资的角度而言，实际上是毁灭股东财富。盈利能力强的企业，如果长期增长率能达到20%以上，就相当不容易了。有些投资者把长期增长率指标设定为30%，这是不现实的，如果有也是凤毛麟角。

另外，从上市公司分红的力度来分析，也可能判断一家上市公司业绩的真实性以及盈利质量。有些上市公司的利润指标不错，但没有现金流，盈利的含金量低，这就不能排除其粉饰财务报表、甚至造假的可能性。而能够长期持续大比例派发现金红利的上市公司，通常盈利质量也较高，比如格力，前两年每年分红90多亿元，今年分红100多亿元。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：巴菲特在芒格和费舍的影响下，中后期偏爱高品质企业的投资，而我经过20多年的探索情定复利机器，可以肯定地说，只有复利机器才值得真正意义上的长期投资。所以我的选股体系用五大意象—五层过滤网—筛选复利机器：（1）天空之城般的美好前景；（2）鬼谷天堑般的护城河；（3）精益求精的工匠精神；（4）直布罗陀海峡般的财务状况；（5）远离悬崖的安全边际。

这需要对行业、公司有深入的了解，对行业、公司的本质有深刻的商业洞察力。股东权益报酬率、资产负债率、市盈率、市净率和PEG等财务指标，可以起到快速筛选的作用，短时间淘汰掉大部分公司，但这只是研究的起点而不是终点。

《红周刊》：再请陈绍霞老师介绍，PE20倍以下就能证明一家公司的内在价值存在低估？能否详细介绍一下您的指标体系？

陈绍霞（方万投资总经理）：净资产收益率是衡量企业盈利能力的核心指标，也是决定企业内在价值的最重要的指标。一家公司多年的平均净资产收益率高于投资者要求的回报率（折现率）时，其内在价值才会高于账面净资产，反之，内在价值应该低于账面净资产。

以银行为例，折现率=无风险收益率+风险附加率。无风险收益率一般以长期国债收益率为基准，风险溢价一般在3%-5%之间。

这样能较为容易地测算一只股票的内在价值，结合这只股票的PE水平以及对标行业水平，就知道是否低估了。

《红周刊》：如果股票都达到了您的指标要求，您还会择时买入吗？

陈绍霞（方万投资总经理）：我不判断时点，价值低估就行了，然后坚定持有。时间是好企业的朋友，优秀企业的内在价值随着时间不断增长，短期内，市场价格虽然会与价值相背离，但最终价格会向价值回归。

策略体系绝非越全越好

基本面选股更加深入人心，纯粹的价值投资更容易心有所属。

《红周刊》：选股是系统工程，多项标准需要综合运用。在这里，想请各位职业投资人结合操作过的具体案例（最好是长期投资的大龙头，或已经完成交易的，这是比较重要的一部分）。具体谈谈投资策略。

李驰（同威投资董事长）：我们还是以基本面为主，基本面的东西很多，但总结起来就是选股、深研、买入、跟踪、卖出。

比如保险行业，在国内仍然是朝阳行业，而中国平安是国内最优秀的保险公司。而好公司也要有好价格及合适的机会，我们能在2014-2017年重仓中国平安，就是利用了这样的机会。一个是中国平安的估值已被打压到内含价值附近，已经是跌无可跌；二是中国平安的规模优势和集团协同效应的释放带来内含价值加速成长，同时布局多年的互联网业务也开始成熟；在这种大背景下，中国平安迎来估值+业绩的双击，自然股价能够有很好地表现。当然中国平安一路走下来用了相当长的时间，就像咱们前面聊的，绝非一年半载。

扬韬（职业投资人）：我一般不考虑技术分析。只要公司有价值，就会一直买进并持有。

我2017年持股时间最长的股票是贵州茅台和中国平安。我是从300多元开始买进并持有茅台，接近500元的时候曾研究茅台的泡沫价格，出的预期是700元上下。值得注意的是，茅台的股价确实在700多元后开始调整，但即便市场抨击者众多，目前茅台的价格也仍没有体现出泡沫价值。

