吴旭

当前的国际外部环境，以及我国再造一个“开放红利期”的新战略部署和新的配套政策措施都为中国产业资本和投行的国际化带来了新机遇。近年来，中信证券、海通证券、光大证券等一批国内综合实力排名靠前的券商均开始涉足国际业务。随着近年综合实力的大幅提升，探索海外业务的拓展已成为大型中资券商的共识。想要在未来的券商国际化潮流中分得一杯羹，及早研究中资投行国际化的内外部环境，尽快获取经验、占领市场，是国内券商赢得未来国际市场竞争的重要砝码。

中资投行国际化及其逻辑 各大券商积极涉足海外业务

中信证券于2013年并购里昂证券， 目前的国际业务整合已初见成效，目前在除日本以外的亚太地区（包括中国）股权项目金额排名第一，债券项目金额排名第二。此外，中信证券完成菲律宾信安银行与日本三菱的重大并购项目，KKR向新加坡国新基金出售持有的中信环境技术有限公司股权等标志性的“一带一路”项目， 获得《亚洲货币》亚洲研究销售团队第二名，发展十分迅速。跨国界经营、全球一体化整合已成为中信证券未来发展的重要战略目标。

海通证券在香港市场的业务位于国内券商前列，投资银行业务、投资管理业务均居中资券商首位。除在香港市场外，海通证券开始发力布局海外市场。2014年， 海通证券签约收购了葡萄牙圣灵投资银行，业务布局有望扩展到欧美成熟市场和南美、非洲等新兴市场；成功签约收购日本上市公司JapanInvest（吉亚），进一步增强了对机构投资者的研究服务能力。

光大证券于2015年2月收购了香港本地最大的证券经纪商之一的新鸿基金融集团，为实现国际业务的跨越式发展奠定了战略基础。

中资投行国际化的逻辑

概而言之，中资投行国际化背后存在两大逻辑：

良好的实体产业环境是当前中资券商国际化的基本保障。目前，中国已成为世界第一大出口国、第一大外汇储备国和第三大对外投资国，中国产业资本对外转移发展势头良好，为我国证券公司迈入国际投行之列提供了难得的历史发展机遇。产业资本对外转移需要大量的流动性资源， 而目前中国经济整体杠杆率高企，间接融资显然无法满足中国企业对外投资的资金需求，产业资本对外转移过程迫切需要直接融资方式的参与，为国内投行到国际市场中开展证券承销、私募发行等业务创造了有利条件。除直接融资需求外，中国产业资本对外转移还需要大量的项目融资、兼并收购和财务咨询等服务，能够为国内投行供应大量的国际业务需求，为国内投行实现“本土业务海外化”奠定了良好的外部基础。

制度环境趋于宽松，为大型券商寻找国际化提供了政策利好。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出：“要扩大企业对外投资，确立企业对外投资主体地位，改革涉外投资审批体制。”随后国务院和各部门先后颁布实施多项政策措施， 鼓励和规范企业“走出去”。如在综合性政策措施层面有《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》《关于支持外贸稳定增长的若干意见》《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等。行业发展政策的例子包括：工业和信息化部推出的关于推进工业机器人产业发展、婴幼儿配方乳粉企业兼并重组、加快手机行业品牌建设、推动工艺美术行业发展等指导意见和服务保障措施；农业部推出的不断深化农业多双边合作和积极拓展农业对外科技合作等政策措施等。在金融业领域， 《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》提出鼓励政策性银行、商业银行等金融机构大力支持企业“走出去”。以推进贸易投资便利化为重点，进一步推动人民币跨境使用，推进外汇管理简政放权，完善货物贸易和服务贸易外汇管理制度等。在证券投资跨境双向流动管理方面，证监会一方面加快引入QFII，另一方面将RQFII试点范围从中国香港扩大至中国台湾、英国伦敦和新加坡等地，并修订了RQFII相关法规。

中资投行国际化的主要难点

我国金融企业跨境并购监管制度仍十分严格，制度环境对中资券商跨境并购的时机把握影响巨大。鉴于近些年来中资金融机构在海外投资项目中经常出现巨亏的情况，国内监管機构为规范金融机构的海外并购行为，对于中资金融机构的境外并购项目会履行严格的审批程序，涉及的审批部门包括对应的监管部门、财政部、外汇管理局等单位。在项目审批过程中，如果境外目标企业出现巨额亏损、核心员工流失严重等问题时，并购项目的审核程序将会被停止。

