黄淮学院 乔虹

保利地产资本结构优化设计

黄淮学院 乔虹

房地产行业作为国民经济的支柱产业，亦是资金密集型行业，其健康发展的关键在于能否高效地筹集与使用资本；能否以最优化的资本结构经营运作，从而以最低的财务风险保障企业的可持续发展。因此，本文选取保利地产作为研究对象，通过对该公司2006～2015年的资产负债结构比例分析、长短期偿债能力分析、存货周转分析揭示其资本结构现状并发现存在的问题，再结合影响其资本结构的内外部影响因素分析，针对性的提出相关优化建议。

保利地产 资本结构 财务风险

一、引言

房地产行业作为我国的支柱型产业，对国民经济增长、金融稳定、吸纳就业都有重要影响。房地产投资的波动对GDP的增长率有显著的正影响，当房地产投资额的增长率上升1个百分点时，GDP随之增长0.1181个百分点（陈增寿等，2012）。由此可以看出，房地产企业的发展对我国经济的发展有重要的影响。同时房地产行业也是资金密集型产业，对资金的需求量大且依赖程度高。从房地产企业自身的特殊性来说，拥有良好的资本结构对其发展至关重要，并且要做好资本结构优化，使资本运行流畅。即资本结构的优化研究可以促使房地产企业健康稳定的发展（陈奋，2012）。因此本文选择房地产行业的资本结构作为研究基点，并以保利地产作为研究对象，通过对其资产负债结构比例分析、长短期偿债能力分析、存货周转分析等方法对保利地产资本结构现状进行分析，并结合行业平均情况的对比分析，发现其在资本结构上存在的问题。最后结合影响保利地产资本结构的内外部影响因素分析，针对性的提出相关优化建议。为保利地产的未来健康发展提供财务依据，并为中小型房地产企业资本结构的调整优化提供借鉴意义。

二、保利地产资本结构现状

保利地产创建于1992年，2002年完成股份制改造，2006年7月31日，公司的股票在上海证券交易所挂牌上市。保利地产在2009～2015年连续六年蝉联中国房地产行业领导品牌，并被国家评为具有一级房地产资质的企业。2015年房地产销售收入排行榜上，保利地产更是以1471.1亿元，排名第六位，是全国仅有的7大营业收入“千亿俱乐部”成员之一。近年来，保利地产坚持以商品住宅开发为主，适度发展持有经营性物业为辅。目前公司已完成以广州、北京、上海为中心，覆盖40多个城市的全国化战略布局，拥有119家控股子公司，业务拓展到包括房地产开发、建筑设计、工程施工、物业管理、销售代理以及商业会展、酒店经营等相关行业。由此可见，复杂的经营业务和庞大的集团规模使得保利地产不得不举债经营，高负债经营在所难免。

（一）高负债经营，长期偿债能力较弱狭义上说，资本结构是指公司各种长期资金来源的构成及其比例关系。常见的公司长期资金来源包括权益性资本和债务性资本两类；广义上说，公司中所有者权益和负债的结构及其相互之间的比例关系，包括所有者权益的结构、负债的结构以及二者之间的比例关系，形成了公司的资本结构（张冀等，2013）。本文是从广义资本结构来进行以下论述的。

表1 保利地产资本结构数据(单位：亿元)

表2 保利地产与行业资产负债率对比分析表

由表1和表2数据可以清晰地看出，保利地产一直延续高负债率经营，且近10年平均资产负债率接近75%，意味着公司每花出去的100元资金中就有75元是借来的。值得注意的是，保利地产过去10年中，负债总额由2006年的124.9亿元，增长到2014年的2849亿元，增长了21.81倍，年均增长率高达218.1%；而负债结构中非流动负债总额从最初的36亿元增长到2014年的976亿元，增长了26倍，年均增长率290.12%，可见非流动负债的增长速度远大于负债总额的增长速度，这给公司盈利能力、长期偿债能力带来了巨大压力。长期依靠高负债经营的弊端就是一旦在销售环节和资金回笼环节出现问题，将给公司带来灭顶之灾。虽然2015年保利地产对其资本结构进行了积极调整，降低了非流动负债和负债总额的增长速度，但其长期偿债压力巨大仍是不争的事实。

由图1可以看出，保利地产资产负债率自2006年上市总体呈上升趋势，尽管其近年来资产负债率的走势与房地产行业总体趋势一致的，均是稳中上升，但从表2可以看出保利地产资产负债率平均高出行业均值5个百分点。尤其是2006年保利地产上市当年，资产负债率达到75.66%，高出行业水平的12个百分点。即使2007年降至68.62%，但是在2010年达到了近十年来的最高值78.98%。这说明保利地产在房地产上市企业中是相对比较激进型的类型，利用高负债来获得充裕的现金流。虽然举债经营可以发挥财务杠杆作用，但公司资产负债比率一般适宜为50%左右，如果超过60%就会有较大的风险，很可能发生债务危机。

