刘海东

(吉林大学 法学院，吉林 长春 130012)

双层股权结构(Dual Class Equity Structure)，是一种通过分离现金流和控制权而控制公司的手段。在典型的双层股权结构中，内部人的每份股票都附着大量的投票权，而公众股东则是“一股一票”，进而，在双层股权结构下，内部人可以在持有少量股票的情况下享有大量的投票权①Joel·Seligman，Equal Protection in Shareholder Voting Rights：The One Common Share，One Vote Controversy，The George Washington Law Review,1986(54),p.687.。这样的一种股权结构极大地迎合了创新型、高增长型公司的需求。不过，双层股权结构在公司治理上提供更大灵活性的同时，也导致了公司控制权集中，中小股东更易被公司董事、控制股东压迫的问题，如何在提升公司治理效率的同时协调双方利益，实为亟待解决之问题。

一、双层股权结构的历史沿革

双层股权结构的诞生是现代公司发展的需求。上世纪初，在公司规模急剧膨胀的背景下，股权融资和控制权的保持这一对立关系的矛盾不断激化。这种矛盾在家族式大企业和垄断企业众多的美国体现的尤为突出。公司规模几何式的扩张令公司创始人再也不能凭一己之力填补日益巨大的资金缺口，现代公司的发展因此再也摆脱不了对股权融资的依赖。新的问题也随之而来：每一次股权融资都会造成对控股股东股权的稀释，融资的增加将会加剧控股股东丧失公司控制权的担忧。在公司规模日益扩张的同时，另一个问题也浮出水面：“随着公司的发展、股东分散化，大多数股东无法亲自参加股东大会，这实际上使得投票权成为一种将投票权委托给他人的权利”②[美]阿道夫·A·伯利，[美]加德纳·C·米恩斯著：《现代公司与私有产权》，甘华鸣等译，北京：商务印书馆出版社，2005年版，第150页。。1898年，一家名为International Sliver Company的公司敏锐地发现了这一问题，开创性地发行了900万股优先股和1100万股无投票权的普通股，这开启了历史上股权和投票权分离的先河*Adolf·A·Berle,Non-Voting Stock and Bankers Control(1925-1926)，Harvard Law Review，1926(39),p.673.。这一新股发行方式实现了股东投票权转移与创始人控制权保持的巧妙结合，双层股权结构的雏形因此而被勾勒出来。

此后……在本就面临争议的无表决权优先股的基础上更进一步，1925年，道奇兄弟公司(Dodge Brothers，Inc)在纽约证券交易所的挂牌交易中，向公众发行了1500万股无表决权A类普通股*冯果，杨梦：《国企二次改革与双层股权结构的运用》，《法律科学》(西北政法大学学报)，2014年第6期。。大公司的示范效应吸引越来越多的公司对这种股权结构产生了浓厚的兴趣。同时，这种无投票权普通股的发行令美国舆论一片哗然。当年，William Ripley教授曾告诫学界和政府关注这一经济力量日益集中的趋势。1926年，美国总统卡尔文·柯立芝邀请Ripley教授前往白宫商讨无投票权股票的事宜，随后，新闻界又传出司法部门将会调查无投票权股票的发行是否有悖于法律规定的消息*Joel·Seligman,Equal Protection in Shareholder Voting Rights：The One Common Share，One Vote Controversy，The George Washington Law Review，1986(54),p.687.。同年，纽约证券交易所开始拒绝无表决权股票的上市交易。1940年，纽约证券交易所正式宣布禁止多层股权公司上市交易*纽约证券交易所虽然于1940年正式宣布禁止多层股权结构公司上市交易，但在1940年到1985之间，纽约证券交易所仍然例外地允许少量采用多层股权结构的公司在该所上市交易。。

20世纪80年代，风起云涌的收购兼并浪潮席卷美国上市公司，常规反收购手段的低效和高成本迫使越来越多的公司采用双层股权结构。由于全美证券交易所(AMEX)和美国证券交易商协会(NASD)允许上市公司采用双层股权结构，于是更多的公司选择在这两家证券交易所上市。迫于严峻的竞争压力，纽约证券交易所开始重新审视拒绝发行无投票权股票公司上市的规则。1984年，纽约证券交易所的下属委员会的调查报告认为，当初禁止发行无投票权股票的公司上市的原因已经在很大程度上消除。之后，美国证券交易委员会(SEC)强烈建议三大证券交易所在上市公司投票权标准问题上采取统一标准，不过这一建议并未被三大交易所共同接受*Timothy K O’Neil，Rule 19C-4:The SEC Goes Too Far in Adopting A One Share，One Vote Rule，The Northwestern University Law Review，1989(83),p.1057.。最终，美国证券交易委员会于1988年颁布了著名的19C-4规则*1988年7月7日，美国证监会投票通过19C-4规则，该规则的目的在于在允许公司将双层股权结构作为一种资本筹集方式使用的同时，禁止采用双层股权结构的公司的大股东滥用双层股权结构和压制排挤外部小股东。，自此，三大证券交易所对采用双层甚至是多重股权结构的公司适用一致的上市标准。虽然19C-4规则在1990年被撤销，但是三大交易所仍然坚持对双层股权结构公司上市的宽松态度，并且三者对双层股权结构的政策适用逐渐趋于统一。截止到2007年，采纳双层股权结构的上市公司的数量占美国上市公司总数的比重已经稳定在7%左右。诸如谷歌、Facebook、百度等耳熟能详的大公司也都依靠双层股权制度展现出独特的公司文化和旺盛的活力。如今，接受“双层或多层股权”的国家并非只有美国，加拿大、新加坡、以色列、日本、丹麦、芬兰、德国、意大利、瑞典和瑞士等国家也已经明确承认这一公司治理安排*马一：《股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界——以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象》，《中外法学》，2014年第3期。。总而言之，不论是从时间的跨度或是空间的广度而言，双层股权结构都展现出很强的适应性。不过，即便如此，无论是学界还是立法机关，其对于双层股权结构的态度依旧较为谨慎。

