张玮倩+鄢建强

【摘 要】 现金分红一直以来都是资本市场关注的焦点，鼓励和引导上市公司进行连续现金分红也一直是我国政府监管部门引导利润分配的方向，文章关注政府官员腐败这一外部治理环境对上市公司现金分红的影响。通过搜集2003—2014年我国各地区政府官员腐败数据发现，地方官员腐败抑制了所在地区的上市公司现金分红，腐败越严重，上市公司分红意愿越弱，分红比例也越低。同时，地方官员腐败制约了所在地区的上市公司连续分红，腐败越严重，上市公司连续分红的比率越低。文章为上市公司权衡外部治理环境与公司经营政策利弊提供有意义的参考，同时，我国政府应继续坚定不移地进行政府官员反腐，这不仅有利于社会稳定和宏观经济发展，还对企业微观治理具有重要的实践影响。

【关键词】 政府官员腐败； 现金分红； 外部治理

【中图分类号】 F244 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）20-0072-05

一、引言

上市公司现金分红一直以来都是资本市场关注的焦点，在我国政府强有力的监督和引导下，近年来我国上市公司的现金分红呈持续增长状态，然而，相比于国外发达资本市场，我国资本市场中的上市公司现金分红比例仍较低。依据常理，上市公司因获取投资者的资金而赚取利润，理应将部分利润分配给投资者，而为何上市公司的分红意愿不强呢？究其原因，公司治理水平[1]、高管在职消费[2]、股权制衡结构[3]等公司内部因素会影响上市公司的现金股利分配，这些研究结论具有重要的意义。随着宏观环境和资本市场的变革，越来越多的学者开始关注公司外部环境对现金分红的影响，例如，在金融危机期间，上市公司会降低现金分红以应对环境不确定性[4]。具体到我国地区的差异，各地区经济发展不均衡，官场文化也各不相同，因此，地方官员腐败作为企业外部经营环境的一个关键因素，本文关注政府官员腐败对上市公司现金分红的影响。

通过研究发现，地方政府官员的腐败会影响上市公司的收益分配。第一，地方官员腐败抑制了所在地区的上市公司现金分红，腐败越严重，上市公司分红意愿越弱，分红比例也越低。第二，地方官员腐败制约了所在地区的上市公司连续分红，腐败越严重，上市公司连续分红的比率越低。

本文的研究贡献表现在两个方面，一方面，政府官员腐败对企业微观层面的后果研究是当前的热点话题，已有文献发现政府官员腐败对上市公司的投资决策、融资决策产生不利后果，但鲜有研究考察腐败对上市公司收益分配的影响，本文拓展了腐败对企业微观层面的后果研究；另一方面，上市公司的现金分红是收益分配的重要手段，已有研究更多关注企业是否分红、分多少红的问题，较少考察分红的连续性，本文基于官员腐败的视角探究分红及其连续性具有一定的实践意义。

二、文献回顾

政府官员腐败不只是我国独有的特征，在世界各国均存在，但受制于政治、法律和经济环境，不同国家政府官员腐败的程度有所不同。在我国，由于地域性的差异，不同省市的政府官员腐败也存在差异，因此有关政府官员腐败的经济后果研究一直是我国理论研究的热点话题。在宏观经济后果方面，政府官员腐败会导致居民收入差距加大[5-6]、外商直接投资减少[7]、经济增长速度放缓[8]，这些严重经济后果制约着我国社会稳定和经济发展。近年来，越来越多的学者开始关注政府官员腐败对所在地区企业层面的微观影响，例如，政府官员腐败会影响企业投资[9]、提升企业债务融资成本[10]，还在一定程度上影响企业的创新[11]，这些研究成果具有重要的意义，有利于企业管理层进行地区腐败环境与企业经营决策的利弊权衡。然而，股利政策作为上市公司收益分配的重要途径，地区腐败环境是否会影响管理层的股利政策选择，从已有文献中寻找不出相关结论。

