苗中杰

《红周刊》：本周五云南白药整体上市方案出炉，上市公司拟通过向控股股东白药控股的三家股东云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并。本次吸收合并完成后，白药控股将注销法人资格，白药控股持有的上市公司股份将被注销，云南省国资委、新华都及江苏鱼跃将成为上市公司的股东。此次吸收合并涉及金额逾508亿元，小徐能否将复杂的吸收合并方案简单地讲解一下。

小徐：其实这样的公告你只要抓住重点，分析起来也并不是太难的事情。云南白药为存续方，将承继及承接白药控股的全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务，因此首先需要分析的是吸收白药控股后到底能不能提高上市公司的估值。

经初步预估，白药控股100%股权的净资产账面价值为203.58亿元，预估值为542.69亿元，预估增值339.11亿元，预估增值率166.57%。基于上述预估值，白药控股拟定向减资34.55亿元，标的资产扣除白药控股定向减资影响后的预估值为508.13亿元。

看起来预估增值高达339.11亿元，实际上白药控股目前持有云南白药41.25%的股权，账面价值仅为2.86亿元，预估值为330.11亿元，预估增值327.25亿元，虽说预估值高于停盘前云南白药二级市场价格约10%，但尚在合理范围之内。

《红周刊》：预估增值看起来还算合理，那么吸收合并白药控股后，会为云南白药带来业绩增长吗？

小徐：这是问题的关键。白药控股系持股型企业，白药控股及其控制的其他企业所从事的业务与云南白药的业务之间不存在同业竞争。除上市公司云南白药外，白药控股全资控股3家一级子公司，分别为云南云药有限公司、云南白药天颐茶品有限公司和云南白药控股投资有限公司。2017年白药控股实现净利润10.28亿元，而同期云南白药实现净利润31.45亿元，按白药控股持有云南白药41.52%股权计算，仅此一项即可为白药控股带来净利润约13.06亿元，也就是说在扣除云南白药所带来的收益后，白药控股其他业务及子公司基本是亏损的。

《红周刊》：2018年1-7月白药控股净利润达到了13.01亿元，这已经超过了投资云南白药所能给其带来的利润，这是否说明白药控股其他业务已经实现盈利了呢？

小徐：并不是这样，白药控股2017年3月和2017年6月两次增资，新华都和江苏鱼跃分别应支付增资款253.70亿元和56.38亿元，合计增资约310亿元。但在新华都和江苏鱼跃合计支付241.87亿元之后，白药控股调减资本公积55.8亿元，并向云南省国资委支付资金55.8亿元，同时新华都和江苏鱼跃剩余的合计68.2亿元增资款不再履行。也就是说通过上述的增资减资，白药控股新增货币资金约186.07亿元。

因此，白药控股2018年1-7月净利润的增长，极有可能是以上述2017年的新增货币资金带来的利息收入为主。实际上在2016年白药控股没有进行增资时，其净利润仅有3.28亿元，而同期云南白药的净利润为29.20亿元，相对应41.52%股权的净利润约为12.12亿元，不难看出当时白药控股除云南白药之外业务的亏损是比较严重的，2017年收到增资款后白药控股的盈利才开始改观，这也能够印证利息收入是白药控股业绩提升的主因。

《红周刊》：如此看来至少在短期之内，白药控股除云南白药之外的业务盈利能力并不乐观，而此次合并白药控股，能够给云南白藥带来的亮点暂时只是货币资金和利息收入的增长。

小徐：确实如此。目前云南白药的每股收益在3元以上，本次交易中被吸收合并方白药控股100%股权扣除白药控股定向减资影响后的预估值为508.13亿元，按照发行价格76.34元/股计算，合计发行股份数量为6.66亿股。本次交易后，白药控股持有的云南白药4.32亿股股票将被注销，因此本次交易后上市公司实际新增股份数量为2.33亿股。按每股3元计算吸收合并方白药控股后，云南白药净利润需至少增加6.99亿元才能够不拉低公司的每股收益。

但根据上述分析，吸收合并方白药控股后，白药控股持有的云南白药4.32亿股股票将被注销，而白药控股非云南白药业务利润较低，所以此次收购除为云南白药带来货币资金和利息收入的增加外，较难明显提升云南白药的每股收益。