与国际知名投行相比，中资投行业务结构存在差异。近年来，国内券商业务转型步伐加快，业务收入逐步由轻资本业务向重资本业务转移，业务收入结构趋于合理，逐步向国际一流投行靠拢。与国际一流投行和国内顶级券商相比，在国内券商的业务收入中，传统中介收入占比仍然过高，资本中介收入发展迅速，但资本型业务则处于相对弱势地位。

东道国或地区的区位条件将直接影响投行国际化战略实施的效果。投行进行跨国经营的初期阶段，普遍都会受到异域文化、法律、商业环境、政治环境等因素的影响而面临市场开拓上的困难，东道国或地区的区位条件对投行国际化战略实施效果则起到了至关重要的作用。当前的国际资本市场以西方欧美文化为主流，与欧洲和美国投行相比，中资投行在国际化的过程中必将面临更多文化差异上的困难和障碍。

国际化高收益与高风险并存，国际化对中资券商的风险控制能力要求极高。投行国际化带来的高收益必然伴随着高风险。因为一旦决策失误，不仅导致国际化失败，甚至会使企业破产。在金融行业的国际化并购过程中，许多金融事件由于受到企业认识能力的限制，无法精确地认识、描述和预测市场的变化，因此并购不可避免地存在一定的盲目性。即使有一定的方法体系及计算模型，也是人们从实践中总结出来的主观认识，它们不可避免地存在一定的局限性，致使人们的认识结果必然发生误差，进而导致并购的操作发生失误。表现的状态是并购整合中成本的膨胀或不可控而引起并购风险。

对策与建议

近年金融危机和欧债危机余波未平、全球经济增长缓慢、美联储进入加息周期为世界各大经济体发展制造更多不确定性，以上种种因素造成很多在国际市场中知名的区域性金融机构亏损严重。从市场角度看，目前的全球环境处于行业低谷周期的后期阶段，有利于资本实力较强的中资券商在全球市场寻求低成本扩张标的。建议进一步拓宽证券公司债券融资渠道， 为证券公司业务稳健经营、加快产品创新和搭建海外平台提供充足的资金来源。

通过证券金融公司进行资金融通

证券金融公司是为证券信用交易提供资金融通而设立的，专为证券公司和一般投资者的有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和有价证券的借贷。证券金融公司从银行和非银行金融机构获取资金，再以抵押融资的方式将资金贷放给证券公司和投资者。证券金融公司较好地解决了证券公司和证券市场的资金融通问题，对于保证证券市场的流通性、活跃证券市场起到不可替代的作用。

整合業务结构适应国际竞争

当前国际一流投行的业务结构以资本中介型业务为主。从国际经验来看，随着资本市场竞争日趋激烈，轻资本业务模式最容易被复制，是行业价格竞争的重灾区。国内大型券商的营业部覆盖范围广泛，在轻资本业务运营规模上优势仍然较为明显，但随着行业竞争加剧，中小券商纷纷以价格优势迅速占领传统中介型业务市场。国内大型券商在传统轻资本业务方面的盈利能力都呈较大的下降幅度。拥有资本优势的大型券商应充分利用自身优势，深度挖掘并整合内部优势资源，以中小券商难以大规模介入的重资本业务为突破口，在保证传统经济业务竞争力的同时，利用规模庞大的客户资源优势及现有的资本优势积极开拓发展重资本型业务， 并努力探索传统轻资本业务资源与新兴重资本业务有机结合的新型业务模式，打破传统部门设置造成的内部交流壁垒，完善奖惩措施和激励机制，促进业务结构稳步转型，为适应未来激烈的国际化竞争打下坚实基础。

制定合理的国际化扩张战略

中资投行应根据自身的实际情况， 综合考虑自身的资源实力及当前的市场环境，可择机在“一带一路”战略地区内， 优先针对2～3个在一定区域范围内有影响力、规模适中、文化差异小、业务类型相近、并购成本相对适中的投资银行实施并购，在2～3个重点区域内布局重要的机构网点，并针对这些并购进来的机构制定并实施有力的整合措施，力争在2～3年内实现机构整合。在进行机构整合的过程中， 中资投行应在当地逐步积累重点客户及优势业务，待积累丰富的国际化经验后再逐步由点及面，根据东道国资本市场的发展特点由重点业务逐渐衍生发展相关业务， 并以重点发展地域为中心逐步拓展周边区域资本市场业务，稳步建立符合中资投行自身特点的覆盖世界各主要资本市场的高、中、低端业务价值链条体系。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）