（广东海洋大学管理学院 广东湛江524000）

一、引言

近年来，随着我国经济发展进入新常态，制造业作为我国国民经济主体，是当前稳增长、调结构的战略支点，正在进行转型升级以不断提升竞争力。制造业企业向创新创造型转变首先要加强自主创新能力，提高研发投入强度，这势必增加资金需求。由于我国股票发行采用核准制，股权融资门槛较高、发行费用较高、申请周期较长，因此，企业更偏好于债务融资。银行信贷作为我国企业最重要的资本来源，其资源配置的影响因素和定价机制自然成为企业、银行及其他相关方关注的重点。2007年我国启动绿色信贷政策，提出严格控制对高耗能高污染行业、环境违法企业的资金支持，加大对绿色产业、节能环保等领域的贷款支持力度，这无疑促使企业加大对环境和社会责任的投入，积极履行社会责任。

但企业在履行社会责任时必定要付出相应的成本，而这种成本是否带来相应的经济效益就成为企业和学者关注的重点。企业社会责任报告作为企业向利益相关者传递其社会责任履行程度的主要方式，其信息披露的经济后果如何，是否引起了学者们的研究兴趣？ Barth et al.（1997）发现，融资需求大且频繁的公司，更有动机自愿披露社会责任信息。Rodriguez et al.（2006）研究发现，CSR信息的披露有利于减少公司内外信息的不对称性，从而减少企业的资本成本。Dhaliwal et al.（2011）研究发现企业在披露社会责任信息后的两年，融资数额可能增大。我国学者李姝、谢晓嫣（2014）发现社会责任的履行使得民营企业更容易获得银行贷款。这些研究都发现企业社会责任信息在企业进行银行融资中确实起到了传递信息的作用，但对信息披露质量高低是否会降低债务资本成本缺乏深入探讨，而且这些研究均没有区分行业特点展开研究。企业社会责任存在行业差别，不同行业的社会责任履行可能因为政府政策扶持力度、对经济的贡献程度以及投资人的信心等方面有所不同（宋春波、盛春燕，2009）。制造业企业相对来说需要投入价值更高的实物资产、对资金的需求量更大，而其生产经营活动占用空间更大、生产中大多产生废弃物排放等特点使其对周边社会影响更为深远。本文将以利益相关者理论为理论基础，考察制造业上市公司社会责任信息披露质量对债务资本成本的影响。

二、文献综述

会计信息具有改善信息环境，提高资源配置效率的重要作用。随着信息经济时代的到来，投资者对信息的需求越来越高，以会计盈余为基础的传统会计信息难以满足信息使用者多样化的需求。企业自愿披露信息、证券分析师预测报告等非财务会计信息成为财务信息的有益补充，能够缓解财务信息供给不足的缺陷，有助于减少信息错配。作为重要的自愿性披露信息，社会责任信息的披露是否会影响企业资金提供者的决策也引起了学者的兴趣。但关于社会责任信息对权益资本成本的影响的研究较多，如Reverte（2012）研究发现，企业社会责任报告的信息披露水平与股权资本成本显著负相关，且这一关系在社会责任信息披露水平高的公司更为显著。我国学者也发现社会责任信息披露能够显著降低公司的权益资本成本（沈洪涛等，2010；支晓强、何天芮，2010）。

目前企业社会责任信息披露与债务资本成本关系的研究相对较少。Goss，Roberts（2011）发现，当企业进行债务融资时，企业社会责任履行较好的企业更容易取得银行借贷资金。李姝、谢晓嫣（2014）发现民营企业履行社会责任有助于企业建立政治关联，从而有助于企业获得银行贷款。这些研究发现企业披露社会责任信息有助于其获得债务融资，但对社会责任信息披露质量是否能降低债务资本成本则鲜有涉及。王建玲等（2016）发现上市公司发布社会责任报告有助于降低债务资本成本，并且具有 “首次披露”效应。但以上研究都没有进行行业细分。制造业企业和周边社会的软硬件条件关系紧密，是社会环境和条件、水平优劣的晴雨表。所在区域的基础设施、人力资源等成为制造业企业发展的重要制约因素，因此，制造业企业的可持续发展更需要积极履行社会责任。制造业企业积极履行社会责任并提高信息披露质量是否能够释放积极信号，被银行等债权人识别并降低企业的债务资本成本，形成“履行社会责任-获得利益相关者的支持-降低资金成本-获取资金支持-更好地履行社会责任”的良性循环，值得深入研究。

三、理论分析与研究假设

Freeman于1984年提出利益相关者理论，指出“任何能够影响企业组织目标的实现或受这种实现影响的个人或群体都是企业的利益相关者”。Carroll（1999）指出，企业社会责任和其利益相关者之间存在天然的契合，“社会”一词的含义模糊且缺乏明确界限，而利益相关方理论描述了企业在社会责任定位和行为表现中应考虑的特殊群体或个人，为那些对企业十分重要且必须负责的社会成员或团体指明了方向。

