尚倩倩　张嘉诚

[摘要]《中华人民共和国关于国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》（2016-2020）提出要创造条件实施股票发行注册制。然而，注册制的实施需要相关制度的完善和配合，目前在我国非理性的弱势有效的资本市场推行注册制，还存在诸如投资者结构不合理、企业信息披露失真、惩处成本低、分红机制形同虚设、退市机制乏力等现实问题。深入推进我国股票发行注册制的实施，需要合理化投资者结构、完善信息披露机制、严苛惩处机制、推进实施分红机制、严格退市机制等措施。

[关键词]注册制；信息披露；分红机制；惩处机制；退市机制

一、引言

1998年12月29日，全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过《中华人民共和国证券法》，法律规定股票发行实施核准制。市场在核准制下，出现了一系列的弊端，较为突出的如：上市企业的质量不被保证，证监会在审核过程中反馈给企业的问题多是关于公司运作经营是否“规范”，审核过程缺少对企业的专业性审核，比如对企业产品和服务的状况的分析，对企业新产品的开发和客户满意度的询问等；IPO审核低效，限量供应和有限退出使得上市资源稀缺，市场“三高问题”突显；市场投机风气盛行，证监会对上市企业预见性的审核，无形中给投资者造成上市企业具有很高投资价值的假象，使得市场新股炒作、资金打新的现象明显。

核准制使得资本市场资源配置扭曲，市场融资效率低下。我国目前正处于核准制向注册制的过渡时期。注册制下，政府将企业盈利性和前景的实质性审核，更多的由证券公司、会计事务所等中介机构来完成，从而形成多方主体共同参与审核评判的市场环境；对于投资者，由于政府不再对企业上市的价值“背书”，投资者需要强化谨慎、专业的投资理念，摒弃频繁高抛低吸的投资策略；注册制下壳资源价值不再，企业为了避免被退市，将融资致力于实体经济的发展，分享发展红利，以提升企业竞争力。因此，未来注册制的实施，长期有利于激发市场活力，利于资本市场的稳定。文章通过分析目前实施注册制可能的主要障碍，并探索相应的破解路径，以期对推进注册制的实施有所裨益。

二、我国证券市场实施注册制的主要障碍分析

影响我国注册制实施的因素有很多，归纳起来主要有以下几个方面：

（一）我国股票市场投资者结构不合理

我国证券市场上投资者占比结构不合理。截止到2016年3月，市场上散户约10360.95万，占99.71%，机构投资者占比0.29%，但这不到1%的机构投资者以其规模效应、专业技术、信息优势等占有了市场上大量的市值。个人投资者持有的已上市流通A股市值在1000万以上的账户数仅占0.11%，而机构投资者占30.16%。机构投资者以其较小的数量占据了大部分市场份额，大部分市场份额保障了机构投资者很强的话语权。而占市场大数的散户自身专业知识不健全、信息获取渠道不畅通，再加上盲目跟风、容易受个人情感和不成熟心理因素的影响，往往成为市场的“韭菜”。

注册制下市场风险增大，风险要求自担，然而占市场大数的中小投资者还不具备自主分析上市企业价值的专业能力和应对市场波动的成熟心理素质。再加上证券市场信息紊乱，任何所谓“小道”、内幕、新政策等信息，在不成熟的投资者背景下都可能让市场出现盲目跟风和无端的恐慌。近期仅就政府对注册制的几次解读，作为高估值的创业板就反应突出。2015年12月27日，第十二届全国人大授权对拟在沪深交易所上市交易的股票实行注册制。消息发布第二天，A股全线飘绿，中小板跌幅2.02%，创业板跌幅2.12%；2016年3月8日，证监会副主席李超在全国政协经济组会议上强调，注册制仍在研究论证。当日沪指涨幅0.14%，深成指涨幅0.30%，中小板指涨幅0.08%，创业板指涨幅2.50%。

