胡博韬

[摘要]自1990年12月我国第一家证券交易所开业以来，在短短十几载的时间里，伴随着中国经济的稳步提升，中国证券市场高速发展，取得了辉煌的成就，但是股权分置引发的种种问题不容忽视。本文以解禁后大股东减持的公司为实证研究对象，通过财务数据分析大股东减持后对公司经营绩效的影响，具有重要的现实意义和一定的理论价值。

[关键词]大股东减持股；股权结构；经营绩效

一、研究背景和研究意义

自1990年12月我国第一家证券交易所开业以来，根据同花顺数据库中心资料显示，截止2017年7月沪深两市上市公司已达3326家，总市值达542177.2亿元，其中A股累計成交金额达619660.37亿元。在短短十几载的时间里，中国证券市场高速发展，伴随着中国经济的稳步提升，取得了辉煌的成就，但是在辉煌的光环下，它也存在着许许多多的问题，其中不乏上市公司关联交易、暗箱操作、资源配置效率低下等现象，这些情况的出现与中国的股权分置有密切关联。

在中国证券市场上，股权分置是一种特殊的过渡模式，按可否在证券交易所上市交易的原则，上证深证A股市场上的上市公司股份被划分为非流通股和流通股，顾名思义，指的是其中一部分股份可以流通而另一部分的股份暂不可以，即社会公众股可以流通，但是国家股和法人股无法实现流通转让。可以理解为持有非流通股的股东有股无权，这时的股权分置制度，为中国证券所独有，形成了独具中国特色主义的股权二元结构。

在中国当时的经济氛围中，股权分置这样的制度设计，发挥了它应有的效用，但是这种股权分置的格局在经济体制的逐渐深化中，逐渐露出了它的缺陷。主要体现在以几个方面：股权分置问题不仅限制了证券市场的创新机制，而且干扰了证券市场的定价功能，最主要的是市场资源配置效率低下，给中国证券投资环境奠定下不良的投资环境，间接地损害了投资者的利益，同时扼杀了他们的投资积极性，给原本就不稳定的市场带来了更大的不确定性。

本文以委托代理理论及公司治理理论作为股权结构与公司绩效关系的理论框架，对股改后公司的业绩进行理论层面上的分析，并通过选取34家符合标准的沪深上市公司作为样本，借助SPSS软件实证分析股东减持与公司绩效的关系，并得出结论。

二、股权结构和公司绩效影响的理论阐述

由于股权分置问题是国内的独特问题，国外企业并不存在，因此本文主要建立在股票全流通的假设基础上进行探究，进而对上市公司的经营绩效问题与其股权结构关系展开分析。通过探究上市公司的经营绩效问题与其股权结构的关系，可以发现股权结构对公司的管理起着非同寻常的影响，经营公司时采取不同的股权结构，相应的就是选择不同的管理架构。股权结构对公司治理起到决定性作用，因此本文从委任代理和公司治理来概述出股权结构和公司绩效之间的关系。

（一）股权结构的名词界定

股权结构传统意义上是指不同性质的股份在公司总股本中所占的比例。股权指的是股票拥有者获得的与持股比例相对应的权力，同时也要履行相应的义务。股权结构主要由股权集中度和股权构成两方面构成，体现了质、量两重属性。公司治理结构的根基是股权结构，股权结构的表现形式是公司治理结构。

1.股权构成

理论上股权结构由各个股东组成，其性质决定了股权结构的特性，也就是股权构成。股权构成就是股权是什么样的股东构成的，决定它所有者性质，比如我国的股份改革前把股东依据其性质来分为国家股，法人股，个人股与外资股。股权分置的格局下，再按按股份的流通性分成流通股、非流通股两类。

