潘添媛

摘 要 标准金融学理论是以理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的，将资产定价转化为预期收益和风险的均衡关系，实现证券资产的间接定价。随后，标准金融学理论受到广泛实证检验的质疑，进而促使行为金融学理论诞生。行为金融理论是从人决策过程的心理特点出发，重新审视了资产定价理论并提出改进的理论模型，建立了更加符合现实的基本假设。但由于人心理的复杂性，这些理论模型间缺乏内在一致的分析框架，尚未突破标准金融学理论的分析范式，未来行为金融学理论还有很大的发展空间。

关键词 资产定价 标准金融学 行为金融学

证券资产属于未定权益，其所产生的现金流将在未来实现，同时伴随着收益的不确定性。因此，证券资产价格不仅取决于未来现金流的大小、时间及其分布特征等情况，还取决于投资者对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息等。标准金融学理论是基于理性人假设、最优化和均衡等思想，通过描述市场达到均衡时投资者效用最大化决策行为下收益和风险的关系，来解释证券资产定价的问题。行为金融学理论则是从人决策过程的心理特点出发，重新审视资产定价理论，并成为近些年来学者们研究的热点问题。

一、标准金融学的资产定价理论

（一）标准金融学资产定价理论的前提假设

1.理性经济人假定。假定投资者是理性的，这使得对投资者的行为进行数学描述成为可能，能够按照效用价值理论的分析范式来研究资产定价的问题。

2.有效市场假说。只有在一个有效的市场中，建立在理性人基础上的价格形成机制才成立，均衡时证券价格才等于其价值。

（二）标准金融学的资产定价模型

马科维茨（Markowitz）的现代证券投资组合理论（MPT）的创立标志着标准金融学理论的诞生，为资本资产定价理论的建立奠定了投资者的决策基础。在此基础上夏普（Sharpe）、林特尔（Lintner）和特里诺（Treynor）等人提出了资本资产定价理论（CAPM）。CAPM模型是现代金融理论在20世纪60年代的一个重要发展，金融理论第一次有了简单的、可供检验的资产定价模型。著名的资本资产定价模型（CAPM）：

其中，，为无风险利率，为市场组合的期望收益率。

此后，建立在理性经济人假定和有效市场假说基础上的证券资产定价沿着三个方向发展：第一个是布莱克和斯科尔斯（Black&Scholes）提出的形式简单的期权定价公式（B-S模型）；第二个是卢卡斯（Lucas）、布里登（Breeden）等建立的基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）；第三個是罗斯（Ross）基于无套利原理建立的套利定价理论（APT）。而随机贴现因子理论（SDF）的建立则为上述资产定价模型提供了统一的分析框架。至此，标准金融学形成了一套逻辑严谨的证券资产定价理论体系。

二、行为金融学的资产定价理论

20世纪80年代前后，关于股票市场的一系列研究和实证发现了与理性人假设和有效市场假说不符的异常现象，如星期一效应、小盘股效应、溢价之谜、股价波动之谜、股票收益的中期惯性和长期反转等。学者们开始质疑标准金融学理论在资产定价上的解释能力，并试图从其他领域中找到合理的解释，他们借鉴心理学、社会学的研究成果，研究投资行为、价格形成机制和价格表现特征，行为金融学就此应运而生。

（一）投资者有限理性和非有效市场

1.投资者有限理性。理性经济人的假定在现实中很难达到，行为人不仅会受到自身知识水平、经验等的限制，还会受到情绪、状态等影响。因此，在现实中真正决策时几乎不可能做到完全理性。对此，前景理论最具代表性。

2.非有效市场。套利是有效市场假说成立的关键，但现实中套利存在许多局限性，比如套利者会面临基本面的风险、噪音交易者的风险，此外套利行为还存在一定的执行成本。因此，套利机制作用的有限性将导致有效市场假说无法成立。

（二）行为金融学的资产定价模型

1.噪音交易理论。（1）DSSW模型，即噪声交易者模型，该模型把投资者分为两类，一类是理性交易者，另一类是噪声交易者。DSSW模型中证券市场风险资产的价格是由其基本价值和噪声交易者造成的错误估价共同决定的。（2）BAPM模型，即行为资本资产定价模型，基于前景理论并针对CAPM模型提出。与DSSW模型类似，BAPM 模型中投资者也分为理性交易者和噪声交易者。BAPM模型和DSSW模型都体现了理性交易者和噪声交易者互动博弈下的风险资产定价方式。

2.投资者信念模型。（1）BSV模型，基于投资者的两个认知偏差：代表性偏差和保守性偏差。BSV模型通过对投资者反应过度和反应不足两种认知偏差的分析，对证券价格的中期动量效应和长期反转效应作出了合理解释。（2）DHS模型，模型假定市场中存在两类投资者：拥有私人信息的交易者和不拥有私人信息的交易者，将知情投资者的过度自信偏差和自我归因偏差结合起来建立了DHS模型。DHS模型对投资者反应过度与反应不足的行为偏差作出分析，并解释了股票市场中期动量效应和长期反转效应存在的原因。（3）HS模型，即统一理论模型。该模型假定证券市场有两类有限理性的投资者，一类是信息观望者，另一类是动量交易者。HS模型的研究重点放在不同投资者对股票市场的作用机制上，而不是投资者的认知偏差方面。

3.基于非标准偏好的模型。针对前景理论所揭示的经济人在不确定情况下作决策所表现出来的损失厌恶、私房钱效应、处置效应等非标准偏好，巴伯瑞斯 （Barberis） 等给出了一个基于损失厌恶和赌场金钱效应的定价模型，该模型认为投资者的事前投资业绩将影响到下一步投资的风险偏好，得到了时变性的风险厌恶系数。

三、两种资产定价理论的对比及结论

标准金融学理论以理性经济人假定和有效市场假说为其前提假设，且APT、CAPM、CCAPM、ICAPM等各个模型间并非是相互独立无关的，因此标准金融学理论的内在逻辑是严密、统一的。但标准金融学的理论建立在一个理想化的、完美的市场之上，与现实情况相差较大，因而也就无法完全解释现实中的价格行为。行为金融学的理论从投资者的真实决策行为出发，同时考虑了金融学、心理学、行为学、社会学等方面，所以行为金融学更接近于真实情况，相应的定价模型可以解释标准金融学理论未能解释的异象。但行为金融学的定价理论仍存在不足，它并没有突破标准金融学理论的分析范式，只是从不同的知识点上对标准金融学理论进行改进，且缺乏内在统一的联系，无法进行完整的、逻辑严谨、条理清晰的表述，因此未来行为金融学理论发展潜力巨大，拥有很大的发展空间。

（作者单位为首都经济贸易大学金融学院）

参考文献

[1] 蔡会彦.行为金融视角下投资者行为因素对股票定价影响的实证研究[D].中国矿业大学，2016.

[2] 孙亘.标准金融与行为金融的资产定价理论比较研究[J].中山大学学报（社会科学版），2004（04）：39-43.endprint