李媛

摘 要：传过去研究者对于企业成长机制的研究过程中，主要针对企业衰落的原因、模式、后果以及企业复苏战略的研究，缺乏对其影响因素的相关研究，本文分别针对机构投资者以及组织衰落的相关文献，进行梳理总结以及系统的评述。最后本文通过文献综述的提出理论上机构投资者对企业衰落时期的帮助，并提出了值得进一步研究的未来方向。

关键词：机构投资者；企业衰落；公司治理

机构投资者成为全球范围内股市中迅速成长的一股主力军。在我国，机构投资者持流通股的比重占据整个股市的一半，已有超过一半的上市公司的十大股东之席有机构投资者的身影，随着机构投资者规模的迅速扩大，我国上市公司的治理结构正发生着潜移默化的变化。机构投资者已成为证券市场中不可忽视的力量，作为公司内部的大股东之一，机构投资者对公司治理的影响研究问题也引起学术界的重视，而且针对这一问题已经取得了相当多的成果。无论从企业战略的角度还是企业创新创业角度，学者们对企业成长的关注点都只在其生命周期的某一个阶段，但无可避免的，企业总会在某一时期达到衰落期，如果没有及时恢复战略，那就会导致一个结果——企业死亡。对于步入衰落的企业会引发一些外界对其的质疑，可能导致以下几种现象出现：（1）企业股市收到波动影响，引发明显的下跌现象。（2）管理者隐瞒企业的业绩下滑以及衰落的事实，导致不透明的信息披露现象。（3）管理者需要在资源紧缩的条件下，努力提出改善业绩的新方针，带来企业复苏。我国的机构投资者是否具有公司治理职能？他们在公司治理中实际扮演何种角色？他们能否在公司面临衰落危机时对企业的资源整合做出投资？这是当前我国公司治理领域亟待研究的新课题。

一、文献梳理

20世纪90年代以前，由于法制环境不完善，投票权在机构投资者手中得不到发挥，当不满意管理层的决策时，他们通常采取“用脚投票”的方式退出。随着机构投资者持有的股份增长，这使得他们提高对手中权利地重视，并且主动地监督管理层，改善了公司治理。更进一步的研究表明，机构持股水平和持股机构数量与企业经营状况均成正相关关系，而且这种关系只存在于与公司没有业务联系的证券及基金公司上。

随着国外相关研究的不断深入和国内机构投资者的蓬勃发展，国内对该问题的研究也逐步展开。李维安和李滨（2008）的实证结果显示，机构投资者能够为企业降低了代理成本，其持股比例与公司绩效和公司价值之间存在显著的正相关关系，因此机构投资者能够在公司治理方面发挥重要作用。

（一）机构投资者与股市

根据利益相关者理论，机构投资者拥有较低的持股比例时，会缺乏参与公司治理的动力。Maug（1998 ）的研究认为股东的监督行为是其持股比例的增函数，而我国上市公司中机构投资者持股比例较低。因此我國资本市场中，机构投资者往往难以抑制管理层的代理行为。

曹丰与鲁冰等（2015）分析了机构投资者得持股比例与股价崩盘风险之间影响，得出机构投资者的持股将会显著提升公司未来股价崩盘的风险，而进一步的研究发现，公司信息不对称程度较高的情况下，机构投资者会更加提升未来公司股价崩盘风险，而所在地区制度环境较完善的公司将减弱这种风险。

李寿喜与孙沁（2018）认为机构投资者的持股比例变动与公司股市市值呈显著正相关关系，由于机构投资者的增持或减持行为将影响整个公司的市值增加（降低），股本规模越大，受影响的程度较弱，而股本规模越小，公司市值受影响反应越大。而机构投资者“投机取巧”的行为将对公司的股价影响较大，伤害了其公司的市场价值。杨海燕等（2012）研究得出，机构投资者持股比例越高，上市公司财务报告可靠性越低。李双海和李海英（2009）认为，机构投资者持股增大了管理层盈余管理程度。而其他研究者则得出一个全然相反结论：孙光国与刘爽等（2015）发现，上市公司机构投资者的持股比例与其盈余水平呈显著负相关，而在非国有上市公司中这种影响会提高。史永东与王谨乐（2014）研究发现在市场上升阶段，机构投资者对公司股票市值影响较为强烈，而市场下降的阶段，机构投资者起到了稳定股票市值的作用；机构投资者的投机行为与股票的收益呈明显正相关关系，而在滞后期中机构投资者并未存在很高的收益率，同样表明了机构投资者地短视投资视角，可以为企业带来短时间地股票上涨。李寿喜与黄攀（2018）发现机构投资者的持股规模与公司市值呈显著正相关关系，国企上市公司相比非国企上市公司的这种关系更加显著。

基于成本一收益原则，在公司治理活动中，机构投资者不会采取积极地监督公司治理地行为，已有大量地经验证明。但是，现在我国政府和证监部门地多项政策支持下，机构投资者已经取得了快速地发展，基于投资的收益影响，证券与基金这类地投资者逐渐能将眼光放长远，为了长足地发展和收益，积极监督公司的经营状况以及信息披露情况已经成为股票市场的达到双赢的有效规则。