图1 保利地产与行业平均水平资产负债率的比较

（二）短期偿债能力得不到保障由表2可以看到，2006年保利地产流动负债仅为88.68亿元，2015年增长到2218亿元，十年内增长了24倍，年均增长率高达240.11%，也显著高于负债总额年均增长率218.1%。可见保利地产短期偿债压力也不容小觑。通过将保利地产短期偿债能力指标与行业平均水平对比发现，虽然流动比率上保利地产优于行业均值，但考虑到房地产行业存货的价值高、变现难等特殊性，因此速动比率是反映短期偿债能力较为准确的一个指标。通过表3可以看出，保利地产前期的速动比率一直高于行业均值，体现了较好的短期偿债能力，从2010～2015年保利地产的速动比率明显要低于同时期的行业平均水平，这表示保利地产的存货占据了流动资产很大的比例，企业变现能力降低，短期偿债能力得不到保障，经营风险较大。

表3 保利地产短期偿债能力与行业均值对比分析表

将保利地产流动负债增长趋势与其营业收入和净利润增长趋势进行过对比清晰的发现（见图2），过去十年内保利地产短期负债增长幅度明显高于营业收入和净利润的增长趋势。2006年保利地产短期负债仅为88.68亿元，2015年增长至2218亿元，十年内增长了24倍，年均增长率高达240.11%；营业收入从2007年的81亿元增长到2015年的1234亿元，九年内增长了14.23倍，年均增长率为158.16%；净利润从2007年的14.89亿元增长到2015年的168亿元，增长了10.28倍，年均增长率为114.25%，由此可知短期负债的大幅增加为保利地产营业收入和净利润的增长产生了重要作用。值得注意的是，保利地产短期负债总额过大，远超过营业收入，一旦出现资金周转问题，保利地产将面临巨大的财务风险。

图2 保利地产流动负债与营业收入、净利润增长变化趋势图

（三）盲目举债经营，财务稳定性日益失衡产权比率是负债总额与所有者权益总额的比率，比率的高低反映的不仅是企业财务结构是否稳健，也表明了债权人投入的资本受到股东权益保障的程度。一般而言，产权比率低说明企业自有资本占总资产的比重越大，资产结构越合理，偿债能力越强，公司财务状况稳定性越好；相反，产权比率越高说明企业偿还债务的压力越大，资本结构不够稳健，财务稳定性较差。由表4可以看出，保利近几年的产权比率一直处于上升趋势，在2013年达到了5.08，均高于同时期的行业水平，意味着保利在经营中采用的是大规模举债经营的高风险财务结构，其自有资本在总资产中所占的比重较小，债权人权益保障程度较低，必然要求高回报率使得保利地产失去了财务灵活性，财务稳定性日渐失衡。

表4 保利地产与行业产权比率

（四）存货占据流动资产较大比重由表5可以看出，保利地产与房地产行业存货占据流动资产的比例近年来都呈现上升的趋势，尤其是保利地产在2010年达到了80.91%，这意味着保利地产100元的流动资产中有近81元都是短时间内很难变现的存货。保利地产和房地产行业存货占据流动资产比例不断上升的原因可能与房地产行业的特点及国家近年来的政策有关。然而现金流是企业生存、发展之道，企业所掌握的现金流充足表明其经营效果良好，应对风险的能力较强。保利地产在2006年上市前几年其存货占流动资产的比例一直都比行业平均水平高出6个百分点左右，作为其主营业务收入的楼盘存货占据了流动资产的大部分比例，而存货在较短时间内是很难得到变现，说明存货变现能力差。结合上文分析到保利地产长短期偿债压力巨大，流动负债所占的比重较大，保利地产可能随时面临还款的压力，一旦资金链出现问题，保利地产将面对很大的财务风险。

表5 保利地产与行业存货占流动资产占比比较

三、保利地产资本结构问题成因分析

（一）忽略风险，倾向于成本较低的资金房地产业作为资金密集型产业，资金需求量大、循环周期长、回笼速度慢，因此房地产行业对资金的依赖性较强。近年来政府为了抑制房价进行的一些宏观调控，导致市场份额越来越向具有资金、土地的龙头企业靠拢，保利地产也需要大量的资金支持自身的扩张和发展。所以，保利地产不得不转向外部融资以此达到足够的营运资金，相比长期借款较高的利息费用，保利地产更倾向于利息费用较低的短期借款和没有利息费用的预收房款。这样就形成了保利地产高负债中流动负债的比例要远远高于非流动负债的局面。

