（重庆市工商大学 融智学院，重庆 401320）

浅谈我国现行IPO制度存在的问题及改革建议

邓雅娴

（重庆市工商大学 融智学院，重庆 401320）

本文通过分析我国IPO不断暂停与重启的现状与IPO制度之间存在的可能联系，进而剖析我国IPO制度的演变历史在发行定价制度、发行审核制度、发行配售制度这三个方面的体现，并从制度的立足点、新股高定价、保荐人制度、新股分配申购等方面分析现有制度存在的缺陷并提出改革建议。

我国IPO制度；问题；改革建议

一、我国IPO“空窗期”

从2012年11月16日至今，中国国内IPO已经暂停了六个多月。到了2016年上半年，IPO重启的呼声越来越高，各种有关IPO重启的传言纷至而来，市场普遍预计IPO将在五六月间重启，但在这风口浪尖的五月里，核心类证券媒体“IPO重启时点或晚于预期”的报道又让此前关于即将重启IPO的猜测化为幻影。虽然可能推迟，但随着排队企业数量的增加以及审批环节的逐步进行，IPO的重新启动也只是时间早晚的问题。

回顾中国的证券市场，历史不长。但根据统计，从1994年7月21日～1994年12月7日第一次空窗期，到最近的一次2012年11月16日已经有过八次空窗期。

在曲折中不断发展但仍远非完善的新股发行制度，是导致IPO屡屡停摆这一怪象的主要根源，这可能是中国资本市场最具特色的现象。从国内新股发行停摆与重启的历史来看，大部分都是与证监会对股市的调控或者是新的制度的出台和改革的出现密切相关的。而研究国内IPO制度的演变发展的历史，会对我们分析现有制度的缺陷并提出相应的改革建议有很大的帮助。

二、我国IPO制度的演变

1、IPO发行配售制度的变迁

（1）网下发行方式。随着社会的进步、相关技术及资本市场的发展，网下发行由于存在认购成本高、发型环节繁琐、社会工作量大、效率低以及操作风险不易控制等原因，其所采用的与储蓄挂钩的抽签方式、认购登记表的抽签方式、全额预缴款方式已遭淘汰。

（2）上网发行方式。上网发行即为1994年中国开始利用证券交易系统发行新股，上网发行有两种方式：上网定价发行和上网竞价发行。

（3）上网发行与对法人配售相结合（上网询价方式）。上网询价方式是上网定价方式和法人配售的结合，核心特点是询价和预约配售、通过路演来确定发行价格。该方式可以与国际惯例接轨并且符合市场化原则,有利于锻炼主承销商和培养机构投资者,但是如果发行公司和主承销商自律意识不强，赋予其较大的权力如果没有有效的监督，极易在法人配售环节出现不公平现象。

（4）市值配售。在新股发行时，投资者根据其上市流通股票的市值折算成可申购的数量，自愿参与申购由上网公开发行改成向二级市场的新股，这就是IPO市值配售

（5）询价机制。中国在2001年11月开始试行询价申购，北京“华联综超”成为首家采用此发行方式的公司，试图作为法人配售询价机制的改进。但中国资本市场的机构投资者比重、素质与成熟度皆不足，加上询价申购的操作方式为先设定竞价区间与竞价底价并报请证监会核准后实行，因此造成了行政力量再度干预市场机制的状况。

随着股权分置改革的推进，上市公司的股份逐步转为可全流通，市值配售制度的基础将不复存在。因此2006年5月17日中国证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法》，决定取消市值配售，恢复申购资金制度。

2、中国IPO发行审核的变革

当前世界上主要的IPO审核机制主要有三种：审批制、核准制和注册制。其中审批制完全是计划实行的模式，相当一部分新兴市场国家普遍采取这种模式。注册制适应于市场化程度较高的市场，由市场需求来决定发行状况。而核准制是介于两者之间的审核制度，是一种过渡形式。

（1）审批制阶段。在我国股市创立之初证券的发行采用的都是审批制，《证券法》实施之后审批制结束。审批制的特点是对发行公司数量进行控制，具体采用"总量控制，限报家数"的方法；同时对股票发行规模也进行控制，采用“总量控制，划分额度”的方法，对证券发行实行管制。这种制度的实行对当时经济发展起了很大的促进作用，并在国有企业改革、筹集资金等方面发挥了积极作用，但是弊端很明显，整个市场极度建设缓慢、资源配置效率低下和不利于市场的健康长期发展。

（2）核准制阶段。由于审批制成为阻碍市场正常发展的共识达成，IPO审核制度改革势在必行。1999年7月颁布的《证券法》出台后，证监会依法成立对发行申请公司资质进行审查的专业机构——发行审核委员会。证监会在2000年3月，对核准制的工作内容明确规范，至此我国IPO审核制度开始实行核准制。

3、中国IPO发行定价机制的发展

中国IPO定价制度经历了从行政固定价格机制到市场化程度高的竞价机制，再到询价制等阶段，是一个在改革中不断探索的过程。可以说是经济在行政管制下计划实施到市场化不断迈进的缩影。从整体上看，中国IPO发行定价制度可以分为四个阶段：行政定价阶段、放宽市盈率定价阶段、控制市盈率定价阶段、询价制阶段。