（二）机构投资者与信息披露

机构投资者不仅在股市中上进行买卖股票、发布研究报告、发表投资意见等等方式影响着公司，进而取得对管理层一定监督，促使公司整体提高信息披露质量。我的法治环境与资本市场仍需进一步的改善，但由于目前的规则漏洞，机构能够与上市公司高管“合谋”提前得知一些重大消息，从而采取不正当的牟利行为（雷倩华等，2012），这种内幕交易在股票市场中频发，将导致资本市场的信息环境恶化，更加大了信息不对称现象。沈俊与魏志华（2017）的研究表明，机构投资者的持股对信息披露质量有显著正向影响，但是也是有一定滞后期独立董事责任险与机构投资者之间形成了显著共同治理效果，一方面机构投资者弥补了独立董事对代理行为监督上的不足，另一方面独立董事责任险加强了机构投资者对国有公司信息披露的质量正向作用（韩晴与王华，2014）。目前企业水信息的披露水平整体对企业价值有显著负向影响，而在该影响机制中，机构投资者却又显著正向调节作用，其中压力异质型机构投资者有显著负向调节作用（李世辉与何绍丽等，2018）

国内外对于机构投资者持股与信息披露关系尚未得到一致结论，可能是许多研究忽略了两者之间由于互为因果的关系以及动态内生性的问题，从而得出了不一致的结论。

（三）机构投资者与财务状况

目前对财务状况有关机构投资者对公司的经营水平监管研究还较少。机构投资者本身的投资行为也受公司的内部治理状况影响，史永东与王谨乐（2014）研究发现微观层面上，我国以证券基金为主的机构投资者对财务状况优良、治理有效的企业更为偏爱，因此这类的公司股票往往呈现出一定的稳定波动。郭照蕊与黄俊（2017）发现机构投资者能一定地感知上市公司的舞弊行为，并且相对于国有企业，机构投资者更能感受非国有企业的舞弊行为，并且发现无比公司被披露前后的会计盈余信息价值相关性显著降低。

然而，目前研究者们对于其在上市公司中扮演的角色究竟是“投资者”还是“投机者”仍存在争论。同时，也要考虑到不同类型的机构投资者对会计稳健性的影响存在差别。考虑到机构投资者在公司治理中究竟是扮演“监督者”、“旁观者”还是“合谋者”的角色，取决于其公司经营的状况，一旦公司的经营状况发生改变，这种合作关系都将发生改变。

二、组织衰落与机构投资者

组织衰落。一些有关组织转型的研究文献曾对组织下滑进行了明确的界定，即资产回报率（ROA）、销售回报率（ROS）或投资回报率（ROI）等绩效至少出现了连续两年的下降。也是强调失误发展由兴旺到衰落的过程，组织在其生命周期过程中也会出现衰落的过程。从竞争力的角度看企业发展，即企业经营状况不佳、组织适应性较差、发展停滞的现象。在实证研究层面，部分学者以下滑风险限（RER）作为组织衰落的代理变量具体公式如下：

也有研究者借鉴Carmeli 和Schaubreock 的织衰落量表，包含了五个题目进行测算，其中包括“企业应对环境变化的反应能力弱”、“企业应对环境变化的反应不及时”、“企业在一定程度上缺乏构建核心竞争力的基础”、“企业行为被认为是不合法的”、“企业预测或判断威胁企业生存环境变化的能力不足”。

机构投资者。主要包括：证券投资基金、QFII、券商、保险公司、社保基金、信托、财务公司和银行。根据研究的机构投资者范围进行排除，部分研究者仅仅将重仓持股的机构投资者纳入研究，因为机构投资者的持股量越大，对于公司治理的影响也越强。而机构投资者会不会对组织处于竞争力减弱趋势状态下的企业有所扶持，还是无情的退出投资呢。

从战略的角度看，企业在处于发展停滞的状态下，以及组织资源或绩效持续下降的过程中，在战略上会呈现出刚性的特征，倾向于减少创新活动和抵制变革，这样能够通过内部的调节提升短期绩效。但企业衰落也是组织创新的动力之一，能够为企业提供后期的生存力即竞争力，通过创新驱動企业发展，是实现组织复苏及成长的必要手段。根据行为理论，管理者对组织绩效进行评价时，对于组织绩效低于期望的情况下，为了实现未来的长足发展，会主动搜寻机构投资者为其注入资金，提供创新的资本源泉。而从行业的对比看来，同行业中优秀经营状况好的企业会对低绩效的企业产生激励效果，促进衰落的企业从事创新活动。因此在理论上的推演可以得出，机构投资者的投资行为可以让企业摆脱低迷，实现组织复苏，这种情况下机构投资者也能通过企业的创新途径，获取长足的收益前景。

结束语：

本文的研究具有重要的理论贡献。在理论贡献上，本文从企业组织下滑的企业生长机制角度，探讨了机构投资者对企业运作稳定性的重要影响，梳理了机构投资者和股市、机构投资者与信息披露、机构投资者与财务状况等方面的文献。本文研究不足之处：机构投资者具有异质性，我们应全面客观地认识机构投资者在资本市场中所扮演的角色及其影响，从而进一步有针对性地加强对机构投资者的分类监管和引导，积极培养和发展稳定型的机构投资者，避免其短视的投机行为。

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作者简介：

李 媛（1995-），女，汉族，湖南长沙市人，广西师范大学经济管理学院，硕士研究生。研究方向：企业管理专业战略管理。