在企业的诸多利益相关方中，资金提供者为企业提供生产经营必须的资金，是企业最重要的利益相关者。企业通过举债经营可以获得资金支持，并取得财务杠杆利益，为企业经营创造更大的经济利益。债权人在进行资金供给时为了降低自身的风险，减少坏账、呆账等问题，会对贷款利率实施差异化定价。企业若能按时、真实、无误地披露企业信息，弥补信息不对称，提高企业信誉度，会对降低借款利息产生积极作用。企业员工也是企业重要的利益相关方，企业关注和保障员工的发展有助于员工积极努力做事，为企业经营发展贡献更多的精力，进而对企业盈利能力、偿债能力的提高有一定的影响。企业对供应商的责任包括为供应商提供质量有保证的产品、与供应商协商合理的供销价格、如期足额支付账款等。若企业能够做到这些保证，将有助于提升企业声誉。企业通过提供安全有保障的产品来提高顾客满意度，进而提高企业社会责任报告质量评分和企业声誉。另外，企业主动承担对社会的责任贡献，包括遵守国家制定的法律法规，按时足额向国家缴纳相关税费，落实环境保护相关政策，将有助于企业与政府建立良好的关系，获得更宽松的贷款期限和更宽阔的融资渠道，进而降低企业的资本成本。当前，我国企业社会责任的履行主要通过社会责任报告进行信息披露，社会责任报告的信息披露水平越高意味着企业履行的社会责任越积极，有助于其与利益相关者关系的建立与维护，继而降低企业债务资本成本。因此，本文提出了以下假设:

H1：制造业上市公司社会责任信息披露质量与债务资本成本之间存在负向影响关系。

近年来，和谐社会建设的施政理念使得政府包括政府官员对企业社会责任行为更为关注，在彰显政府以及官员个人的政绩驱动下，企业的社会责任行为成为赢取政府（官员）认同的重要方式（李四海等，2015）。在我国经济转轨背景下，国有企业与政府存在天然的产权关系，往往得到政府更多的资源与保护，通过社会责任信息披露获取声誉、降低债务资本成本的意愿相对较弱。国有企业进行资金融通时，可以凭借政府的“扶持之手”获得部分信用担保，更容易取得借款。银行往往也会给予国有企业较低的借款利率，从而降低其融资成本。而民营企业由于出身原因，在竞争中通常处于劣势地位，为了在残酷的市场竞争中胜出，有强烈的寻租动机去赢得政府支持。承担社会责任行为自然成为民营企业家进行政治寻租、获取政府支持的重要途径之一。因此，本文提出假设：

H2：相对于国有制造业上市公司，民营公司的社会责任信息披露质量与债务资本成本的负向影响关系表现得更为显著。

大规模制造业上市公司抗风险能力较强，洞察市场风险的能力也比较强。债权人在对大规模上市公司征信调查时往往可以通过多种途径调查，能够给予较高的信用额度。因此，企业不一定要通过履行社会责任来获得认同，披露社会责任的成本在所有资金投入中占据的比例相对较小。而小规模的房地产企业在财力、物力及社会关系等方面比较薄弱，面对风险时的应对能力较差，在同等机会下竞争处于劣势。其提供的征信渠道也较少，较难证明自己的实力及信誉。因此，小规模上市公司有动机通过履行社会责任并提高信息披露质量，提供更多的非财务信息，减少信息不对称，争取较低的债务融资成本。因此，本文提出假设：

H3：相对于大规模制造业上市公司，小规模公司的社会责任信息披露质量与债务资本成本的负向影响关系表现得更为显著。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2015年沪深两市A股制造业上市公司作为初始样本，剔除了ST公司以及在利息支出、财务指标等方面数据缺失的上市公司后，最终取得382家制造业上市公司的样本数据。数据来源主要有以下几个途径：（1）债务资本成本中的利息支出数据来自于WIND数据库，总资产、总负债、财务指标等数据来自于国泰安CSMAR数据库；（2）社会责任信息质量评分的数据通过和讯网公布的上市公司2015年社会责任信息质量评分数据。

（二）变量设计

1.因变量定义。本文因变量为债务资本成本。本文借鉴王建玲等人（2016）对债务资本成本的衡量方法，以利息支出除以总负债来计量债务资本成本。

2.自变量定义。本文自变量为企业社会责任信息披露质量，以和讯网发布的上市公司社会责任信息质量评分数据作为测度指标。该网站的评测体系与《上市公司社会责任指引》对社会责任的分类大致相同，且能够提供上市公司社会责任报告的总评分和五项分量评分。为避免极差过大，本文以社会责任报告总评分（及各分项指标评分）除以100来作为企业社会责任总体披露质量（及各分项披露质量）的度量指标。