作为一种对普遍的、广为接受的一股一权规则的创新，双层股权结构无论是对固有的理论和规则基础，抑或是民众的“公平感情”都形成了一定的冲击。其一，双层股权与公司发展历程中的表决权传统格格不入。最初，普通法要求公司在表决权问题上遵循一人一票的规则*Taylor v.Griswald,14 N.J.L222(N.J.Sup.Ct.1834).。随后，早期的成文法要求股东的投票权的大小与其所持有的股份相适应，不过当股东持有的股份超过一定的上限数量时，他所享有的投票权应当受到限制*Jeffrey Kerbel,An Examination of Nonvoting and Limited Voting Common Shares—Their History,Legality,and Validity,15 SEC.REG.L.J.1987(37),pp.48-50.。到19世纪中期，这种表决权规则已经难以适应商事实践的需要，自19世纪60年代后，更多的公司开始接受一股一票规则，而这一规则也被以公司表决权原则的形式继承了下来。表决权规则的进路当中尚未出现过一票附着多数表决权的规则，而双层股权结构恰恰以该规则为特征，颠覆了传统的表决权规则。其二，政治思想的影响。政治力量在美国及其他发达国家经济制度构建中的作用十分明朗*政治利益集团的博弈在美国等发达国家的经济法律制度中表现得相当突出，有一部分公司法学者关注到了政治力量对于美国公司制度的影响，相关分析可参见：Mark J Roe，A Political Theory of American Corporate Finance，The Columbia Law Review，1991(91),p.10.与Lucian A Bebchuck & Mark J Roe,A Theory of Path Dependence in Corporate Governance and Ownership，The Stanford Law Review,1999(52),p.127.。以美国为例，受平民主义思想影响，无论是大型机构(公共权力)还是经济力量的集中，美国公民对此都表现出了与生俱来的不悦情绪*Mark J Roe,A Political Theory of American Corporate Finance，The Columbia Law Review，1991(91),p.10.。另外，政治民主的思想也使得一股一票这一原则当然地成为了股权结构中资本民主的象征，表决权被削弱或剥夺的股东也自然而然地成为了社会同情的对象。在美国，上市公司治理实践也映射出“一人一票”的(政治)哲学。力量集中本身就是对民主的破坏这一认识在美国已经深入人心。出于对权力集中的担忧和对资本民主的失望情绪，我们不难理解双层股权结构发展过程曲折多变的缘由。

广泛的与长久的商事实践已经充分验证了双层股权结构具备满足公司在内部治理中的个性需求，多国实践对于双层股权结构的认可无疑印证了这一点。惟须注意的是，双层股权结构演进的坎坷历程以及社会对其表现出的惯性猜疑也在一定程度上揭露了隐藏于双层股权结构中的隐忧。双层股权结构具体到公司治理中之利弊是交易所、立法机关对其作出取舍的根本所在。

二、双层股权结构对上市公司治理的影响

与学界和立法机构的猜疑所大相径庭的是，双层股权结构与公司实践实现了很好的结合，这表明，从资本市场参与者的视角看，双层股权结构至少是符合卡尔多-希克斯效率(Karldor Hicks Principle)的。双层股权结构当前之所以仍面临种种窘境是因为我们对于该股权结构下股东利益的运动轨迹尚未得出明晰的答案。对此问题的分析依赖于两条主线：其一，股东在表决权规则上的退让换取了怎样的利益；其二，董事会在获得公司控制权之后对公司治理产生怎样的影响，股东可以从中获得多少的利益。显而易见的是，当股东认为这种博弈得大于失时，双层股权结构所面临的所谓隐忧、弊端大都将迎刃而解。

