赵中伟

美国QE退出中国家庭资产组合的调整对策

赵中伟

2013年12月19日，美联储宣布，自2014年1月开始将每月850亿美元的资产购买计划削减掉100亿美元。从此，美国持续了五年的量化宽松政策（Q E）开启了逐渐退出的步伐。美国QE的退出对世界经济带来了很大的影响，尤其对于中国经济有着深远的影响，主要体现在货币政策、汇率及房产市场等方面。面对美国货币政策转向，我国家庭应采取相应措施，有效防范与应对美国QE退出给居民生活带来的冲击和影响。

量化宽松；资产配置；房产；价格

一、QE政策的概述

（一）QE的定义

量化宽松（q uantitative easing简称QE）是一种货币政策，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。

（二）美国QE政策简介

自2008年国际金融危机爆发后，为了拯救经济，美联储迅速把基准利率降至超低水平，相继推出了四轮量化宽松政策，QE1（2009年3月～2010年3月），QE2（2010年11月～2011年6月），QE3（2012年9月），QE4（2012年12月）。几轮QE推出之后，效果还是比较明显的，主要表现在，美国经济得以相对较快地实现了正增长，避免了陷入通货紧缩，银行金融机构大量倒闭的状况得到了遏制，股市在发达国家中表现较好。

二、美国退出QE的原因

QE是一种非常激进的政策，虽有利于帮助深陷金融危机中的发达经济体缓解信贷紧张的状况，增加经济扩张的动力。但QE有增加货币贬值的风险，持续QE容易引发通货膨胀。美国实施QE的最初几年取得了明显成效，但进入2013年后日本欧洲跟风进行信用扩张，实施宽松货币政策，日元英镑暴跌，使得美元升值压力增加，美国借助出口刺激经济的计划受到干扰。过去几年中，美国经济在财政悬崖和失业率高企浓雾笼罩之下，唯一亮点就是出口竞争力提升，进而带动股市创下五年来新高，以及房地产市场的回暖。但当其他发达经济体竞相货币贬值时，出口这一经济唯一亮点随之失色。美国只能把目标转向解决财政失衡上来，通过退出QE，吸引全球资本回流，同时缓解前几轮QE累积的通胀压力，吸引资本回流可有效压低中长期国债收益率水平，维持消费信用链条，以促进未来财政平衡好转。

三、对中国宏观经济的影响

（一）国内货币政策制定不确定性加大

随着美联储加息，我国的货币政策进入到一个新的阶段，市场讨论更多的是流动性是不是到了拐点，宽松的边际效应降低和经济数据的回暖让市场开始怀疑有没有必要更加宽松，而短期讨论和关心最多的就是美联储的加息预期。显然，我国货币政策的制定跟美联储的加息预期有着一定的关联。

（二）人民币汇率贬值压力增大

2015年8月11日汇改以来，人民币贬值幅度至今（2016年11月）将近9%。从官方外汇储备数据来看，10月份，外汇储备31206亿美元，同比下降11.48%，环比下降1.44%。另外，根据w ind数据库显示，最近两个月以来，印度股市至高点回落5.4%，马来西亚股市下跌2.9%，韩国股市下跌4.12%，新加坡，泰国，港股都有不同程度的下跌，资本从新兴市场流出迹象由此可见一斑，而国内人民币趋势还是在外汇管制较严的背景下发生，后期进一步贬值的压力仍然较大，而同期美元指数持续走强。

（三）QE退出带来的热钱外流可能对中国房地产市场有所冲击

如果美国QE急速退出的话，带来的资本迅速外流可能会对中国在内的新兴经济体产生冲击，尤其对于中国的房地产市场带来不利的冲击和影响。国际热钱主要投资于各种投资于房地产的短期理财产品，这种炒作进一步推动了房价的高企。如果热钱迅速外流，可能导致房地产泡沫的刺破，使许多城市经济受到影响，并带来地方政府债务的风险。

四、中国当前大类资产所处情况

（一）股市迷蒙

首先我们看一下股市目前的估值水平，截止2017年7月2日，A股总体P E(TTM)从上周的19.79倍上升为20.00倍，P B（L F）为2.00倍；A股整体剔除金融服务业P E(TTM)为32..98倍，P B（L F）为2.59倍；创业板P E(TTM)为50.83倍，P B（L F）为4.44倍；中小板P E(TTM)为42.12倍，P B（L F）为3.80倍。A股总体总市值较上周上升1.09%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.27%；必需消费相对于周期类上市公司的相对P B从上周1.74保持到本周1.74；创业板相对于沪深300的相对P E（TTM）从上周3.74下降到本周3.73；创业板相对于沪深300的相对P B（L F）从上周2.86下降到本周2.84。本周股权风险溢价从上周的-0.47%下降到本周-0.54%，股市收益率从上周的3.07%下降到本周3.03%。从静态数据来看，股市显然还没有整体进入一个可投资的范围，风险仍然整体大于机会。

（二）人民币贬值趋势已经形成

随着人民币兑美元汇率逐渐达到平衡，在未来，退出量化宽松后加息，并主动收缩资产负债表，中美利差缩小可能使我国面临国际短期资本流出压力。同时，美元汇率进入升值周期后，国际资本风险偏好发生转向，会对国内资产价格与人民币汇率形成一定冲击，海外市场也可能出现人民币贬值预期。

（三）黄金与港股的投资机会

根据历史经验，黄金的走势跟美元走势除金融危机特殊时期，走势基本成反方向。当美元强势，黄金价格下跌，表现为美元计价的价格下跌。也就是说黄金和美元在配置中具备一定程度的对冲。而港股对于中国投资人来说是一个特殊的渠道，目前来看，港股具备以下吸引力：一方面是港股的很多优质资产依托于中国经济基本面，另一方面联系汇率制变相具备美元的强势货币优势。