（二）企业信息披露失真

我国上市企业对资本市场融资认知错位，过多的重视市场的融资功能，面对证监会对企业实质性审核的价值要求和上市后巨大的利益诱惑，更多拟上市企业为达到上市融资的目的粉饰报表，虚假披露，隐瞒公司关键信息等以获得更高的市场估值，上市后便缺少了进一步致力于实体经济发展的动力，企业恶意圈钱的现象明显；在当前证券市场企业排队上市的现状下，券商、事务所、审计等中介机构也常常出现为虎作伥，不能勤勉尽责的状况。究其根本是，各市场主体对市场缺乏必要的敬畏和责任意识。

注册制下让市场拥有更多话语权的前提是市场主体具备较强的责任、诚信、法律意识，自觉、完整、全面的进行信息披露，给投资者对企业价值分析提供保障。然而目前市场虚假披露盛行，市场主体法律、责任和诚信意识的缺位，在放松准入的前提下还未能形成自主、准确披露的意识，不能提供给投资者有效投资决策的支撑，误导投资者，助长投资者短期投机的风气，因此不完备的信息披露将会阻碍注册制的实施。

（三）市场惩处成本低

我国证券法对于违规上市的处罚较轻，处罚主要依靠行政手段。纵观证券法，我国证券市场对于人的处罚不乏责令更改，给予警告，处以三到三十萬罚款，没收非法业务收入，处一到五倍的罚款；最严格的也莫过于撤销任职资格和暂停或者撤销业务许可。另外，证券法对各项违法违规行为的处罚并不能根据企业违法违规的程度和给公众带来的损失量度而行，给企业和相关责任人员打擦边球和伴有侥幸心理以空间和“动力”。

注册制的实施使得越来越多的企业有权进入证券市场进行股权融资，市场需要法律来约束各主体的经济行为，太低的处罚成本实质是变相支持企业造假上市。现行的证券法制定于1998年，证券法中有关处罚金额的额度已经不适合目前经济发展、居民收入的水平，不能对市场形成有效的威慑力。注册制背景下，若不加大对违法违规的处罚力度，企业上市前的寻租、虚假披露的成本又会进一步降低。因此，不严苛的惩处机制会加剧市场的混乱和投机，阻碍注册制的实施。

（四）企业分红机制形同虚设

上市企业分红是投资者实现投资回报的重要方式，是市场实现价值投资的源泉。然而，由于分红会减少企业的营运资本，很多企业不愿意进行现金分红，将资金留各有自用；作为投资者，往往并不热衷于上市公司的分红，一方面是因为大部分公司分红少，远不及股票高抛低吸的差价，另一方面是因为红利税的存在，使得现金分红存在双重征税的问题。我国股票市场上有不少公司不愿意、很少甚至不分红。据统计数据，截至2016年3月22日，A股有530家上市公司发布了2015年年度利润分配方案，其中478家上市公司发布了现金分红方案，其中仅有10%的公司分红股息率超过银行一年期定存的年化收益率。endprint

由于我国股票市场上市资源稀缺和企业上市前期巨大的包装和时间成本，更多企业将发行上市作为价值实现，上市成功后，便缺少了将资金投入实体经济的动力。注册制下市场更加倾向于价值投资，企业在市场融资筹集发展资本，并通过股息红利政策向投资者分享收益，投资者对上市企业的发展空间分析进行长期投资。然而目前上市企业融资分红文化缺失，投资者无望于投资分红收益，只能转向高抛低吸的短期盈利。因此，分红机制的不完善将不能实现注册制下吸引投资者长期关注企业发展，实现价值投资的目的，阻碍注册制的实施。

（五）市场退市机制执行乏力

我国证券市场在建设初期没有制定严格的退市机制，2012年12月沪深两市发布了新的退市机制，将退市与营业收入、股票价格等挂钩，其中规定企业连续三年净资产为负，或者连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的，股票终止上市。2014年证监会正式发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，严格市场类、交易类退市制度，将主动退市机制和强制退市机制相结合。由于净利润等数量指标易于操作，市场存在大量扣除非经常性损益后连年亏损、没有盈利能力的企业。截至2016年第一季度我国资本市场共有89家上市公司被退市，因亏损退市的公司为45家，退市率仅3%。