(一)股东利益遭受冲击

在双层股权结构中，股东利益遭受的负面影响首先表现为股东投票权的弱化甚至是被剥夺。通过资本市场融资的企业家在选择资本结构时有相当大的自由裁量权……他们要决定不同种类的股东享有怎样的投票权*Daniel R Fischel,Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock，The University of Chicago Law Review，1987(54),p.119.。采纳双层股权结构的公司会根据股东类别和股权分散状况发行超级投票权股(Super-voting Stock)、限制投票权股(Limited-voting Stock)和无投票权股(Non-voting Stock)。不论采取何种方式建构双层股权结构，投票权受限的股票均会被分配或是交易到小股东手中，与之相对应的是大股东持有超级投票权股。这样一来，无投票权股或超级投票权股使部分股东在公司控制中获得超级话语权，股份民主本身固有的弊病被放大了*张舫：《一股一票原则与不同投票权股的发行》，《重庆大学学报》(社会科学版)，2013年第1期。。原本已经处于弱势地位的小股东在其丧失投票权之后，其利益更容易遭受到大股东和管理者的剥削。

其次，股东对管理层的控制力、约束力在双层股权结构中也会被削弱。对不同投票权股票发行，有学者指出，“平等投票权的重要性不仅仅是公平分配利润，还是约束公司经理们勤勉、负责的最终防御措施……”*张舫：《美国“一股一权”制度的兴衰及其启示》，《现代法学》，2003年第3期。一旦股东投票权被削弱或是剥夺，那么股东、尤其是小股东对管理层本已孱弱的牵制力也将消失殆尽。同时，敌意收购措施对采纳双层股权结构公司的威胁也因为大股东及其选任的管理层把持公司控制权而大为削弱。由此，外部控制权市场也丧失了提供控制权争夺机会的可能，届时，即便公司董事、大股东未能合理履行信义义务，小股东也只能通过用脚投票的方式维护自己的利益。

再次，双层股权结构将会使股东面临更为沉重的代理成本。投票权与投票者在公司中的剩余利益(Residual Interests)如影相随，剩余利益的相等份额必须带有相同的表决权重，否则在公司管理层面，将产生不必要的代理成本。如果投票者的表决权与其剩余索取权不成比例，则他们无法获得自己努力所带来的等同于其表决权比例的利益份额，也无须按其表决权比例承担可能造成的损失*[美]弗兰克·伊斯特布鲁克，[美]丹尼尔·费希尔著：《公司法的经济结构》(第二版)，罗培新、张建伟译，北京：北京大学出版社，2014年版，第73页。。在双层股权结构中，董事会可以凭借超级投票权股将资本杠杆作用发挥到极致，股东的投资时时都有可能面临董事自我交易的风险。在这种控制权与现金流分配极不成比例的博弈规则当中，股东利益无疑被困顿在十分被动的境地中，而这种代理成本在一股一权制度下显然不会如此明显。

(二)董事会的潜能得以激发

如今，我们很难想象现代上市公司能够在“共治”(Consensus-based)决策机制下高效运行*Stephen·M·Bainbridge,Director Primacy：The Means and the Ends of Corporate Governance，The Northwestern University Law Review，2003(97),p.547.。在上市公司股东高度分散的环境中，集体行动难题(Collective Action Problem)、搭便车(Free Rider)以及信息匮乏等问题令股东变得冷漠。克服以上问题不仅困难而且成本巨大。更便宜和高效的方法是将所有的信息传递到一个中心(Central Place)，并由其作出集体决策……*Stephen·M·Bainbridge，Director Primacy and Shareholder Dispowerment，The Law & Economics Research Paper Series,2006(119),p.1735.“公司的权力由董事会行使或者在董事会的授权下行使”*美国标准公司法(MBCA)§8.04；General Corporation Law of the State of Delaware(Del.GCL)§141(a).这一对董事会职能的经典表述所蕴含的精神早已充分地运用到实践当中，董事会责无旁贷地成为了这个决策中心。在双层股权结构下，一方面，上市公司的控股股东可以通过换股要约(Exchange Offers)、投票权的特别分配(Special Distributions)、投票权转换(Voting Rights Alterations)和新股发行(Stock Issues)等方式提升自己对公司的控制力，进而选派董事入主董事会，执行控股股东意志，确保公司的发展方向能够与公司创始人的意志保持一致；另一方面，董事会控制模式也使得公司管理层蕴藏的能量被充分挖掘出来，由专业且利益较为一致的管理团队运营公司无疑将会为股东手中的股份创造更大的价值。

首先，双层股权结构可以有效地引诱管理层在公司中投入更多的人力资本。对上市公司的管理层而言，来自劳动力市场的压力往往使其感受到失业的威胁，也正是如此，管理者在公司中投入企业专用(Firm-specific)人力资本时往往会有所保留，而这显然不利于公司最大利益的实现。从经济学的角度而言，管理层对公司人力资本的投入需要耗费大量的精力，而且这种投入也仅对特定公司有价值。因此，只有当管理层认为他们可以被公司长期雇佣并能从他们的投入中获得回报的时候，他们方才具备学习并将相应的企业专用技能(Firm-specific Skills)投入到公司中的激励*Daniel R Fischel,Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock， The University of Chicago Law Review，1987(54),p.119.。双层股权结构恰好为管理层提供了增加人力资本投入的正向激励。双层股权结构不仅可以有效地避免公司内部的控制权争夺，而且，控制权的集中也能有效地将恶意收购者拒之门外。当公司控制权进入稳定的状态之后，没有后顾之忧的管理层可能在公司中投入更多的企业专用人力资本，进而为公司和股东创造更多的财富。