（1）行政定价阶段（1992-1995年）。这种定价方式具有明显的行政色彩，是由中国证监会根据固定公式进行统一定价，并且对发行市场和所采用的收益也进行了明确。发行公司和承销商在这种固定的定价方式下，发行价格有可能脱离市场的实际情况，这使得发行公司的资产可能遭受损失。

（2）放宽发行市盈率阶段（1999-2001年）。这一阶段主要是指累计投标的定价模式。《证券法》在1999年生效后规定，发行人和承销商协商后可能直接确定股票价格，此后证监会发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》要求机构投资者也要参与定价，这使得中国在资本市场的价格机制上向市场化迈进了一大步。这种定价模式有以下特征：发行市盈率限制初步放宽下的法人配售询价机制；放宽市盈率限制的上网定价发售机制。

（3）控制市盈率定价阶段（2001-2004年）。2001年下半年，重新开始实施发行市盈率控制措施。在原有的基础上，控制发行价格区间的上下幅度约为10%并且发行市盈率不超过20倍。这一规定的实施导致发行公司与承销商只能通过询价来决定股票的发行价格以保证市盈率区间符合新规，市场化发行名存实亡。

（4）询价制阶段（2005年之后）。IPO定价改革在经过几次市场化定价的尝试后，由于市场环境不成熟导致实施效果并没有达到预期，损害投资人利益、高价发行的现象频繁发生，考虑到中国机构投资者已经有一定能力定价，于是监管层决定对新股发行实行询价制度。中国证监会在2004年12月11日出台了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对股票发行价格实行询价制，取消核准制。

三、IPO发行制度的缺陷分析

1、IPO制度安排自足点存在偏差

我国把社会剩余资金通过新股发行来进行分流和再配置，但由于政策性分配资金工具始终定义和运行新股发行制度，造成长期存在重筹资、轻流动的倾向，直接造成上市股票严格受制于上市规模管制，而广大投资人的庞大资金并没有受到硬性约束，这造成了买方市场供不应求的局面，因此导致投资者忙于追逐这种资金强势带来的利润，而忽略了资本市场和资本制度固有的资源配置功能。最后造成了新股发行制度本质功能缺失，使资本和产权的自由流动属性遭到破坏，导致了更高的发行首日超额收益率。

2、新股定价过高问题

经过几次改革，虽然我国新股IPO定价进行了一定程度上市场化，但市场化实施效果不太理想，过度投机问题这一弊端明显，因一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡问题时有发生。

3、关于保荐人制度的优点和缺陷

能够将券商与上市公司联系在一起，形成相互制衡机制，并有效的将券商和监管机关的职责发挥出来，离不开保荐人制度的实施，但这套制度的实施仍有许多问题需要解决。一是保荐代表人资格如何认证存在问题；二是保荐责任认定无法合理界定；三是保荐人并没有被赋予相应的权力，很明显无法对上市公司进行有效审查，无法震慑上市公司违规操作；四是保荐人从事保荐工作将获取经济利益放在第一位,立法方面还不完善,违法成本较低。

4、关于新股分配申购

原有IPO制度在新股分配申购机制上，过度向大资金和机构投资者倾斜，公平原则无法保证。

四、IPO制度改革的建议

1、坚持市场化原则

股票发行定价和发行数量需要进一步坚持市场化。可以说，在以往发行体制改革与完善中，我国证券市场在建立市场化的发行机制方面进行了多方面的尝试，在询价制、保荐人制度等方面有了初步成效，但不足之处也很明显，始终无法脱离管制色彩，需要进一步对定价机制进行市场化改革。

2、推动核准制逐步向注册制转变

由于投资者投资理念的不成熟以及法律法规保障不是非常完善，目前我国A股市场还不具备实行注册制的条件，但注册制是新股发行制度的发展趋势和方向，新股发行体制有必要逐渐向注册制过渡。

3、完善保荐人制度

应从立法层面着手保护投资者利益，延长保荐期间，规定保荐人应对投资者在该披露的信息市场消化吸收的阶段因信息造成的财产损失承担相应责任。强调保荐机构的法律责任，做好保荐制度与民事赔偿制度的衔接，在法律层面上明确保荐人这一在新兴市场主体的法律地位，并对其违法情形及行政处罚加以明确规定同时，加强对保荐人及保荐代表人的监督。

4、改革原有配售申购制度

抑制新股发行市盈率畸高,在于保证新股发行中小散户的申购。这一点在英、美等成熟资本市场,已经得到了验证，值得我们借荐。

市场因IPO重启的愈发临近，新股发行问题而备受关注。新股发行体制在本次IPO重启时是否会有所改革我们还不得而知，但IPO制度的不断发展完善是历史演变的必然，也是为了顺应市场而必须做到的。只有拥有一个健全完善的IPO发行制度，才能让我国的资本市场拥有更强的生机与活力，更加有效地发挥市场的资源配置效果。

[1]孙自愿：中国资本市场 IPO 高初始收益之谜[J].金融与经济. 2010.

[2]王维：我国证券发行保荐人制度研究[J].环球市场.2008.

（责任编辑：孙茜茜）