劳新颖

2017年，无论是A股、港股还是美股中概股，都呈现了核心资产和非核心资产的严重分化。2017年大概不到30%的A股上涨，而在上涨的股票里面，大股票占比高一些，但是以电子为代表一批行业的“小巨人”并不是大股票，也上涨。所以，更准确的表述是有核心竞争力的公司和其他公司的分化。在兴业证券全球首席策略分析师张忆东看来，在世界经济步入“低增长、低通胀、低货币扩张”的时代背景中，价值投资，寻找性价比高的核心资产将成为主要的投资方向。

世界经济步入新平庸时代

过去8年货币环境超级大宽松的时代已经过去，我们开始迎来一个“三低”的新平庸时代：低增长，但并不是危机；低通胀，但并不是通缩；低货币扩张速度，但并不是猛烈地收缩。低增长低通胀，是QE量化宽松和货币扩张的土壤，但是，资产泡沫带来的贫富差距以及各种社会矛盾、政治问题日益凸显，最终约束货币政策。

全球资产配置从“大宽松大泡沫”转向“精选核心资产”，长期的货币宽松，使得当前世界主要资产的整体“估值-盈利”性价比下降。全球范围内都缺少便宜的好资产，缺乏估值洼地。随着全球流动性大拐点的确认，依靠无风险收益率走低而驱动估值提升的盈利模式将难以为继。低增长、低通胀，又导致具备可持续盈利能力的资产更加稀缺，因此全球的资产配置迎来了一个精选资产的时代。

在精选资产的时代，全球权益类资产的配置将延续两种趋势：第一个趋势是，发达市场和新兴市场的再平衡。这是基于风险-收益的性价比来推动全球资金在两类市场之间再配置，实现动态再均衡。第二个趋势是，各个市场都是核心资产物以稀为贵、龙头公司驱动指数的上涨。2017年以来，全球股市指数上涨并不是所谓新繁荣周期启动或者货币大宽松导致的，而是依靠核心资产龙头的力量。

首先，2017年以来，全球主要股指上涨的影响因素毫无例外全部都是主要由盈利改善驱动。其中，只有恒指因为便宜，所以是估值加盈利双重驱动，欧美日的估值影响都是负贡献。第二，海外指数上涨主要由权重股驱动。不论是标普的六大科技股，还是新兴市场的阿里巴巴、腾讯等，背后的逻辑都是龙头公司具有盈利的确定性，所以出现胜者为王、赢家通吃的局面。

我们将较长时间生活在一个“三低”平庸的世界里，估值和盈利匹配度好的资产不多，具有明显竞争力优势并且盈利持续超预期的核心资产，更是强者恒强、物以稀为贵。

中国权益资产投资，要与“核心资产共舞”

未来数年中国经济不是大起大伏，而是低位徘徊阶段，经济结构加速调整、优胜劣汰、提高效率、加速改革的阶段。

在“三低”转型新阶段，投资中国权益资产应该聚焦经济转型，要与“核心资产共舞”。过去的5到8年，经济下台阶、货币宽松阶段，投资者习惯于在“钱多资产荒”和“梦想总要有的，万一实现了呢”的口号下炒故事、炒泡沫。通过炒故事炒股的黄金时期已成往事，现在应该淡化GDP的季度性预测，而强化产业结构调整和优势企业的基本面分析。

美国上世纪80年代股市行情，其实是各个行业具有竞争力改善的“核心资产”长牛行情。龙头公司都是依靠盈利而走出强势行情，不是凭借所谓“漂亮50”的标签而提升估值。

中国资产配置的中期节奏

整体来说，港股处于牛市初期，底部的顶部，增量市场、核心资产轮番上涨。

从大趋势看，中国财富已经站在海外配置大趋势的起点，中短期在资本管制的背景下，香港股市在未来数年都将是中国财富出海最便捷、合法的大规模海外股票投资管道。根据美国、日本等国经验，居民财富积累和经济进入降速转型期，推动资本出海寻找投资机会。1984年美国人均GDP超过1.5万美元之后，海外证券投资占GDP比例从1984年2%到1999年快速提升至27%。中国广大东部沿海区域以及一二线城市现在开始步入类似阶段。以高净值人群来看，国际经验是海外资产配置比例约24%，而中国仅5%。中国财富全球化配置的需求日益强烈。便宜是硬道理，全球最便宜的香港股市最先受益，内资北水南下将持续。

投资方向：价值投资，寻找性价比高的核心资产

投资方向更重要，无论在港股还是在A股，就是寻找盈利和估值性价比高、具有全球竞争力的中国的核心资产。如何找到性价比高的核心资产？

一是从消费升级这个领域去找核心资产，找行业赢家。巨大的消费升级需求，是中国在全球最强大、最独特的优势，是欧美日发达国家及其他新兴市场无法比的。一方面，中国14亿人口，人均GDP2015年已达8100美元，其中广大东部沿海的一二线城市以及中西部的核心二线城市，2015年的人均GDP已经达到1.5万美元，而这个庞大的社会财富正伴随着中国经济转型特别是消费率提升，而开始释放巨大的消费升级需求；另一方面，随着中国80后、90后、00后的年轻人开始成为消费的主体，超前消费进一步释放了消费升级的需求。

在未来数年中国人均GDP从8100美元继续向中等收入国家水平迈进的过程中，消费升级需求的大爆发，将体现在对金融（财富管理、保险）、消费品的品質和品牌、健康快乐、休闲娱乐、信息科技的追求。

因此，2018年我们长线看好中国受益于消费升级的可选消费品龙头及相关制造业的龙头，可以在信息消费（电商、手游、大数据、快递等）、保险、医药医疗、教育、休闲娱乐（文化、博彩、旅游餐饮等）、自主品牌汽车、家电、智能家居、TMT（半导体、智能硬件）、地产、航空等行业寻找真正的龙头。

二是制造业升级，中国中上游行业龙头开始有技术和品牌优势，全球竞争力提升。

首先，剩者为王。中国制造业的行业竞争格局在改善，近几年行业集中度提升的趋势明显。因此，行业龙头受益于同行业的优胜劣汰，市占率提升，盈利能力改善，逐步实现利润表、现金流量表和资产负债表的改善，从而拥有更强的融资能力和研发实力。

其次，赢家通吃。日本80年代、韩国90年代制造业实现升级，并全球化布局的经验，有望被中国的中上游行业龙头重演。包括有色金属、化工、建筑、信息基础设施、机械设备（高铁零部件、智能制造、新能源设备等）的行业龙头，都有望成为具有全球竞争优势的巨头。同时，“一带一路”战略实施，中国中上游行业龙头企业有望在全球的竞争中快速扩大市场份额，未来5年是战略机遇期。endprint