其次，双层股权结构具有挖掘公司控制权溢价之功能。对上市公司而言，公司的控制力附着一种独立于包含在股票中盈余索取权的价值，这种价值就是控制权溢价(Control Premium)。不过在股权分散的公司中，控制权溢价是十分抽象甚至是虚拟的：它附着在每一张股票当中，然而任何一张股票却又不具有这种价值。当一个股权高度分散的公司上市之后，这种价值并不会体现在股票的市值当中，因为“没有人会为任何一张股票支付股权溢价，因为没有一张股票拥有控制权”*John Coffee,Regulating the Market for Corporate Control：A Critical Assessment of the Tender Offer’s Role in Corporate Governance，The Columbia Law Review，1986(84),p.1145.。控制权溢价源于控制权的集中，双层股权恰好将这种抽象且无法交换的价值变得具体。当分散的股东收到收购要约时，他们无法集体行动，这也使得他们无法通过与收购者的谈判而赢得一个好的“价钱”。不过，如果公司的控制权掌握在董事会手中，董事会及其领导的管理层可以为自己的控制权讨得一个理想的价位，股东的境地便会因此明显的好转。所以，双层股权结构安排可以将投票权分配给最看重他们的人，同时也使得公司股票的价格最大化*George·W·Dent，Dual Class Capitalization：A Reply to Professor Seligman，The George Washington Law Review，1986(54),p.725.。

再次，管理者短视行为在双层股权结构中亦可得以缓和。管理者的短视行为是公司治理实践中的常见问题。管理者在企业控制权不稳定的局面下，管理者对长期雇佣关系并不看好，长期投资回报对管理者并不现实，与其因长期投资未见成效而被辞退，倒不如选择虽然收益少，但却见效快的短期投资。管理者即便在公司控制权易手之后被辞退也不会影响到管理者的“再就业”，毕竟，名誉对于管理者而言十分重要。正如Jeffery Gordon教授所言：“对收购的恐惧令管理者自然地选择了能够马上产生收益或是能够增加他们在外部劳动力市场上价值的计划，而非是那些可以使公司利益最大化的方案”*Jeffrey·N·Gordon，Ties That Bond：Dual Class Common Stock and the Problems of Shareholder Choice，The California Law Review，1988(76),p.2.。管理者的短视行为与其在公司中吝啬的人力资本投资机理如出一辙。管理者所表现出的惰性源自于他们对控制权更迭的恐惧。当控制权被固定甚至是管理层自身掌握控制权时，管理者若继续采取短视行为，公司股票在资本市场上表现出来的疲软必然会令其引火上身，如此，管理者当然会将股东利益最大化原则奉为圣律，这也正是双层股权结构所带来的积极转变。

最后，双层股权结构将会激励公司管理层/控制者摆脱风险厌恶(Risk Aversion)的束缚，把握更多的商业机会。控股者的风险厌恶源自于其对股权融资风险的担忧。控股者持有的大量股份不仅意味着可观的股利，同时也是一种巨大的风险。在一股一权结构中，控制权的获取意味着股东要付出巨额财富、承担等比例的风险。这种局面会引导着董事会在公司运营中事无巨细都表现得谨小慎微，公司亦会为此丧失诸多机会。倘若双层股权结构被引入公司，控股者对普通股的大量减持将为外部投资者进入公司开辟广阔的空间，控股者的控制权成本将因此显著降低。董事、股东乃至整个社会都因这种风险分担安排而受益。在上市公司中，如果公司董事持有公司股票，那么公司董事将会对股价的变动变得更为敏感。风险成本的压缩及获得更多报酬的激励使董事会敢于选择那些有一定风险的高收益项目，股东与董事因此可以分享股票市值增加所带来的利益。

三、双层股权结构中股东角色转换后的利益评价

在双层股权结构中，小股东通过让渡投票权的方式实现了大股东控制权的保持或强化，后者通过董事的选任提升了公司内部的治理效率与公司价值。双层股权结构的采纳不仅使得股东与董事会在公司控制权上的力量对比变得悬殊，同时，股东与董事在公司中的角色也发生相应的转变。