（二）负债结构不合理，流动负债占据的比重较大由图3可以看出，保利地产虽然流动负债占总负债的比例要高于非流动负债占比，在企业经营过程中的负债主要以流动负债为主。在保利地产流动资产与行业平均水平相差无几的前提下（见表3），保利地产的流动负债又高于行业平均水平（见图4），再加上保利地产的存货占据流动资产的比率要高于同期行业平均水平（见表5），因此其速动比率明显低于行业平均水平。意味着保利地产的流动资产中较难变现的存货占据比例较大，现金流较少，所以其短期偿债能力得不到保障。

图3 保利地产负债结构

图4 保利地产流动负债与行业均值比较

（三）存货周转速度慢加剧了财务风险房地产行业的项目建设周期长、资金占用量大、资金周转慢，加上保利地产的存货相比较于同期的房地产上市企业占流动资产的比重较大，如果存货周转速度在慢变现能力在差，无疑会使原本就不够稳定的资本结构雪上加霜。存货周转率低则意味着存货周转速度慢，会严重影响其现金流和偿债能力。虽然房地产行业具有资金周转时间久、供应链长等特点，但通过表6可知，保利地产的存货周转率连年低于行业平均水平，存货周转天数高于行业平均水平，尤其是2006年将存货变现需要1200天上升为2013年变现需要1800天后（见表7），这说明保利地产相对于行业平均水平而言存货的周转速度较慢，也解释了流动比率指标显著高于行业均值的原因，背后深刻揭示了保利地产对流动资产缺乏细致的管理，流动资产中存在大量无法短期变现的存货，这些存货将显著影响公司的盈利和偿债能力。

表6 保利地产与行业存货周转率

表7 保利地产与行业存货周转天数单位：天

四、保利地产资本结构优化建议

（一）以加权资本成本作为资本结构优化依据理论上，当公司的资本结构是最优时，其公司价值也会达到最大化，资本成本也会是最低的（张其秀、沈璐，2013）。但现实环境中，公司内外部的因素通常会影响到其资本结构选择，因此在对资本结构进行决策时不仅要考虑到其静态的一面，还要考虑到其动态的方面。首先假设保利地产资本规模是保持不变的，然后从静态的角度出发，找到公司资本结构的最佳点，其次在静态的分析基础上综合考虑保利地产资本结构内、外部影响因素，对资本结构优化方向进行动态的分析，最后将保利地产资本结构以及同行业的水平进行比较进行综合分析，确定一个最优的资本结构区间，以此对保利地产资本结构实现优化。

具体而言，需要考虑的外部因素主要有：社会经济环境；金融市场的运行情况；产业特征与行业特点；政策变动。需要考虑的公司内部因素主要有：企业规模；盈利能力；企业成长性；股权结构（黎沛，2015）。因此，在综合考虑可能影响资本结构优化的内、外部因素后，在判断企业资本结构是否是最优时，可以用加权资本成本作为衡量标准。保利地产在筹集资金的同时要考虑的首要目标是在实现资本结构优化的同时，如何实现公司价值最大化以及资本成本最低。

（二）充分发挥财务杠杆效应同时避免盲目举债经营债务融资是一把“双刃剑”，给企业带来诸多效用的同时也会加大企业的财务风险，企业应当在使用债务融资筹资方式前，对由于债务而带来的财务风险应当有全面而且清醒的认识（罗寅，2014）。在对经营战略进行调整的同时也应当建立适应的风险监机制，以及如何应对风险、化解风险等对策。房地产行业财务管理的重点之一就是如何将资产负债率有效的控制在一个合理的区间。

比较我国一些最优资本结构定量分析方法后，选择一个相对简单且易懂的方法，即通过简单的企业最优资本结构方程，直接计算出企业的最优资本结构。该方程假设了企业是上市公司且企业的资本结构仅含自有资本、股东权益和借入资本；企业自有的资本价值是其上市的股票市值，而企业借入资本的价值是其上市的债券市值；再者，企业的股票同债券除了正常生产经营外不再受到任何限制。依据上述假设，以企业价值达到最大化为其出发点，并经过数学的推导及一系列合理简化，推导出企业的最优资本结构方程公式为：

其中，V是总资产，r是资产收益率，I是企业利息，F是企业的固定成本，b是企业的最优负债率（代鸿顺，2012）。将保利地产2015年年报带入公式得知的数据为b=69%，大于其实际资产负债率76%，说明保利地产存在盲目举债经营的动机。

