聂立冬

【摘 要】我国私募基金行业处于迅速发展和蓬勃扩张的重要阶段。本文通过研究世界上最大的私募股权基金——黑市集团的发展历程，分析私募基金在业务发展的特点，以及在不同发展阶段的企业运作方式的差异，为我国私募基金的发展，提出了一些业务、管理建议。

【关键词】私募基金；发展；经验

一、投资银行与私募基金概述

投资银行是与商业银行相对应的一类金融机构，主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。投资银行区别于其他相关行业的显著特点有三个。一是，它属于金融服务业；二是，它主要服务于资本市场，这是区别于商业银行的标志；三是，它是为投融资主体提供金融产品制造、交易和咨询的智力密集型行业，这是区别于其他专业性金融机构的标志。

私募基金是投资银行领域的一种重要形态，是一国经济发展到一定阶段的产物。对于投资者而言，私募基金通过投资行为，为投资者带来巨大投资回报。对于被投资企业而言，私募基金不但可以为企业发展提供重要的资本支持，还可以提供企业经营管理咨询服务。特别是在金融市场、股票市场没有完全放开的情况下，对于中小企业而言，私募基金具有十分重要的不可替代的作用。

私募基金在我国处于蓬勃发展的阶段，研究私募基金较为发达国家的发展经验，对于我国私募基金的发展具有十分重要的参考作用。美国黑石集团是私募基金领域的重要公司，是世界上最大的私募股权企业之一，通过研究美国黑石集团的发展历程，分析私募基金成长发展的重要关注点，具有重要的样本意义。

二、黑石集团发展历程

黑石集团，总部位于美国纽约，是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，美国规模最大的上市投资管理公司，1985年由彼得·彼得森（Peter G. Peterson）和史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）共同创建。2007年6月22日在紐约证券交易所挂牌上市。

研究黑石集团的发展历程，就不可避免地梳理美国20世纪七十年代以后美国投行业务的发展脉络。在黑石集团成立前后，美国企业和金融界掀起了一系列的金融创新，掀起了新的一轮并购热潮。

20世纪60年代，涉足领域众多的大型控股公司和综合业务集团不再受到投资者青睐，企业集团逐渐开始分拆、变卖企业。同时，“核心产业”概念深入人心，迫使企业逐步关注哪些是核心业务、哪些是非核心业务，并剥离非核心业务。这些企业经营理论上的变化，为投资银行和并购行业提供了新的业务。与之相对应，垃圾债券的产生，为投资并购提供了巨额资金，出现了经营垃圾债券的明星企业德崇证券（（Drexel Burnham Lambert）及垃圾债券大王迈克尔米尔肯（Michael Milken）。在此背景下，1976年成立的KKR公司迅速在杠杆并购领域获得了一系列的成功，这些成功引起了华尔街的投资银行家的注意，迅速掀起了杠杆并购的浪潮。

（一）成立初期的业务方向与运作

黑石集团在此背景下，华尔街两位投资银行家史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得·彼得森（Peter G. Peterson），由于看好并购行业中的机会，共同创建了黑石集团。彼得森和施瓦茨曼均在华尔街均有丰富的投资银行业务经验。而且彼得森曾任政府内阁成员，具有丰富的上层社会影响。黑石集团成立后，仅仅有40万美元启动资金，对两位创始人而言并非一个很大的金额，体现了创始人的谨慎态度。

在公司成立初期的业务规划中，施瓦茨曼和彼得森对公司的业务规划方向，主要是能够撬动高额资产，边际收益率非常高的业务，即并购咨询业务，长期的目标是募集和运作并购基金。

但是成立初期，由于缺乏其他大投资公司的巨大规模和资本优势，黑石公司为了维持公司的正常运转，主要瞄准并购咨询方面的服务。在具体业务拓展分工方面，由彼得森利用在华尔街的人脉资源招揽生意，执行部分由施瓦茨曼负责。两人根据各自的优势，展开合作，获得一定成功。