股东在公司治理的基本模式中的地位不是直接管理公司，而是通过其表决权来发表意见*施天涛：《公司法论》(第二版)，北京：法律出版社，2006年版，第244页。。股东通过集体投票的方式向管理者发出一致的声音，左右甚至是控制公司的经营事项或者是战略走向。股东虽然不能直接控制公司，但毫无疑问的是，股东是公司“所有者”*20世纪初期之前，公司控制权与所有权的分离并不明显，公司也被认为是股东的“财产”，或者是股东的一种融资工具。在这样一种背景下，当时的主流观点认为股东是公司的“所有者”，20世纪中叶“经理主义”(managerialism)出现以后，大多数学者才抛弃了这一观点。。不过，20世纪以来，股东边缘化的倾向日益明显，股东在公司中的角色由“所有者”向“旁观者”倾斜*Jennifer Hill，Visions and Revisions of Shareholder，The American Journal of Comparative Law,2000(48),p.39.。原有的股东共治模式现已难以为继，因为，对共治模式的运用必须满足两个条件：共同利益和信息一致*[美]Stephen·M·Bainbridge著，赵渊译:《理论与实践中的新公司治理模式》，北京：法律出版社，2012年版，第40页。。然而，这两个条件是当代任何上市公司都无法满足的。如今，不同的股东除了在持股数量上具有明显不同外，无论是就其对公司的利益诉求，还是就其对公司的关切度，甚或是其权利行使的方式和行使途径，都存在明显的差异*汪青松，赵万一：《股份公司内部权力配置的结构性变革——以股东“同质化”假定到“异质化”现实的研究为视角》，《现代法学》，2011年第11期。。这主要表现在不同股东的利益偏好存在明显的不同：大股东更侧重公司控制权，小股东则更倾向于取得股票的经济收益。而且获取信息能力上的差异以及信息披露和信息获取的成本更是令小股东缺乏参与公司管理的能力。在这种情形下，股东很难直接或者有效地控制公司，股东投票权更多地表现为对管理者的监督权*Stephen·M·Bainbridge,Corporation Law and Economics，The Foundation Press，2002,p.442.。不仅如此，由于投票需要付出成本，企业参与方对投票权往往抱以节制的态度。股东只是偶尔使用投票权选任管理者……然后就将投票权搁置不用……*[美]弗兰克·伊斯特布鲁克，丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》(第二版)，罗培新、张建伟译，北京：北京大学出版社，2014年版，第75页。从各个方面而言，股东、至少是小股东已经不能胜任公司、尤其是上市公司的掌舵者这一角色了。更何况，在股东利益偏好不同的情况下，购买上市公司股票的小股东几乎本来就不抱有参与公司经营管理的目的。股东边缘化的倾向在双层股权结构中表现的尤为明显，没有表决能力的小股东在公司治理中成为不折不扣的“旁观者”。不过，这种旁观者的角色并未实质地损害小股东的利益，仅仅是从形式上将其实然的角色呈现出来而已。据此，一个现实的结论是，如今上市公司的绝大多数股东已没有“发表意见”的动机，股东手中的投票权所积攒聚集起来的控制权对其而言仅仅是一种幻象，投票权不过是小股东取得公司盈余分配请求权时的一个附带品而已。

在信息高度分散并且要求决策速度的情况下，具有战略水平的集权对于公司经营的成功至关重要*Kenneth·J·Arrow,The Limits of Organization，The W.W.Norton & Company,1974,pp.68-69.。在双层股权结构下，零散的投票权被董事会积聚成几乎不容挑战的控制力，董事会成为名副其实的公司控制者；相应地，董事会为此付出的对价是更为沉重的勤勉义务，即董事会控制必须在挖掘、激发公司潜能方面更有作为，这些义务通过管理层更大的企业专用人力资本投资、股权溢价和高效率的管理层等方面充分体现出来。由此观之，让渡投票权的小股东似乎做了一个一本万利的交易。不过双层股权结构虽然有利于激励公司董事更为勤勉地为公司利益、股东利益服务，但小股东对投票权的让渡大大地弱化了其对董事的牵制力，董事是否会向股东履行“忠实”义务不免令人担忧。比如，在双层股权结构中，董事完全可以以为其他利益相关者(Stakeholders)争取利益的借口而满足个人利益，并且声称这种行为有助于公司的社会形象，董事甚至可以“肆意地在全体股东明确表示反对的情况下不惜以股东利益为代价而为非股东团体谋取利益”*Lynn·A·Stout，The Shareholder as Ulysses：Some Empirical Evidence on Why Investors in Public Corporations Tolerate Board Governance，The University of Pennsylvania Law Review，2003(152),p.667.。诸如大股东压迫、内部人控制等问题在双层股权结构下势必有增无减，这也是双层股权制度亟待解决的问题。

然而，这并不是我们拒绝双层股权结构的理由，公司实践对双层股权结构的广泛采纳要求我们必须在接受这一制度的基础上去修正其问题，而非因为其存在诸此种种的弊端武断地加以拒绝。正如Dooley教授所言：“在一个复杂和相互依赖的系统当中，如果对系统中低效率部分的修正(Fixing)可能会引起系统其他部分更显著的低效，那么这个系统整体上是可以接受的”*Michael·P·Dooley,Two Models of Corporate Governance，The Business Law，1992(47),p.461.。试图驱散双层股权结构造成的委托代理风险同时也就意味着扼杀双层股权结构的生命力，因为双层股权结构正是通过投票权与剩余索取权的分离实现激发公司活力的目的。在这种股权结构效率的评析上，我们应该避免犯下纳维纳错误(Nirvana Fallacy)，即双层股权结构必须与那些现实的而非是难以企及的理想的选项(股权结构)相比较*George W Dent，Dual Class Capitalization：A Reply to Professor Seligman，The George Washington Law Review，1986(54),p.725.。虽然双层股权结构的采用会产生委托代理风险增加的负面效应，但这种牺牲是以提升公司治理效率，满足股东多样化利益偏好为对价的，双层股权结构中委托代理问题完全可以通过相应的措施予以规制。

