◎沈云飞 潘宏婷

资产证券化在辽宁省养老地产融资中的应用研究

◎沈云飞 潘宏婷

随着辽宁省步入老年社会，庞大的老年人队伍对养老地产的需求与日俱增。本文分析了辽宁省养老地产发展现状，发现融资问题是阻碍养老地产发展的关键所在，并针对此提出了具体的对策建议。

养老地产 融资模式 资产证券化

根据全国老龄办发布的数据来看，到2020年辽宁60岁以上老年人口预计将达到1102.7万左右，约占全省户籍人口的25.58%。也就是说，每4个辽宁人中就有1人年龄在60岁以上，辽宁人口老龄化程度将继续位居全国前列，且呈现增速快、高龄化、失能化、空巢化、家庭小型化加剧的态势。

“老年型”人口的需求较之普通人呈现出一定的特殊性。医疗卫生服务、文化娱乐项目、适老化设施建设、临终关怀服务等都是“老年型”人口较为关注的方面。养老地产恰恰迎合了“老年型”人口的需求，开发出带有适老化设施的老年住宅，并配套建设医疗卫生中心、托管中心、商业服务设施等一系列适用于老年人生理需求及心理需求的产品，使养老地产对于老年人来说不单是普通住宅，更是提供一切适老化服务的必要场所。

一、辽宁省养老地产的发展现状

辽宁省随着“老年型”人口逐步扩张，对养老问题的重视程度逐渐加深，对养老产业的发展也采取了多种措施进行助推。但就目前发展情况来看，辽宁省养老地产仍处于初创阶段。多数养老地产只是冠以“养老”之名进行销售运营，实质上并未充分考虑到老年人的生理和心理方面的需求，此类问题的根本原因是养老地产融资困难。经过归纳总结，辽宁省养老地产在融资方面仍存在以下问题。

（一）地价昂贵，投资成本高

虽然养老地产迎来了发展的东风，但是并没有改善养老地产融资困难的问题，其主要原因是成熟地块价格昂贵。养老地产开发商若通过开发郊区地块进行成本控制，将影响项目对消费者的吸引力，并增加配套服务运营成本。若选择成熟地块进行养老地产开发，由于投资成本过高，将导致养老地产租售价格升高，同样会影响项目对消费者的吸引力。

（二）前期投入大且融资困难

适老化设施和适老化服务是养老地产区别于普通住宅的关键所在。一是适老化住宅、老年人突发情况警报系统、配套医疗服务中心等适老化设施的规划、设计、建设需要投入大量的资金。二是养老地产运营周期长，资金占用时间久。然而，养老地产的融资渠道非常有限，资金来源主要依赖开发商内部资金循环、银行贷款和政府财政支持，因此养老地产项目融资非常困难。

（三）赢利价值点偏离

养老地产的盈利价值点在于运营阶段的适老化服务收入。目前，只有极少的房地产开发商参与养老地产项目运营，大部分养老地产均在建成后以出售的形式获得收入，这样就导致了养老地产盈利价值点的偏离。这种偏离会影响到养老地产融资阶段对于未来现金流的预估，将进一步加剧养老地产项目融资的难度。

二、养老地产资产证券化的必要性与可行性

本文就养老地产发展过程中所面临的关键性融资问题，提出将资产证券化项目融资模式引入养老地产项目当中，以期解决养老地产融资难题，从而助力辽宁省养老地产蓬勃发展。

（一）养老地产引入资产证券化融资模式的必要性分析

1.养老地产证券化有利于分散银行系统风险。对银行来说，与房地产抵押贷款相比，养老地产证券具有更高的流动性，能够在资本市场中自由交易。这一优点有利于银行随着市场环境的变化，及时调整资产负债结构，持续优化资产负债率，起到分散系统性风险的作用。

2.养老地产证券化有利于刺激养老产业的消费需求。老年人一般具有高储蓄率、低消费力的特点，对养老地产的消费需求不足。养老地产证券作为一种变现性很强的金融产品，能够吸引老年人的眼球，有效促进储蓄资金向投资、消费转化，进而刺激养老产业的消费需求。

3.养老地产证券化给投资者开辟了一个新的投资渠道。养老地产证券能够根据投资人不同的风险偏好提供不同种类的金融产品组合。其投资收益高于银行存款，投资风险小于股票和期货，能够为投资者开辟一个新的投资渠道，有利于资本市场投资工具的多样化，促进资本市场发展。

（二）养老地产引入资产证券化融资模式的可行性分析

1.养老地产的流动性低。养老地产作为不动产，其流动性比较低；同时随着“租售同权”政策不断推行，养老地产作为特殊需求产品，项目在存续期能够依靠收取稳定的租金收益，其资产的流动性很低，适用于通过资产证券化进行融资。

2.养老地产能产生稳定的现金流。养老地产建设完成后，进行住宅出售或者出租均可获得现金收入。另外，在养老地产运营存续期内，配套建设的适老化服务机构通过会员卡销售、服务零售等方式也将提供持续、稳定的现金流，这些稳定的现金流就是偿还投资人本息的有力保障。