五、中国家庭资产正在做“自杀式”配置

中国家庭金融调查(C HF S)和美国消费者金融调查(S C F)数据显示，中国家庭的房产在总资产中占比高达69%，美国仅为36%。反映到资产配置上，中国老百姓对于金融类资产缺乏了解和研究，一味只迷信房产的保值增值功能，而美国家庭则更注重金融类资产的有效配置，能够更有效做到分散投资，以降低风险。这意味着一旦房价下跌，中国很多家庭将跌入财富消失的深渊中。

（一）中国家庭迷恋买房增值并非没有任何根据

据国家统计局数据，2016年北上广深新建商品住宅价格比2015年增长40%，二线城市增长16%，其他城市仅增长4%。C HF S数据显示，过去半年，城镇无房家庭新购住房的比例为4.9%，已有一套房再购房的家庭比例为5.3%，已有多套房再购房的家庭比例更高，为5.9%，其中，富裕家庭(总资产处于前20%)的买房比例高达8.1%。这一组数据正印证了房价上涨的真凶并非是刚需购房者，而是已有一套房甚至多套房的土豪们。土豪们重金押注，事实上也收获了高额回报率：C HF S数据显示，在过去三个月里，城镇无房家庭的总资产变动指数为96.3，财富处于缩水状态；有房家庭的指数为109.1，财富持续增长，其中有房且在近半年新购房的家庭的资产变动指数高达121.1。另外，从区域上来看，房价上涨还加剧了地区间财富的不均衡：二线城市的有房家庭总资产变动指数为110.3，而其他城市的资产变动指数为106.8。足可见，财富随着房价的上涨发生了重新分配，由无房者家庭向有房者家庭转移，财富越来越集中到一批靠买房发家的人手中。

（二）全民押注房产的资产配置存在的风险

1.从整个社会层面而言，房产正在吸干其他经济体的血

从过去的经验我们看到，很多人通过投机买房获得了大量财富。这种暴富经验正在形成示范效应，越来越多的资金进而继续涌入房地产领域。这些资金如果不买房原本可以用来做什么？消费、投资实体创业、配置金融资产……这些都是可选途径。但是随着预期会涨心理的膨胀，最终这些钱全部流入了房产，最终抑制了消费、投资实体、创业、配置金融资产……造成一业兴、百业衰的局面。一旦这唯一的独苗也衰了，整个社会将陷入万劫不复的境地，所以大家看到为了降低风险，很多城市出台了限购限贷政策，把这些流进去的钱全部暂时锁死，想进来的钱暂时也被踢了出去。整个交易进入速冻模式。

2.从个人层面而言，房产正在把投资者推向悬崖边

很多人为什么迷信买房致富？因为预期一定会涨。为什么如此笃定？因为相信中国的房价有政府兜底，根本不可能跌。几乎没有人做过调查研究，仅仅是看了几篇网络上的水文，或者仅仅只看到了北上广深这些年坚挺的房价，便得出了这样的结论。事实上，泡沫最讲究逻辑，就如当年的温州和海南，在所有人都在预期会涨的心理作用下买房时，泡沫犹如一阵龙卷风，刮走了藏在房子里的那些钱。

3.警惕地产“灰犀牛”，2023年可能成为楼市拐点

用“灰犀牛”描述当下的房地产似乎更为恰当。政府调控加码情况下，那些大量利用杠杆的人，现在也不能再任性的买买买。对于近期楼市风险应按照如下三个预判标准：一是关注实体经济的倒闭率；二是密切关注北上广深厦限购何时取消；三是关注美元黑市汇率和“官价”的价差，以及黑市交易的活跃度，当人们纷纷通过黑市兑换美元时，说明“灰犀牛”就在“不远处”。

最近的“租售同权”“雄安模式”愿望非常好。但地方政府财政高度依赖于高房价导致的高税收和高财政何以维系？国内专家认为，2023年国内民众储蓄率会降低到一个极低水平；而中国基本在这个时候完成了城市化进程。特别是户籍制度改革彻底完成，“城市户口彻底失去吸引力”，楼市拐点必然来临。

六、中国家庭资产组合调整对策建议

（一）降低房产在总资产的比重

从前所述可知，房产在中国家庭总资产上的比重过高，过度依赖房产将面临更大的不确定风险。而QE退出又极有可能带来房产价格的波动，故中国家庭资产组合在配置上应该向美国家庭学习，适当加大金融类资产的配置比例，目前，中国家庭首先要做的是尽快处理掉二、三、四线城市的房子。

（二）根据美国经济复苏情况相应调整

根据已有的理论和实证的分析可知，美国M1指数与美国股价指数和中国M1指数显著正相关，与人民币对美元汇率和中国股价指数显著负相关。因此，在QE退出的大背景下，美国经济复苏将面临强劲与萎靡两种态势，故应区别应对，分别为：1.强劲：配置美元等外币将是最好的配置，港股在这种情况下也具备长期的投资价值，同时适当配置股市中相对低估值的蓝筹，包括供给侧改革相对彻底的上游资源品；2.萎靡：配置上建议首选黄金，其次是外汇资产和港股。

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1008-4428（2017）10-90-03

赵中伟，男，陕西咸阳人，招商局漳州开发区有限公司战略发展部副总经理、漳州招商局经济技术开发区发展研究室副主任，研究方向：国家宏观经济、战略新兴产业、全球前沿技术及产业园区运营等。