四、双层股权结构下董事忠实义务的监督——股东利益的保护

股东将其投票权让渡给董事会之后，他们将面临董事挣脱忠实义务束缚的挑战。双层股权结构使公司创始人通过董事会增强了对公司的控制力，但正如孟德斯鸠所言，“绝对的权力导致绝对的滥用”，双层股权制度价值的实现有赖于立法者、公司自身对其董事权力的行使给予合理的引导与约束。

(一)调整董事薪酬给付安排

股东与董事利益重叠程度在很大程度上影响到股东利益最大化原则的落实效果。当公司管理者持有更多股份时，股东与管理者之间的利益偏离程度将会缩小*Lucian A Bebchuck,The Case for Increasing Shareholder Power，The Harvard Law Review,2005(118),p.833.。公司管理者的报酬主要由基本工资、年终奖、股票期权和长期激励计划收益构成。其中后两者将管理者的薪酬与公司股票表现捆绑在一起，收窄股东与管理者之间的利益偏离幅度，从而使董事主动地忠实于股东利益。相对于固定薪酬、短期奖励方式，股票期权合同期限较长，可以合理地排除“努力水平—会计利润—市场价值”三者之间的“噪音”或“偶然因素”*邓峰：《普通公司法》，北京：中国人民大学出版社，2009年版，第600页。。在压缩代理成本的同时，股票期权与长期激励计划在高效的资本市场当中可以准确地反映出董事的勤勉程度。自上世纪中叶以来，股权激励性报酬在上市公司董事报酬中的比重不断攀升，其中股票期权更是一枝独秀。股权激励性报酬能够有效地压缩代理成本，并且这一点已有实证数据佐证*大量的实证研究表明，向董事发放股票的薪酬方式能更好地将董事动力与股东利益结合起来，具有代表性的研究成果请参见Franklin·Balotti,Equity Ownership and Duty of Care：Convergence,Revolution,or Evolution?，The Business Law，2005(55),p.661；David·A·Becker，Incentive Compensation for Banker Directors：The Impact of Deregulation，The Journal of Business,2005(78),p.1753.。这种既能绑定董事与股东利益、监督董事忠实义务履行，又能准确反映董事勤勉程度的薪酬给付方式对于保护在双层股权结构下缺乏驱逐管理者能力的股东而言意义重大，因而提升股权激励性报酬的比重对于采纳双层股权结构的上市公司来说可以在很大程度上缓解董事与股东之间的利益冲突。一言蔽之，股权激励性报酬使得董事意识到自身利益与股东利益捆绑在一起，这将产生董事自动信奉股东利益最大化原则的正向激励。

(二)董事会内部的权力分配

来自于资本市场、经理市场、控制权市场的外部监控手段对上市公司的治理发挥了重要的作用。不过，一旦上市公司采纳双层股权结构，控制权市场基本不复存在，资本市场、经理市场对丧失表决权的股东而言，其价值也将大打折扣。外部监控手段无法发挥作用时，内部监控的重要性凸显了出来。此时董事的选举尤为关键，因为“董事的选举是股东会最为核心的职责，也是股东权利的行使和相互间权力争夺的关键”*邓峰：《普通公司法》，北京：中国人民大学出版社，2009年版，第536页。。通过选举或是委任，内部董事已经成为手握超级表决权股股东的利益代言人。在董事会中，小股东只能寄希望于自己提名的董事维护股东和公司的利益。为保证其利益不会因不合理的重大决策而受损，小股东至少要享有董事总人数1/3的提名权。在内部人控制的上市公司中，独立董事可以有效地防止内部董事作出自我利益与股东利益相矛盾的决策，从而维护股东利益最大化原则。在美国的上市公司当中，独立董事一般为董事总数的2/3，而且独立董事常常通过审计委员会、提名委员会、薪酬委员会掌握着公司的重要权力，这些权力极大地保证了内部董事的交易契合忠实义务的最低要求*各国(地区)对于董事忠实义务的认识不同。有些国家(地区)的主流观点认为董事的忠实义务表现为董事不得做出自我利益与股东利益相冲突的行为，如美国；另有一些国家(地区)的普遍观点认为，董事的忠实义务不仅要求董事要避免利益冲突交易行为，还要求董事对股东有“奉献精神”。目前大多数国家的立法倾向于将董事的忠实义务界定为避免利益冲突交易，在这里，我们采纳的也是这一种观点。，避免内部董事做出有悖于股东利益最大化原则的决策。