2.股权的集中度

在考察股权集中分散程度时，股权集中度是一个很有用的指标，理论上是指所有股东由于持股比例的差别所呈现的股权集中还是分散的数量化指标。构成股权结构由各组成方所持有的公司股份比例所组成。从总数量上看，上市公司里持股排名靠前的股东股份占总股本的比例之和为股权的集中度为，该比例上反映了公司股权的集中度，大比重反映高集中，反之则相反：再从结构上来看，控股股东和非控股的股东之间股权的比较也是股权的集中度的反映。而股权制衡指标代表公司控股的股东控股度，股权制衡度的高低表示出控股股东的控股程度，公司内部同外部监督压力的大小。

（二）委托代理理论

委托代理理论主要阐述的是代理人利益通常和所有者的利益不一致，并且他们的利益往往大于所有者利益。另外，委托代理放弃了对完全信息的假定，通常认为经营者与所有者信息不对称，因代理人所具有的信息相对较有优势，他的思考决策行为与所有者的利益最大化原则发生了偏离，所以必须要形成一套内部与外部互补治理的策略，避免代理人出现逆向选择，道德风险等各种现象，以此来协调双方的利益冲突。

（三）公司的治理理论

公司的治理有两个组成部分，一个是内部治理，另一个是外部治理。公司的内部治理又叫做“直接控制”。外部的治理指市场的企业治理，由产品、资本和劳动等市场组成，反应企业的绩效信息，对企业的行为、经营者的行为进行评价，让市场的竞争激励并约束公司和经营者。它就是我们通常所讲的法人的治理结构，而法人治理结构核心为委托股东代表和作经理人员之间的关系一给经营者一定的约束和激励，公司绩效因而得到提高，股东价值也就最大化。

股权结构能够影响公司绩效是由公司的治理机制作为保证前提来实现的。股权结构不仅对股东结构也对它的决策方式起作用，进而对公司的治理机制构成与运作有重要作用，而且对公司的治理机制也有直接的发生作用，公司的绩效也会受到影响。股权结构通过影响公司治理机制来影响公司绩效。

三、研究设计

本章主要从盈利、偿债、营运、现金创造、成长和价值的创造能力等多个角度，对大股东减持之后公司绩效的变化进行实证分析。

（一）样本和数据的来源

这一部分主要描述样本和数据来源，为之后的研究奠定基础。这里所选的数据都源于同花顺iFinD数据库和和讯网。endprint

1.研究样本的确定

据上市公司的公告，这里所选取的样本是从2016年1月～2017年7月对限售股的解禁之后，首次对上海和深圳上市公司的大股東减持进行披露。基准是解禁股第一次正式宣布披露股东的减持提示性日作为T+0。

样本剔除如下范围内的公司，包括不合理和财务数据异常的公司。被*sT和sT的公司。属于金融界的公司，金融公司被剔除的原因是金融上市公司现金流和其它行业的差异较大。在考察期内出现一些重大影响着股价的一些事项，例如配股、收购兼并公开增加新股等相关事项。在考察期内停牌时间太过长的，比如在事件的窗口内一直停牌5个或以上交易日的。

例外，还需要说明其它样本的选择：样本中的前十名的股东，减持所提到的在其它股东公司里不予研究，但是如果第大股东和其他大股东之间存在着关联关系，已经进行过合并处理。这里所研究大股东的减持是指解禁之后大股东第一次减持，对第一次之后再减持，没有纳入到研究范围。

2.数据资料来源

这里所选的数据都源于同花顺iFinD数据库和和讯网，并用Excel和SPSS16.0和来统计分析。

关于公司经营绩效的实证部分，这里以中报财务的各项指标作为考察公司经营绩效的有效性数据，考虑到以下因素：若采取季报，每一季度公司经营绩效数据都不同，选取哪一个季度都有较大误差，有些公司季度报表数据并不完善，无法满足实证数据需要。