黑石集团在1986年获得了英国保诚集团的1亿美元的投资。随后又逐步获得了一系列的投资。在1987年，黑市集团募集的投资基金达到了6亿美元。这为后续黑石集团的投资并购业务奠定了资本基础。黑石集团随即招募了大批雇员，组建了公司成熟的经营团队，提升了公司的运营管理水平。

（二）并购业务案例——运输之星公司

1986年，美国钢铁集团由于经营困境和受到敌意收购者的威胁，股价下跌，经营困难，因此计划出售集团范围内的运输业务以募集资金，维持公司正常运转。黑石集团成功的与美国钢铁集团达成协议，以6.7亿美元收购了美国钢铁集团的运输业务51%的股权，成立了新的运输之星公司，并将美国钢铁集团的运输业务并入运输之星公司。该笔收购获得了美国化学银行的5.15亿美元的融资支持，以及美国钢铁集团1.25亿美元的卖方融资，因此黑石集团仅仅动用了1340万美元的自有资本，即整个交易所需资金的2%。

本次交易实质上是一个杠杆化资本重组，重组之后，负债增加，股权结构洗牌。本次交易在恶意收购的背景下，经过黑石集团与美国钢铁集团的协商，获得成功，是一起典型的善意并购。善意并购也成为黑石集团以后一系列并购业务中的重要特点。

并购完成后，通过一系列的措施，黑石集团从运输之星公司的并购中获得了巨大的收益。一是通过运输之星公司运营产生的正常现金流，偿还并购过程中的融资。二是通过增加收入、降低成本和业务重组的方式，提高企业经营效益，收回企业经营现金流，以便新的企业再次出售。三是在偿还一定比例的并购债务之后，再进行新的借贷，将借贷资金以股息的形式进行分红。其中第一项措施需要在并购之前就进行了详细的尽职调查和现金流预测，第二项措施在实质上提高了企业的经营效率，有助于提高资产利用效率，从社会角度来看，也提高了经济运行的质量。第三种方式体现了资本结构充足的多样化应用。endprint

本次交易也为黑石集团在并购市场树立了良好的形象，为以后并购活动打开了局面。通过本次并购，黑石集团还与化学银行建立了较为牢固的长期合作关系，为以后黑石集团的其他并购业务开展提供了融资保障。在本次收购过程中，黑石集团还积累了其他相关的经验，包括采取循序渐进的方式，愿意采取合作和分权的方式与被并购对象进行合作，以及重视合作伙伴关系。

（三）在周期性行业的成功

随着美国20世纪80年代的房地产泡沫的破灭，房地产商和银行在房地产领域处于巨大困境。20世纪90年代，美国政府急于处置破产的储贷机构的房地产抵押品和不良贷款资产。黑石集团关注并迅速捕捉到该机会，成立了专门的房地产投资公司，在房地产行业回暖过程中获得了巨大的收益。

黑石集团在20世纪末高科技泡沫中没有抓住机会，并且在高科技泡沫破裂时，投资也受到了影响。黑石集团在2000年正值市场巅峰时所做的投资中，大部分失败了。这反映了经济周期对投资行业的巨大影响。

（四）以机会为导向的业务

由于2001年911事件的影响，美国保险业遭受了巨大的损失，面临着巨额的意外索赔。由于法律监管要求，保险公司为了减小经营压力，被迫缩减业务，减少新的保单，这导致保费水平的大幅度上升。黑石集团紧紧抓住该机会，进行了一系列的股权投资，成立了新的保险公司。由于保费的大幅度上升，保险公司的预期收益率随之大幅度上升，黑石集团获得了巨大成功。随着时间的推移，大量的资本流入该行业，导致竞争加剧，保费水平也随之降低，行业投资回报率逐步下降到历史平均水平，该类投资机会也逐步消失。黑石集团抓住了这个机会。