在采纳双层股权结构的上市公司当中，不论是独立董事占董事总数的比重还是独立董事的权限，都不得被压低或是削弱。小股东对于独立董事的提名必须强化，这并非因为独立董事是小股东的利益代言人，而是出于独立董事是对内部董事利益冲突交易审核者角色的考虑。在丰厚的股权激励报酬的诱惑下，“管理者的薪酬对于股票价格更加敏感，管理者操纵公司收益的欲望越来越强”*Jeffrey N Gordon,Executive Compensation：If there’s a Problem，What’s the Remedy?，The Journal of Corporation Law，2005(30),p.675.，操纵股票交易成为董事违背股东利益最大化原则的常见措施。对此，在诸多专门委员会当中，组成审计委员会的独立董事的多数必须由小股东提名，如此，即便提名权和报酬决定权受到控制者提名董事的干扰，审计委员会仍然可以通过审计监督保障小股东利益。

(三)完善派生诉讼机制

对采纳双层股权结构的上市公司而言，当董事的薪酬主要来自于股权性激励报酬时，由于“内部人增强了对决策过程的控制，因而其实施自我交易行为的机会也相应增加”*Roberta Romano,The Shareholder Suit：Litigation Without Foundation?，The Journal of Economics and Organization，1991(7),p.55.。股权性激励报酬虽然使得董事与股东的利益更为一致，但是董事会的控制权令董事从事自我交易行为的概率陡增。我们很难想象董事会主动承认自己实施了自我交易行为，因此，派生诉讼成为股东维护公司及自身利益最为现实的途径。不过，派生诉讼中的一些问题也亟待改进。

其一，派生诉讼大都是在律师的费用驱动效应下启动的，毫无意义的诉权滥用现象十分普通。对此，法院责令股东和律师共同提供一定数量的诉讼担保费用对于遏制恶意诉讼十分必要，缴纳担保费用意味着原告股东要对自己的诉讼行为、尤其是可能的“不当”诉讼承担不利后果。律师对担保费用的承担也会抑制律师的费用驱动动机，从而减少诉权滥用现象。不过，担保费用不宜过高，过高的担保费用会影响到派生诉讼作为救济手段的作用。

其二，派生诉讼与一般诉讼不同，当作为被告的公司败诉时，公司是诉讼中的受益人，而原告股东原则上不能得到直接的利益。另外，无论派生诉讼是以公司败诉还是因和解而终止，董事似乎并没有承担直接责任，反而还享受责任保险的保护，诉讼费用却由公司或是股东负担。在这种诉讼格局当中，责任与义务并没有实现准确对位。因此，在派生诉讼中必须建立新的规则。这种规则就是，如果原告获胜，他会从公司获得费用补偿，包括律师费用的支付*施天涛：《公司法论》(第二版)，北京：法律出版社，2006年版，第279页。。而且，补偿费用应该来自于违背忠实义务的董事薪酬的扣缴所得。

其三，董事及高管保险市场的存在对于派生诉讼也产生了巨大的影响，和解结案似乎成为派生诉讼的定律。现代上市公司为吸引管理者，大都为其购买了责任保险。责任保险的存在使得“原告律师更愿意向负有约定赔付义务的保险公司求偿……所以和解并不能反映董事及高管责任的真实成本”*Tom Baker，Sean J Griffith,Predicting Corporate Governance Risk：Evidence from the Directors’ & Officers’ liability Insurance Market，The University of Chicago Law Review，2007(74),p.487.。另外，秘密和解也中伤了那些没有提起诉讼的股东的利益。因此，法院应当对诉讼和解设置更为严格的监督措施，禁止私下和解，并推动法院调解发挥更为积极主动的作用。

派生诉讼机制的完善一方面为股东提供了更为高效的救济途径，另一方面给予董事以更为现实的压力，一改昔日“与我无关痛痒”的局面。高效的诉讼救济途径产生的追责压力将迫使董事更加尊重股东利益。

(四)限制超级表决权的幅度

换股要约、新股发行是上市公司创始人构建双层股权结构的常用途径，一个值得思考的问题是通过这些途径创设出来的超级投票权股究竟可以承载多少倍的投票权，法律是否应当对此设定上限？一般而言，代理成本会随着投票权重与剩余利益份额偏离程度的增大而上升。尽管已有的对策可以遏制这种代理成本，但这种成本必须从超级投票权自身加以控制。