3.养老地产证券化可降低资金成本。养老地产证券作为一种金融产品投放到资本市场中，一方面能够吸引到不同的投资者进行投资，大大降低了养老地产融资过程中资金融入的“门槛”；另一方面，可以使投资者获得增值回报；从而降低资金成本。

4.已具备应用资产证券化融资模式的法律基础。自2005年起，我国先后出台了《信贷资产证券化试点管理办法》等一系列法律法规用于规范资产证券化融资模式应用于房地产领域中的操作方法，为养老地产证券化提供了制度上的保障。

三、养老地产资产证券化的模式设计

养老地产证券化构建在养老地产开发的基础上，融合了资产证券化的基本运作原理，具体操作流程（见下图）。一是基础资产池组建。发起人通过发起程序，将达到一定规模、预期收益稳定的资产组合成为基础资产池。二是成立特殊目的公司。由发起人或独立的第三方组建特殊目的公司，特殊目的公司的设立还须满足如下条件：首先是所承担的担保责任和债务只能局限在证券化过程中的交易；其次是业务范围只能限于养老地产的资产证券化；最后是实现资产、财务上的独立运作。三是“真实出售”养老地产资产池。发起人将养老地产的“基础资产池”以“真实出售”的方式转让给特殊目的公司。特殊目的公司是养老地产资产证券化融资运作的关键主体，负责养老地产资产池证券化运作、发行养老地产证券。四是信用增级。首先对特殊目的公司受让的资产进行内部信用增级，若内部信用增级后取得令人满意的结果，则直接进行下一步骤。否则将借助信用增级机构通过担保或保险等形式对资产进行进一步信用增级，以使养老地产证券达到发行评级标准。五是发行证券。特殊目的公司聘请证券机构在资本市场上发行养老地产证券，投资者通过证券机构购买养老地产证券，特殊目的公司获得融资收入。六是支付本息。在完成资产证券化融资后，服务商将源自养老地产基础资产所产生的现金转交收益托管机构，再由收益托管机构向养老地产证券的投资者支付本息。投资人向收益托管机构支付服务费用，收益托管机构负责对养老地产基础资产池收益的安全性和稳定性进行监控。

图1 养老地产资产证券化的运作流程

四、辽宁省养老地产实行资产证券化融资模式的对策与建议

鉴于资产证券化融资模式在推动商业地产发展方面取得的成功，在辽宁省养老地产发展进程中，探索引入资产证券化融资模式是一项有意义的尝试。具体的政策建议如下。

（一）制定养老地产证券化的税费减免政策

建议政府有关部门针对养老地产开发项目制定相应的税费减免政策，如城镇土地使用税、印花税、营业税等方面，以鼓励房地产开发企业参与到养老地产建设与运营的队伍当中。

（二）健全养老地产证券化的相关法律法规

由于养老地产资产证券化过程主要参与方众多，为使各方明晰“责权利”关系，使资产证券化项目融资模式在养老地产中顺利推进，应结合辽宁省实际情况，逐步健全养老地产证券化的相关法律法规。

（二）构建独立运营的特殊目的公司

特殊目的公司是养老地产资产证券化当中的重要参与方，特殊目的公司进行独立运营的目的是实现养老地产项目与发起人风险隔离。因此，构建独立运营的特殊目的公司尤为重要。

（四）加快养老地产第三方金融预测体系建设

养老地产第三方金融预测体系主要用于对养老地产的需求量进行预估、对养老地产建设期间和运营期间的现金流量进行评估、对特殊目的公司的资产负债率进行实时监控、对本息偿还进行合理安排等。其优势在于能够降低养老地产资产证券化融资风险，并有效进行成本控制。

五、结语

本文在辽宁省迈入老年社会的背景下，首先，对该省养老地产发展现状进行分析，并发现阻碍养老地产发展的关键性问题是融资难。其次，进一步对辽宁省养老地产融资面临的问题进行归纳，总结出养老地产融资面临的三项主要问题。针对这三项问题，笔者提出将资产证券化融资模式引入养老地产，从而缓解养老地产融资的困难局面，助力全省养老地产发展。最后，在引入资产证券化的必要性与可行性分析的基础上，对养老地产资产证券化的模式进行设计，详细阐述了该模式的运作过程，最终提出具体的对策建议。

注：本文系沈阳市社会科学课题（项目编号：SYSK2017-08-15）的一项阶段性研究成果；辽宁省社科规划基金项目“基于PPP模式的辽宁省养老产业发展研究”（项目编号：L15BGL018）；沈阳建筑大学哲学社会科学研究项目课题“养老服务运营商在养老地产中的作用研究”（项目编号：2017104）；辽宁省经济社会发展基金项目“沈阳社会化养老服务产业发展对策问题研究”（项目编号：2017lslktyb-145）

（作者单位：沈阳建筑大学商学院）

责任编辑：张永辉