（五）内部管理的变化

在黑石集团成立初期，彼得森利用拥有的商业市场中的信息优势，进行业务的招揽，在公司具有重要的作用。施瓦茨曼进行具体业务的执行，还负责团队的组建和业务的领导。随着时间的推移，彼得森在商业市场中的信息优势对于企业经营的重要性逐步下降，施瓦茨曼在公司的影响力和重要性也逐步上升。随着两人在股权比重、个人重要性方面地位转换，两人逐步出现了矛盾，彼得森退出了公司的经营，施瓦茨曼成为黑石集团的关键人物。但是随着黑石集团业务的不断扩展，规模不断扩大，单单依靠施瓦茨曼个人掌控公司前进的方方面面，不但影响到公司日常经营的效率、质量，而且潜在地面临着发展的瓶颈，因此施瓦茨曼适时地寻找接任者，为其分担企业经营的职责和压力。随着业务的发展，企业资本也逐渐成为经营的瓶颈之一，为此，黑石集团于2007年公开发行股票，成为公众公司。

三、黑石集团发展历程的启示

（一）投行业务定位

通过对黑石集团发展历程和重要事件的研究分析，我们可以得到私募基金在业务定位、内部管理、风险管理方面的一系列的重要启示。

从业务定位上看，私募基金的最主要的目标是投资收益。投资标的的选择，需要从各类机会中进行筛选，梳理出共同规律，作为业务拓展的方向性指导。否则，没有在内部首先确定方向和潜在目标，仅仅以机会为导向，则不可能将企业做大做强。

效率提升类的业务重组。该类并购业务是投资银行界传统的业务范围，在20世纪80年代的美国最为典型。该类业务中，被并购企业总存在着这样那样的经营问题，公司股价被低估。投资银行通过对公司的并购、重组，从而改善公司经营情况，提升公司经营业绩。伴随着并购和重组，被并购公司常常有剧烈的业务剥离、裁员、成本压缩等重要业务调整。在这个过程中，投資银行推动了企业经营的改善和社会整体经济效率的提高。黑石集团在运输之星公司等并购案例中体现了该类业务定位的思路。

经济周期与经济波动。由于经济发展中固有的周期性与波动性，以及由此带来的资产估值的周期性波动，带来了在固定资产、股票等领域的投资机会。深入跟踪该类机会，建立经营管理优势，获得投资收益，是黑石集团经营业务的又一块内容，最为典型的即对房地产市场的投资。

以机会为导向的业务。重要的社会、经济乃至企业经营偶发性事件所引起的投资机会，也是私募基金所关注的重要业务领域。黑石集团在这方面较为成功的案例即为911事件后在保险业领域的成功投资。

以上三方面的分析，揭示了私募基金投资领域的部分内在逻辑思路，说明私募基金需要在投资方向上具有稳定的方向性领域，做好日常的研究与追踪，才能够准确把握投资机会。同时，这些不同投资策略的应用，在整体上反映了发展成熟的私募基金在业务上的多样化。这种业务多样化以投资能力为纽带，既拓宽了私募基金的业务范围和提供了私募基金的发展空间，也保障了私募基金业绩的稳定性，不至于受到某一类业务的过多影响。

（二）内部组织管理

黑石集团从成立初期，经历业务逐步发展和复杂化，规模也逐步壮大，到最后成功上市，反映了私募基金的一种典型发展路径。

梳理黑石集团在这种发展过程中内部管理的变化，可以看出，私募基金从起步到成熟的发展过程中，不同的企业资源对企业发展具有不同的作用。在发展的初始阶段，创始人的项目资源的重要性是第一位的。但是随着公司发展步入正轨，对业务的拓展逐步转变为依赖专业的团队，以及企业已经建立起来的行业形象、地位，因此项目资源的重要性相对下降。从团队构成上来看，公司初期，某个关键人物起到主导性的作用，随着公司发展，公司的内部管理逐步走上科学的专业分工、共同合作，规范化标准化的管理。从公司治理结构上，私募基金以合伙制为主，该制度适用于以知识智力在企业经营中起到重要作用，便于激励合伙人发挥积极性，明确不同合伙人的分工与责任，但是随着企业的发展壮大，合伙制这种分散管理的方式，从管理上显得松散，从资本上不便于筹集资金，逐步不适用于大型企业集团。在这种情况下，规模和业务已经非常复杂的黑石集团上市也就成为必然。

