石万红+弓剑芳

摘要：我国资本市场正处于发展转型的关键阶段，与西方存在很大差异，普遍的经验证据在我国是否成立，还需要进行深入的探索，已有的研究结论则存在着较大的分歧。因此，本文以我国沪深两市的A股上市公司作为研究样本，对资本结构与公司价值的关联性，不仅具有重要的理论意义，而且具有很强的实践价值。

关键词：资本结构；公司价值；价值创造

一、引言

资本结构是企业在筹集资金的过程中所作出的融资决策行为，当前研究视角各不相同，但始终没有离开资本结构影响公司价值的主线。目前国内外学术界对于最优资本结构的构建颇有争议，资本内部的比例关系与公司规模、资产结构、盈利能力、股利政策、有效税率、经济环境、行业特征等众多因素密切相关，不能一概而论。

二、企业价值最大化与资本结构的四种理论：

1、净收益理论，认为负债越高，企业价值越大，因为股东要求的收益率大于负债成本率，负债比例越高，资金成本越低，导致企业价值越大；

2、营业收益理论，认为企业价值与资本结构无关，该理论认为债务成本导致的资金成本下降会与财务杠杆上升导致的权益风险增加均衡，即资金成本永远不变；

3、传统理论，认为适当的负债可以降低资金成本，过多的负债会提高资金成本，即存在一个最优的资本结构，使得企业资金成本率最低，企业价值最大。

4、权衡理论，认为存在破产成本，适当的负债可以降低资金成本，过多的负债、破产成本的增加会提高资金成本，即存在一个最优的资本结构，使得企业资金成本率最低，企业价值最大。

根据已有研究文献提出的观点及理论，本文通过实证分析负债水平与公司价值之间的关系。

三、实证检验

（一）样本数据

本文选取2009-2013我国沪深两市 A 股上市公司注册资本在50亿元以上的企业作为研究对象，数据均来源于Wind数据库、CCER 中国经济研究中心数据库以及巨潮资讯网。

（二）指标选取

公本文选取基本每股收益（EPS）、每股现金流量净额（CFPS）、每股净资产（BPS）、净资产收益率（ROE）、营业利润/营业收入（YTTM）多个财务绩效指标，分别从不同的角度衡量公司价值，选取广义指标资产负债率（ALR）作为解释变量，引入公司规模（SIZE ）、公司成长性（CROW）这两个控制变量。

（三）回归分析

本文建立模型：=++（i=1，2，…，70t=2014， 2015，2016）

其中Y为被解释变量，基本每股收益（EPS）、每股现金流量净额（CFPS）、每股净资产（BPS）、净资产收益率（ROE），X为解释变量，即资产负债率（ALR），μ为随机误差项，I代表上市公司企业个数，t代表时间。

回归结果如下：除了基本每股收益EPS这一方程中不显著以外，其他模型都显著，现金流量净额CFPS作为被解释变量时，解释变量系数在5%显著性水平下为0.074，即资产负债率每增加1%，每股现金流量净额就增加0.7%。资产负债率的系数为-0.037623，在1%的显著性水平下，证明当资产负债率每增加1%时，每股净资产就减少了3.7%，公司价值随之减少。净资产收益率ROE作为被解释变量时，在1%显著性水平下，解释变量系数为-0.1624，即 ALR每增加1%时，净资产收益率就降低16.23%，说明资本结构对每股净资产影响很大。除了CFPS这一指标的变化方向与资产负债率变化一致以外，其余指标的符号都为负。总体来说，负债的增加还是会带来公司价值的增加。

四、结论

本文通过对资本结构与公司价值的关系进行实证分析发现，负债的增加基本上还会增加公司的价值。这可能由于我国资本市场发展程度不高，因此负债的增加会通过财务杠杆，降低资金成本一届节税效应来增加企业价值。企业价值最大化与资本结构关系紧密，相互影响。要实现公司价值的最大化，应该做到一下几点：

1、优化资本结构

优化资本结构的实质就是寻求加权平均资金成本率最低。企业可通过确定现有资本结构条件下的资金成本，再计算资本结构变化范围的资金成本变化情况，实现以资金成本最小化为目标来选择适宜的资本结构，进而实现资金成本的最小化，最终达到企业价值最大化。

2、提高企业偿债能力

偿债能力与持续发展能力密切相关，凡偿债能力强的企业一般具有良好的发展势头。但若不能积极主动地把偿债能力转化为行为就会产生不利影响。同时还必须注重与此相关的企业信用水平及財务形象的有机结合，才能促使企业的持续发展能力达到最大化。

3、降低负债成本

随着负债比重的增加，企业利息费用增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，财务风险在加大。要降低债务成本，控制纳税风险，做好税务筹划；控制债务规模，避免资不抵债、金周转困难 ；合理规划产业规模压缩控制成本，减少不必要浪费；针对投资、担保等事项进行法律咨询，避免法律风险 ；减少两金占用，增加企业资金总量。

参考文献：

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