现金分红是上市公司进行收益分配的重要途径，不仅体现了企业管理层收益分配的策略选择，而且传递了上市公司良好发展的有利信号。有关上市公司股利分配的著名理论有MM理论、代理理论、信号传递理论等，随后的众多学者试图用实证的方法检验上述理论。Rozeff[12]基于委托代理框架，认为现金分红可以缓解股东与管理者之间的代理问题，降低代理成本。罗宏等[2]的研究印证了这一说法，发现我国上市公司的高现金分红有助于遏制管理层的在职消费，保护股东权益。然而，陈信元等[1]通过案例分析，从公司治理的角度发现上市公司的高现金分红可能是大股东转移资金的工具，损害中小股东利益。随后，支晓强等[3]将研究阶段区分为股权分置改革前和股权分置改革后，发现股權分置改革后上市公司的现金分红更加注重中小投资者的偏好。近年来，越来越多的研究开始关注上市公司外部环境对现金分红的影响。例如，在金融危机期间，上市公司会降低现金分红以应对环境不确定性[4]。权小峰等[13]发现行业周期、竞争度和自信水平会对现金分红支付意愿和分红水平产生影响。可见，企业外部环境和行业环境对上市公司的股利分配政策有着重要的影响，但鲜有关于政府治理水平与股利政策的相关研究。

三、研究假设

政府官员腐败会影响上市公司的现金分红决策。首先，地方政府官员腐败越严重，腐败文化越盛行，企业管理受制于腐败环境也变得扭曲。地方政府手中掌握着该地区社会和经济的核心资源，企业若想获取这些资源必须先过政府这关，若官员腐败程度严重，企业不得不将已有资源进行重新分配，即有可能将本应分配的利润用于他处，进而导致该年度企业不现金分红或少分红。其次，地方政府官员腐败越严重，腐败行为受到监管处罚的力度越弱，管理层利用权力寻租的动机越强。若上市公司不进行利润分配，管理层手中可利用的资源越多，利用权力牟取私利的空间越大。同时管理层牟取私利的寻租成本也较低，因为管理层的违规可以通过向政府官员的行贿而得以掩盖。基于以上两点，若上市公司处在政府官员腐败严重的地区，企业管理层进行现金分红的意愿较弱，即使分红，分红比例也不高。

H1：政府官员腐败越严重，所在地区的上市公司现金分红意愿越弱，且分红比例越低。endprint

在我国半强制现金分红政策的指引下，当前上市公司进行现金分红的目的各不相同，相比于单年度的现金分红，考察连续年度的现金分红更能体现上市公司进行收益分配的意愿。地方政府官员腐败对上市公司连续分红可能存在消极作用，一方面，官员腐败加大了上市公司的经营成本，企业不得不预留较多的留存收益以维系政企关系；另一方面，官员腐败降低了上市公司的未来预期，面临较大的经营不确定，企业采取不分配利润或者少分配利润的方式予以应对。因此预计，政府官员腐败会制约上市公司的连续分红。

H2：政府官员腐败越严重，所在地区的上市公司连续现金分红意愿越弱。

四、研究设计

（一）样本选择

本文样本区间为2003—2014年，通过《中国检察年鉴》和部分省市人民检察院工作报告统计各省市分年度的贪污受贿案件数和渎职案件数，根据《中国统计年鉴》查询各省市分年度的人口总数以及公共管理与社会组织人数，其余数据来自于CSMAR数据库。在样本筛选过程中，剔除了金融保险类上市公司、B股上市公司、变量缺失值和异常值，最终得到16 737个样本。本文实证部分对所有连续变量在1%的显著性水平进行Winsorize处理，数据处理软件为Stata 13.1。

（二）模型构建和变量定义

本文构建模型1来验证研究假设。具体的，政府官员腐败与上市公司分红意愿负相关，当被解释变量为DIV_D时，预计β1显著小于0；政府官员腐败与上市公司分红比例负相关，当被解释变量为DIV_PS和DIV_PAY时，预计β1显著小于0；政府官员腐败与上市公司连续分红意愿负相关，当被解释变量为DIV_3和DIV_5时，预计β1显著小于0。

DIV=α+β1REGION_CORR+γ1STATE+γ2DUAL+

γ3ID+γ4CFO+γ5SIZE+γ6LEV+γ7ROE+γ8GROWTH+

INDUSTRY+YEAR+ε （1）

其中：DIV代表现金分红行为，分别包括上述被解释变量；REGION_CORR代表政府官员腐败程度；STATE代表国有性质；DUAL代表董事长总经理两权合一；ID代表独立董事比例；CFO代表每股现金流；SIZE代表公司规模；LEV代表资产负债率；ROE代表盈利能力；GROWRH代表成長性；INDUSTRY代表行业虚拟变量；YEAR代表年度虚拟变量。模型中各变量的定义与指标构建如表1所示。