段成玉（职业投资人）：我的选股都是基本面和技术面相结合，选到一只好股不代表马上就能买入持有。

基本面选股一般是看行业成长空间有多大，持续性有多长；技术面主要是看个股的价格和位置，以及技术形态是否适合买入。如果两者都符合你的标准，那你就可以坚定买入；当买入后不符合你的预期，给自己一个回撤的幅度，当跌破你设定的止损位置时说明你的判断是错的，就应当及时止损出局。

2017年在23-24元附近买入5G行业个股烽火通信。从通信设备行业的角度分析，这个行业属于今年的热门行业，成长空间大，未来业绩有保障，并且这只个股在行业内有一定的规模优势和技术优势。另外，这只个股今年业绩和营业收入都有不小的增长，再根据盘面和板块的表现就可以坚定买入，这只个股我已经在33元上方卖出。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：对于基本面和技术面的结合，我有些自己的感触。多年前我曾经幻想把基本面和技术面、价值投资和趋势投机结合起来创新，得出一个更好的投资系统，但无论理论还是实践都证明这个结合是错误的，不仅得不出更好的投资系统，反而会陷入“脚踏两条船，必然要落空”的困境，特别是首鼠两端、自相矛盾带来的精神损失，更是无法用金钱来弥补。

查理·芒格说：“如果你把葡萄干和大便搅在一起，你得到的仍然是大便。”同理，把价值投资和投机搅在一起，你得到的仍然是投机。1995年接触巴菲特投资思想以来，我的进化过程就是不断地弃投机化的过程。2003年以来，我的投资系统已彻底抛弃技术分析，成为专注企业基本面分析的纯粹的价值投资者，这种心有所属后的感觉，难以用金钱来衡量。

忘记黑马吧

无论是黑马还是白马。只要是好公司，能成为千里马，才值得关注。

《红周刊》：白马股是2017年的风头，但市场中不少投资者还喜欢找黑马。各位是怎么看待市场中白马和黑马的机会呢？

李驰（同威投资董事长）：我们主要还是做白马，前面讲平安就是个典型案例。市场中真正的黑马其实很少，现在的市场很聪明，很多所谓的黑马其实都是伪黑马，能真正走出来的机会很小。真正的黑马是从行业前三开外走进前三的，现在很难，只是个别股票有成为黑马的迹象，但还得长期观察。

扬韬（职业投资人）：2017年多数时候只做白马股。黑马股只做了一只方大炭素，是因为预估到利润的大幅度增长。其实黑马白马并不重要，只要利润增长是确定的，股票就是安全的。

陈绍霞（方万投资总经理）：我不关注黑马、白马，只投资好公司。盈利能力强、业绩稳定增长、现金流好、有持续现金分红记录、估值低的公司都是好公司。

我看好的股票都是长期持有，持股时间几年甚至十几年。比如格力，我在2003、2004年就持有了，期间在2007年牛市疯狂的时候清仓过一次，2008年又重新買进持有。这对于市场的新手来说，是很难做到的，因为时间积累不可能一蹴而就。

大家常说股神巴菲特，他最成功的其实是时间积累。他88岁（2018年）了，在市场中摸爬滚打了几十年，对许多公司的研究和理解程度非常深刻。

段成玉（职业投资人）：所谓白马股就是在行业内有一定地位，有稳定的业绩收益并且能持续稳定增长，从公开信息中可以对这类股票的业绩预期比较一致，最好是分红能力强的一类个股。这类股票其实大多数人还是偏爱的，关键是你是什么时点骑上的白马，买入这类股就需要提前做功课，底部潜伏进去是最好的策略。

黑马人人都喜欢，但是在信息的获取方面，一般散户是很难预判到的，等你能买进黑马的时候基本上已经成套马杆了。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：无论白马黑马，都必须是千里马才行。白马是已经证明的千里马，黑马是未来的、有待验证的千里马。

虽然条条大路通罗马，但走正道，最潇洒。对普通投资者，建议走价值投资的正道，做企业的分析师，做高品质企业的拥有者，而不是做价格波动的冲浪者，多阅读、多调研，多思考。研究能力强的投资者，2018年在持有白马股的基础上，可挖掘黑马，同时继续参与新股申购套利，做到稳中求进。