方斐

如果金融去杠杆仅是减少银行和非银机构的同业资产和负债规模，减少机构在债券市场不断加杠杆博取收益的行为，这对实体经济的影响有限;但如果中小银行由于负债荒而把手伸向债券一级市场的话，则对实体经济就会产生较大的影响。

毋庸置疑，金融去杠杆是2017年的主旋律。对于金融去杠杆对实体经济融资的影响，主要从价和量两方面来考虑。价的角度主要看利率上升对融资增长的影响;量的角度主要看金融机构资产负债扩张速度下滑以及部分机构。值得注意的问题是，负债荒的情况是否会对实体融资构成挤出效应。

利率上升影响融资增长

从2002年至今，债券利率经历过6轮幅度较大的上升趋势，分别是2003年9月-2004年12月，10年期国债收益率从2.78%上升至5.41 %，涨幅达263BP;2007年1月-2007年11月，利率从3%上升至4.6 %，涨幅达159BP;2009年1月-2010年1月，利率从2.67 %上升至3.71 %，涨幅达103 BP;2010年7月- 2011年2月，利率从3.17%上升至4.12%，涨幅 达94BP;2013年4月-2013年11月，利率从3.4%上升至4.72 %，涨幅达132 BP;2016年10月-2017年5月，利率从2.65 %上升至3.69%，涨幅达104BP。

如果把债券利率上涨的因素归结为基本面、政策面和资金面的话，在过去 6次大的利率上涨周期里，并没有纯粹意义上仅是由于政策面收紧导致的利率长时间大幅上升，基本或多少都有经济好转和通胀的影子，比如2003 -2004年、2007年、2011年，经济属于过热的情况，2009年是经济增速V型反转，CPI由负转正带动利率上升。除此之外，2013年虽然有政策面收紧的因素，但是前三季度CPI也呈现不断走高的趋势。

而本轮利率上升与过去几次有明显的不同。……