对于政府官员腐败（REGION_CORR）的度量，本文借鉴陈刚[4]的观点，通过《中国检察年鉴》和部分省市人民检察院工作报告统计各省市分年度的贪污受贿案件数和渎职案件数，根据《中国统计年鉴》查询各省市分年度的人口总数，计算每万人腐败案件数来度量。

对于控制变量的选择，本文选择四个部分的控制变量。一是国有企业仍然在国民经济中占据着主要地位，那么将国有企业纳入考察范围显得十分有必要，因此，将上市公司是否国有企业作为控制变量；二是内部公司治理会影响到上市公司的股利分配活动，因而也选择两职合一、独董比率作为控制变量；三是上市公司发放现金股利在很大程度上受到企业现金流量的影响，因此在这里选取每股现金流作为控制变量；四是上市公司的股利分配可能受财务状况影响，故而在此处选取公司规模、资产负债率、盈利能力等作为控制变量；除此之外，本文还控制了行业和年度。

（三）描述性统计

首先，从表2可以看出：第一，上市公司是否现金分红的均值为0.581，每股现金分红均值为0.087，连续三年现金分红的均值为0.337；第二，样本公司所在地区平均每万人口中贪腐案件数为0.255，反映我国地区官员的腐败程度，同时两个指标最大值与最小值的差距说明我国各省市官员腐败程度存在差异；第三，在样本公司中国有上市公司占比达到53.7%，可以看出国有企业在我国经济体系中的作用，也说明了地区腐败对国有上市公司的股利分配产生重大的影响。同时，其他关键变量也在合理的区间之内，可以排除异常值对研究结论的影响。

其次，对模型中的关键变量进行相关性分析，结果见表3。可以看出，上市公司是否分配现金股利，分配现金股利的金额以及连续三年分配现金股利之间存在着明显的正相关关系。同时，地方官员腐败与上市公司现金分红行为之间均呈显著负相关，这说明地方官员腐败确实会影响到上市公司的现金分红行为。

（四）实证检验结果

表4列示了地方官员腐败影响现金分红行为的实证分析结果。回归1检验政府官员腐败与上市公司现金分红意愿，Logit回归结果显示地方政府官员腐败与是否现金分红负相关，说明地方政府官员越腐败，上市公司进行现金分红的意愿越弱。回归2和回归3检验政府官员腐败与上市公司现金分红程度，OLS回归结果显示地方官员腐败与每股现金分红和股利发放率负相关，说明地方官员腐败会削弱所在地区上市公司的现金分红比例。由此可见，H1得到验证。

表5列示了地方官员腐败影响连续现金分红行为的Logit回归结果。回归1显示地方政府官员腐败与上市公司连续三年分红负相关，说明地方政府官员越腐败，上市公司越不会连续三年分红，同理，回归2显示地方政府官员的腐败会抑制上市公司连续五年现金分红。由此可见，H2得到验证。

（五）稳健性测试

本文稳健性测试包括两个部分：第一，由于上市不满两年的公司，很可能将企业的大部分资金用于发展或投资，用于发放现金股利的愿望较低，甚至很多企业并不会发放现金股利，本文剔除不满两年上市公司样本；第二，股权分置作为制度设计的历史遗留问题，是同股不同权不同价的根本原因，这导致流通股东和非流通股东价值取向的严重不一致。为了消除股权分置前后股东价值诉求不一致以及同股不同价的情况，进一步剔除2007年以前的数据，重新利用模型进行检验，结论一致。

五、结论与政策建议endprint

政府官员腐败一直都是世界各国理论和实践关心的热点话题，本文基于上市公司收益分配的视角考察地方政府官员腐败对现金分红的影响，结果发现官员腐败制约了上市公司的现金分红意愿，尤其是连续现金分红的意愿，并且腐败会降低上市公司的现金分红比例。通过本文的研究，提供的政策建议有两点：第一，我国政府应继续坚定不移地进行政府官员反腐，这不仅有利于社会稳定和宏观经济发展，还对企业微观治理具有重要的实践影响；第二，上市公司的外部治理环境对企业日常经营决策会产生影响，企业管理层在制定经营方针时应权衡外部环境与企业内部治理的利弊关系。

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