使用静态最优资本结构模型计算保利地产最优的资产负债率为69%，为下一步的动态分析提供一个基数。资本结构受上述内外因素的影响，因此应当在此静态分析的基础上进行动态调整。结合上文所述影响资本结构的内、外部因素可知，保利地产在未来的经营上会有一系列不确定的因素，因此需要保持相当的财务弹性，保利地产资本结构优化时应当采取较为保守的财务政策，所以从静态的角度来看，保利地产的平均资产负债率为60%较为合理。从动态的角度看，保利地产应当提供10个百分点作为上下调整的需要。最优资本结构区间可以选择在55%-65%之间并围绕60%上下波动。

（三）控制流动负债水平，选择多元化融资工具通过上文分析可知，房地产行业的负债结构一直以流动负债为主，而流动负债占负债总额比例过高会导致负债结构不合理，短期偿债能力较弱。因此保利地产在对负债结构进行优化时可以提高长期的负债率。考虑到保利地产的短期负债占负债总额的比例高于行业平均水平，再结合房地产行业竞争日益激烈的趋势，保利地产应当提高长期负债占负债总额的比例，将长期负债最优资本结构区间定位在30% -40%，也就是说保利地产的长期负债占负债总额的比例在这一区间都是合理、安全的。从保利地产近几年营业收入和净利润的增长趋势来看，流动负债增长过快，可以考虑通过提高长期非流动负债来降低短期偿债压力的同时提高财务弹性。并在资本市场不断完善以及融资渠道逐渐多元化的背景下，保利地产可以选择多种方式进行融资以此降低负债水平，优化负债结构。

（四）强化存货内部控制，加强对存货持有水平管理房地产企业的存货主要包括建造期长且价值额高的在建项目与竣工项目,具有流动性差、资金占用量大的特点。虽然具有实效性,能满足不断增长的人民物质、文化水平的需求,但也存在潜在损失的可能性。存货通过销售能转变为货币,实现其社会价值和企业自身的经济效益,也有可能因诸多原因变为积压物资或降价销售,从而形成房地产开发企业的潜在亏损，因此，加强对存货的管理与控制应当引起房地产开发企业的重视。通过上文分析可知保利地产存货占据流动资产比重较大是因为存货周转的速度比较慢。而保利地产存货周转慢是因为其对存货缺乏细致的管理，内部控制程序并不能落实到实处所产生的。所以在针对保利地产存货周转慢的问题上，首先应当强化存货预算管理与成本控制，无论是前期准备阶段、施工阶段还是竣工决算阶段；其次应当加强企业存货采购的管理，注重对采购过程的控制和监督，并建立相关的监督机制；然后建立完善的存货内部控制制度，保利地产应当严格规范采购、销售制度，监督材料采购、销售开发产品各环节，明确各职能部门的岗位职责，发挥存货内部控制制度的相互牵制作用；最后建立存货盘点与清查制度，保利地产应当定期组织安排相关人员进行库存抽查，对存货的盘盈盘亏进行分析和有效处理，保证帐实一致（刘倩，2012）。以此希望能够降低保利地产的存货成本，增强市场竞争能力，最终提高企业的经济效益。

五、结论

考虑到房地产行业在国民经济中的地位和作用，以及资本结构作为影响房地产行业健康发展关键因素。本文选取保利地产作为研究对象，通过对该公司2006～2015年的资产负债结构比例分析、长短期偿债能力分析、存货周转分析并且与房地产行业的相关数据进行比较，发现保利地产存在资产负债率和流动比率较高，速动比率比较低、负债结构不合理，长短期偿债压力较大等问题。并针对存在的问题进行了成因分析，最后结合影响其资本结构的内、外部影响因素分析基础上，针对性的提出了以加权资本成本作为资本结构优化依据；充分发挥财务杠杆效应同时避免盲目举债经营；控制流动负债水平，选择多元化融资工具；强化存货内部控制，加强对存货持有水平管理等建议，以期为保利地产的资本结构优化提供财务依据，并为中小型房地产企业资本结构的调整优化提供借鉴意义。

［1］陈增寿、陈湘：《上市房地产企业各生命周期阶段资本结构研》，《经济问题》2012年第5期。

［2］张其秀、沈璐：《房地产企业资本结构影响因素市政分析》，《新会计》2013年第9期。

［3］黎沛：《房地产行业最优资本结构区间研究》，《会计之友》2015年第2期。

［4］代鸿顺：《优化企业资本结构定量模型的建立》，《皖西学院学报》2012年第3期。

［5］刘倩：《房地产上市公司资本结构优化研究》山西大学2012年硕士学位论文。

（编辑章迪）