就当下公司实践而言，决定超级投票权股附着的投票权倍数属于公司自治范畴，这种股票的创设由股东大会决定，股东是这种投票权配置的决定者，这样代理成本似乎被股东抑制下来，然而事实并非如此。这是因为股东在投票时面临集体行动问题和策略选择(Strategic Choice Problems)的困境，这些问题的存在使得股东不仅难以做出对自己有利的决策，甚至做出了自我利益减损的决策(Self-interests Decreasing Decisions)*管理层实施的策略性选择方案主要有“甜头”(Sweetener)和“恐吓”(Threaten)两种。前一种策略是将一份能够改善股东境况的议案与一份可能减损股东利益的议案捆绑在一起，并且两种议案往往都是不相关的，从而通过利益干扰来迷惑股东；后一种策略更加直接，即管理层会向股东威胁称，如果某一项议案被股东否决，那么公司将会实施“更不好的策略”。关于策略性选择问题的分析请参见：Jeffrey N Gordon,Ties That Bond:Dual Class Common Stock and the Problems of Shareholder Choice，The California Law Review,1988(76),p.2.。双层股权结构可以强化公司创始人通过董事会对公司的控制，但是绝对的控制力是股东和市场都难以接受的。董事会的绝对控制权意味着内外部监控力名存实亡，股东利益最大化对董事而言已经沦为一种口号。是故，超级表决权股享有的最高投票权倍数应当予以限制。

股权高度分散是美国上市公司股权结构的特征，即便是大型机构投资者，受制于法律的限制，其在每个公司也都仅能持有较低的股份比重*在美国，为避免经济力量的过度集中，金融机构投资者的投资活动受到法律的严格限制，美国国会为此颁布了一系列的法律，如Glass-Steagall Act(1933)，Bank Holding Company Legislation(1956)，Employee Retirement Income Security Act(1974)等。。美国公司以高度发达的个人产权为主体，公司股东数目众多，极为分散……公司最大股东的持股份额也很少超过5%*张京，刘婷婷：《中美上市公司股权结构特点及其启示》，《中国市场》，2013年第8期。。超级投票权的最高幅度应以普通股票投票权重的10倍为宜。如果最高幅度超过10倍，那么公司创始人可以轻易通过董事会对上市公司形成绝对控制力；倘若最高幅度低于10倍，股份被高度稀释的公司创始人很难形成对公司的控制力，这也无法达成双层股权结构的目的。

(五)尊重投票权中的监督价值

上市公司往往是股东高度分散的公司，集体行动难题和信息的匮乏令股东缺乏投票的激励，股东之间表现出微弱的同质性。在这种情形下，股东很难直接或是有效地控制公司，股东投票权更多地表现为对管理者的监督权利。投票权规则成为一种监督机制*Frank H Easterbrook与Daniel R Fischel在股东投票权问题上有很深入的研究，除本文对两位作者已经引用的文献之外，另有一篇论文参考：Frank H Easterbrook,Daniel R Fischel,Voting in Corporate Law，The Journal of Law and Economics，1983(26),p.395.。然而，当前的双层股权结构概括地剥夺或限制了股东的监督权。

双层股权结构的价值主要在于股权融资过程中控制权的保持，而这种控制权的对象是商业决策而非终身任职(Tenure)。公司创始人通过董事会实现控制权的强化并不能以小股东监督权的牺牲为代价。投票权中的监督价值应当予以格外的尊重。从内容上来看，投票权包括经营事项决策权和人事任免决定权两大部分，前者更多地体现出投票权的经济价值，后者则体现出投票权的监督价值。股东异质化和集体行动问题等现实令投票权的经济价值难以通过小股东行使投票权体现出来，因此以该价值为内容的投票权向董事的让渡合理而又现实。投票权同时还具有监督作用，股东的投票权将决定他们的代理人是否表现得足够好以让他们继续留在公司*Daniel R Fische,Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock，The University of Chicago Law Review，1987(54),p.119.。这种监督就好比悬在董事头上的达摩克利斯之剑，时刻提醒董事格尽职守，履行自己的忠实义务，否则自己将面临失业的风险。在双层股权结构中，股东对其投票权不区分内容地概括转让显然不利于这种监督作用的实现，而且让渡监督权也并非双层股权结构所欲达成的效果。是故，不论公司通过何种途径实现双层股权结构，原则上，公司对任何股东投票权中的人事任免决定权都不得剥夺或是限制。股东也许不是公司的决策者但必须是公司的监督者。

五、结 语

股东的利益偏好和诉求因时而异，这就需要不同的股权规则与之加以配合，双层股权结构在克服股权融资与控制权保持两者间的矛盾之余，可以有效地激发公司董事更为勤勉地为公司利益服务，应该作为当下公司内部治理的有效手段。双层股权结构的主旨在于通过投票权的让渡激发公司活力，提升公司绩效，充分满足股东间不同的利益偏好。不过，投票权的让渡也加重了对公司董事是否能恪守“忠实”义务的隐忧。在双层股权结构下，只有管控董事忠实义务风险，防止董事通过让渡而来的权力盘剥股东利益，才能确保股东与董事利益的平衡，只有这种建立在股东与董事利益平衡基础之上的双层股权结构才能与我国公司实践语境相适应。眼下，我国已初步具备双层股权结构生存的公司实践土壤，放弃对一股一权原则的信仰，将双层股权结构这颗良种植入我国公司实践的土壤，对于“软化”我国僵化的股权结构、激发公司活力而言具有显著的积极意义。