夏 鑫，杨金强

(上海财经大学金融学院，上海 200433)

非完备市场下控制权私利和公司资本结构

夏 鑫，杨金强

(上海财经大学金融学院，上海 200433)

基于我国企业股权集中度高且控股股东不能充分分散特质风险的现实背景，本文从市场非完备的视角研究控股股东控制权、现金流权以及两权分离程度对公司价值和资本结构选择的影响，进而探析控股股东侵占行为的内在作用机制。数值分析表明：控股股东侵占行为导致企业负债融资保守并提前违约；相对于完备市场，非完备市场下控股股东扭曲资本结构决策进行价值侵占的程度更高；控股股东的现金流权产生了公司治理的激励负效应，这为相关实证发现提供了理论支撑；加强投资者保护以及积极改善公司内部治理结构，如降低控股股东财富的风险暴露，是减轻控股股东侵占行为的有效途径。

股权集中；非完备市场；资本结构；投资者保护

1 引言

上市企业股权相对集中或一股独大的所有权结构是大多数国家特别是新兴资本市场国家普遍存在的一个特征事实。在这种情况下，内部控制人往往会通过金字塔结构、交叉持股和发行复式表决权的股票等虚拟运作方式实现其控制权和现金流权的分离，进而产生侵占外部投资者利益、损害公司价值等攫取“控制权私人收益”的道德风险问题。鉴于此，自La Porta等[1]的开创性工作以来，公司金融中的一系列研究开始将重点从管理层与投资者之间的“第一类代理问题”逐步转移到了控股股东与外部中小投资者之间的“第二类代理问题”。……