3.控制变量定义。已有研究发现影响债务融资水平的因素主要包括了偿债能力、盈利能力、发展能力、企业规模等。因此，本文在检验假设1时选择现金比率、有形资产债务比率、总资产报酬率、企业规模作为控制变量，在检验假设2和3时，选择企业性质（SOE）和企业规模（以企业规模平均数为界分为大规模企业和小规模企业）进行分样本检验。变量定义见表1。

（三）模型设计

借鉴王建玲等人（2016）研究上市公司发布企业社会责任报告对债务资本成本影响时使用的模型，本文构建了如下模型：

模型中的 α0表示截距，αi（i=1，2，3，4，5）表示各自变量与债务资本成本的系数，βi（i=1，2，3，4）表示各个控制变量与债务资本成本的系数，ε表示残差。

五、实证分析

（一）描述性统计

由表2描述性统计可知，样本公司的债务资本成本分布在0—12.9%的区间范围内，说明制造业上市公司的债务资本成本差距较大。社会责任报告总评分的最小值为-0.021，最大值为0.816，说明制造业上市公司披露社会责任报告质量差异较大；均值为0.209，说明质量水平总体偏低。在分量指标统计过程中，可以看出制造业上市公司对股东、慈善的社会责任比较重视，两者平均值较高，而对员工、供应商和环境责任评分这一块重视程度较低，其平均值较小。在控制变量中，现金比率最大值为 0.019，最小值为3.693，均值为 0.422，说明企业直接偿付流动负债的能力差异较大且偏低。有形资产债务比率在-1.040到45.965的区间内，平均值为12.988，说明样本企业平均长期偿债能力一般。资产报酬率在-0.340到0.188，均值为0.188，说明制造业上市公司盈利能力存在较大差异。

表1 变量定义表

表2 变量的描述性统计

（二）回归分析

下页表3为制造业上市公司社会责任信息披露质量与债务资本成本的回归分析结果。从表3可以看出，企业社会责任信息披露质量与债务资本成本显著负相关，社会责任总评分每增加1%，债务资本成本将下降0.029%。由此假设1得到证明。从各项社会责任信息披露评分对债务资本成本的影响看，股东责任对债务资本成本的影响较大，员工和慈善责任影响次之，而供应商、环境的责任评分虽然对债务资本成本存在负向影响，但不显著。检验结果表明，在社会责任报告总评分的分量指标中，股东、员工以及慈善的责任评分对债务资本成本的影响要大于供应商、环境责任评分的影响。

在控制变量中，公司规模、现金比率、有形资产债务比率、总资产报酬率与债务资本成本均负相关，与已有文献的研究结论一致。

为了检验制造业上市公司的企业性质和规模对企业社会责任与债务资本成本之间关系产生的影响，本文将样本按企业规模的平均值以及产权性质划分为大规模和小规模企业、国有和民营企业后进行回归分析，回归结果如下页表4所示。从表4可知，大规模制造业企业社会责任信息披露质量的回归系数绝对值为0.001，小于小规模制造业企业社会责任的系数绝对值0.020；从各分量指标来看，除了供应商责任评分和慈善责任评分，其他责任评分对债务资本成本的负向影响在小规模制造业上市公司更大。可见企业社会责任信息披露质量对债务资本成本的降低效果在小规模制造业上市公司更加明显，假设2得证。另外，国有制造业上市公司的社会责任信息披露质量与债务资本成本之间的回归系数绝对值低于民营公司。从社会责任具体内容评分来看，除供应商、环境责任评分外，其他责任评分对债务资本成本的负向影响在民营制造业上市公司会更大。整体来看，企业披露社会责任信息对债务资本成本的降低效果在民营制造业上市公司更加明显，假设3基本得证。

六、研究结论

本文以2015年沪深两市A股的382家制造业上市公司作为研究对象，分析了制造业上市公司企业社会责任与债务资本成本的关系。经过理论和实证研究，得出下列结论：制造业上市公司的社会责任信息披露质量与债务资本成本呈负相关关系；在小规模公司、民营企业中这一关系更为显著。

根据本文研究结果，可得到以下启示：（1）企业社会责任与债务资本成本存在负相关关系，这一认知将有助于企业提升社会责任意识，激励更多的企业积极履行社会责任并提高披露质量，便于债权人及时对企业情况进行了解和评估，获得较低的银行贷款利率，降低融资成本。（2）由于民营制造业企业和小规模制造业企业在负相关关系中的影响更为显著，这对于我国目前中小企业融资难、融资贵的问题具有启发意义。企业积极履行社会责任有益于取得贷款并降低融资成本，促进企业发展和转型。

表3 制造业上市公司社会责任信息披露质量与债务资本成本的回归结果

表4 不同规模、企业性质下社会责任信息披露与债务资本成本的回归结果