以内部管理标准化来看，传统的观点认为，投资银行业的从业者的素质是最为重要的，投行的核心竞争力是人力资源包括项目资源的竞争。黑石集团的发展历程则说明，私募基金企业的发展轨迹同其他行业的企业发展轨迹具有相同的规律，即在初创和规模较小的时期，个人的作用、业务的拓展对公司而言是最为重要的，但是随着规模的扩大，科学的管理和资本支持逐步对企业的发展起到决定性的作用。这种看起来以个人素质、智力、知识极为重要的资源行业，内部管理仍然是企业重要的甚至是核心的竞争力之一。投资银行和私募基金在这方面并不例外，单纯的人力资源的作用并没有日常感受到的那么大。这种情况在对重要的创意人员、表演人员具有重要依赖性的传媒行业，也得到了同样的印证。endprint

以黑市集团内部管理为例，2002年黑石集团引入了新的管理经理人。新的管理人接手公司日常管理后，一改以往的业务管理模式，建立了一套标准规范的内部管理制度，为公司的业务拓展建立明确的组织框架。一是在投资过程中设立更多的规范，建立审核评定机制，减少对潜在项目的无效投入，对合伙人搜索投资目标进行过程管理，提出和深化业务预测的标准和深度。二是开展一系列的内部研讨会和策略性审核，提高内部审核效率，改变过去的业务审核缺乏标准，主要依靠某个人的判断的情况。三是改善黑石集团的企业文化， 进行员工的全方位评价，并进行公司收购模式的研究，对公司行为进行分析，提出内部管理的改进措施。四是重视和审视与银行家的关系，分析银行家对公司的价值贡献，改善公司形象。这些措施为黑石集团建立了完善的内部管理流程，提高了管理水平，将黑石集团从一个作坊式的企业改善成为一个管理先进的企业，一改过去人们对私募基金内部管理重要性的态度，也是黑石集团后来能够上市的前提条件之一。

黑石集团的这些做法，对我国私募基金企业而言，具有重要的参考意义。在企业发展的初始阶段，在业务上树立行业形象，建立业务拓展能力和良好的商业合作伙伴，具有重要作用。随着企业发展壮大，内部管理越来越复杂，业务规范化标准化，加强内部风险控制，在私募基金发展过程中则也越来越重要。如果不能顺利实现这种转变和过渡，私募基金企业则不可避免地遇到成长瓶颈问题。私募基金企业需要十分关注这种企业发展重心的变化。

（三）私募基金风险管理

黑石集团发展过程的一个重要启示，就是对风险管理的极为重视，以及对业务开展的审慎态度。私募基金在投资并购等领域利用资金杠杆，固然有利于私募基金以较小的固有资本撬动巨额并购项目，但是一旦投资失败，也将带来巨大的投资风险。加之投资并购业务中投资者的分析判断的重要性，投资分析一旦出现失误，或者经济形势发展超出预期，都会引起投资并购业务的重大损失，这是投资并购业务的固有业务特点。这种风险特点，要求私募基金企业必须以十分审慎的态度开展每一笔业务，风险管理也就成为极为重要的关注点。

黑石集团在风险管理方面采取了不少值得借鉴的良好措施。一是重视每一笔交易，在单个投资项目中，以项目潜在升值空间换取项目不贬值的保障，利用期权等方式锁定项目损失风险。二是在内部管理上，设置项目投资风险分析的标准和规范，加强内部审核策略，从管理机制上控制风险。三是强调善意收购，与被收购企业进行充分沟通合作，获取被收购企业的支持，提高项目成功概率。四是建立牢固、稳定、长期的商业合作伙伴，获得资本支持。

黑石集团的这些措施，虽然不能绝对保证每一笔投资的成功，但大大提高了整体投资成功率。除此之外，黑石集团基于经济周期的投资成功、失败案例表明，除了对项目进行具体的分析外，经济周期是影响私募基金投资并购业务的极为重要的背景和环境，在进行每一笔投资时均需要加以关注。

四、结论

综上，通过对黑石集团发展历程的研究，本文提出了对中国私募基金发展路径的一些经验借鉴。由于国情不同，中国国内私募基金也面临着不同的商业环境，需要更进一步结合中国实际情况，采取有利于企业发展的策略和措施。

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