注册制下，企业上市融资的成本降低，市场上市企业更加良莠不齐，退市机制的乏力将不能够保证实现市场的流动性和市场有效的融资效率，不利于注册制的推进。

三、破解我国股票发行注册制实施障碍的主要路径

（一）合理调整股票市场投资者的结构

1.鼓励中小投资者依附专业机构投资。对于我国证券市场散户居多的现状，为达到市场不断成熟稳定，我们可以鼓励不具备专业投资理念和风险意识的中小投资者更多依附基金、信托、资产管理等专业投资机构，实现多样化分散投资，鼓励投资者集合投资；大力培育机构投资者，逐步放宽对社保基金、保险公司等各类机构投资者入市的限制，推动机构投资者的发展。

2.严格中小投资者入市条件。未来我国证券市场成熟发展的趋势必然是去散户化，我国中小投资者进入股票市场需要更加严格的条件，例如新三板市场就要求中小投资者就具备相应的资产条件和投资经验，如：具有两年以上证券投资的经验，并且具备会计、金融、财经等专业背景，满足前一交易日证券资产市值达到300万。较高的门槛虽然在一定程度上阻碍了资金进入市场，但是在一定程度增加了市场的稳定性。

3.强化投资者价值投资的观念。强化投资者价值投资的理念，这在一定程度上需要上市企业融资发展力行股利分红政策，强化企业分红机制的实施，通过红利回报让投资者形成投资收益应更多来自于企业的股息红利，而不是高抛低吸的短期投机的理念，让投资者更多将企业的股息红利政策作为投资企业主要的收入来源。

（二）完善信息披露机制

1.推进实施灵活、差异化的信息披露方式。未来注册制实施的背景下，对企业信息披露的要求更加严苛，除了审查必要的注册文件、招股说明书，证监会还可以灵活的采取“交谈对话”的方式了解企业文件以外的其他重要细节，针对不同企业的特殊性，要求企业补充重要信息或进行解释说明；根据不同的企业类别制定不同的上市標准，规定不同的披露事项，或者放宽某些企业的上市标准，为企业上市减轻不必要的程序，差异化信息披露，做到易于投资者理解，以适应我国市场上中小投资者居多且投资者理念不成熟的背景。

2.鼓励企业主动信息披露。鼓励企业将进一步提高盈利能力、增强业绩作为股权融资的目的，准确、及时、全面、持续的进行信息披露，对于信息披露以外的企业信息的散步进行严格限制；加强企业对预测性财务信息的披露，以反应企业对未来财务状况和盈利能力的预测，给予投资者更多反应企业风险的投资者决策信息。

（三）严苛惩处机制，提高惩处成本

严苛惩处机制，提高惩处成本，一是，完善证券法，加大处罚力度。加大对上市企业违规处罚，根据企业上市获取的非法收益，通过行政处分、刑事责任、民事责任等加大对违法违规企业的处罚金额和对相关责任人的行政处罚，让市场各主体心生对法律的敬畏。二是，建立民间赔偿机制，增加企业违规成本。建立股票市场民事诉讼赔偿机制，如增加民间诉讼机构，为受害的中小投资者伸张权益，提升中小投资者在市场分量和话语权。

（四）严格实施分红机制

将企业再融资和分红机制相联系，根据公司所处的行业特点制定不同的企业分红要求；降低红利税，减少重复征税，加强投资者争取自身股息红利的权利意识，增加投资者要求分红的积极性；中介机构对企业财报进行审核时，增强对企业分红政策的关注。

（五）落实退市机制

改变退市主要由净利润等财务数字决定的规则，造成企业亏损的因素有很多，亏损并不代表企业没有投资价值，标注退市风险会让企业雪上加霜，为避免被退市采取补救措施，本末倒置，不能真正致力于企业的长期发展。所以，在实行退市机制上，不仅要结合财务数据、还要考虑上市交易数据和公司治理等相关指标，退市应更多通过成交量和价格体现投资者对企业的预期，退市指标应更多的结合分红记录、违法违规记录、企业未来发展策略调整的灵活度等非数量指标，对于不符合标准的企业实施退市决策；证监会和交易所，对满足退市条件的上市企业应严格执行，承担起净化市场、保证市场高效、合法融资的责任。endprint