（二）思路分析

因不同财务指标对公司的经营绩效情况的反应层面不同，若只用单方面的财务指标来分析的话具有一定片面性，而且单方面财务指标容易受操纵。由于上述原因，我们从盈利、偿债、营运、现金创造、成长和价值的创造能力等六个方面取出多个财务指标来全面考核样本公司的绩效。另一方面，为了进一步分析绩效，我们选取事件发生当年、前后各一年为参考研究区间，对区间内的财务指标数据采用对比分析法，分析这三年前后的公司经营绩效的变化。

四、研究结果的分析

（一）盈利能力的分析

根据研究结果显示，净利润率从2015年的3.5上升到2016年的15.5，上升幅度明显，但是到了2017年，净利润率又下降到1.5，可见公告年份对财务数据影响挺大的，减持之后利润率显著下降。从显著性检验看，P值也通过了显著性测试，表明这三年的净利润率变化较明显。别的数据ROE、ROA、ROIC这三年的变化不是很明显，有小幅度波动，但是都没有通过显著性检验。

（二）偿债能力分析

根据研究结果显示，我们可以直观的看出资产负债率和流动比率在三年内的变化。一般理论上认为，流动比率越高，企业短期偿债能力越好。流动比率2015年为1.5，2016年达到1.29，之后又是2.4，即减持之后公司的流动比率有上升趋势，样本公司的短期偿债能力增强。同时，P值也大于0.1，未通过了显著性检验。另一方面，资产负债率有逐年下降趋势，从2015年的56.2下降到2017年的49.7，资产中负债所筹集的比例降低，公司选择用更安全稳健的方式筹资。同时P值大于0.1，未通过了显著性检测。

（三）营运能力分析

从营运能力指标可以分析出，总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率在三年中的变化。众所周知，存货周转率表示的是存货的周转速度级流动性好坏，还有资金的占用合理性。这三个指标走势一致，都是2016年上升，2017年上升更大幅度。说明大股东减持对上市公司的营运能力提高比较明显，可以明显的看出，应收账款周转率从2015年的3.2上升到2017年的5.93。同时，这三个指标的P值都大于0.1，未通过了显著性检验。

（四）现金创造能力分析

根据研究结果显示，销售现金比率从2015年的0.03上升到2016年的0.07，再到2017年的0.04，说明大股东减持之后，公司的现金创造能力有所下降。而且P值很高，未通过显著性检验。另一方面，总资产现金回收率也是先上升后下降的过程，也体现了公司在股东减持之后现金创造能力受到了影响，同时P值未通过差异性显著检验。

（五）成长能力分析

根据研究结果显示，营业收入增长率从2015年的28.1%到2016年的28.99%再到2017年的18.76%，表明公告年公司主营业务收入有所增加，但是在减持之后增幅又显著降低，P值也未通过检验。总资产增长率变化不大，减持对其影响甚小，P值未通过显著性检验。

（六）价值创造能力分析

根据研究结果显示，选取的样本公司的企业价值在减持之后都有明显的降低。EVA，平均总资产从2015年的19.85%到2016年的0.28%，最后到2017年的23.48%，变化程度十分明显，表明减持后股东利益及公司价值受到损害，才会出现这样的明显下降。

五、结论

综上所述，我们可以的出以下结论：

一是我国上市公司限售股解禁后，大股东减持的公司经营绩效改善得并不是很明显，从一定程度上，还使公司价值下降。由财务指标的分析结果可知，减持之后的样本公司盈利和现金创造的能力都在下降：偿债和营运能力逐步上升，这表明公司减持之后采取的措施更为稳健，试图改善运营方式和提升公司的绩效，但效果不明显，说明还有很大的提升空间。

二是上市公司的股权结构自大股东的减持之后有所优化，且对减持之后公司绩效提升有积极作用。大股东减持使机构投资者持股比例逐步上升，说明机构投资者的持股对于改善公司的绩效具有积极作用：最大股东的持股比重和前十名股东的比例合计都和公司综合的绩效值负相关，这说明了“一股独大”的过度集中的股权对股权结构产生了不利影响，从而影响上市公司的绩效。endprint