石家庄邮电职业技术学院 张艳龙

投资者有限关注与股市绿色有效性*
——基于“黑烟滚滚”与“股价飘红”之谜的解释

石家庄邮电职业技术学院 张艳龙

国外研究表明，如果股票市场绿色有效，企业环境排名的发布会对股价造成影响。为了配合新《环境保护法》实施，公众环境研究中心与证券时报联合推出“上市公司污染源在线监测风险排行榜”，然而，部分上榜公司股价依旧上涨，形成了“黑烟滚滚”与“股价飘红”的尴尬局面。本文以2015年期间上榜上市公司为研究对象，基于有限关注理论，采用事件研究法和Logistic回归法实证考察“黑烟滚滚”与“股价飘红”之谜，研究发现投资者的有限关注是导致“黑烟滚滚”与“股价飘红”对立的重要原因。研究表明，负面环境信息尚不能影响中国股市，但这种局面正在逐步改善。

有限关注 绿色有效性 事件研究法

一、引言

当前，我国环境污染问题日益突出，经济增长的迫切要求与环境脆弱的承载力构成了一对尖锐的矛盾。如何在环境污染问题得到有效控制的前提下，推动宏观经济向前发展，已经成为我国经济可持续发展的当务之急。法律规制无疑是治理环境污染问题的重要方法与路径，但是从国际发展经验上看，积极引导似乎比法律规制更能发挥作用。美国政府就着力于创立“绿色证券”制度，以达到规范上市公司环境活动的目的。“绿色证券”即证券的绿色化，是指通过证券监管部门对拟上市公司的环保合规审查、或者上市公司自主披露环境信息，引导社会资金流向绿色企业、绿色项目，淘汰恶性污染环境的企业。自从美国资本市场提倡发展“绿色证券”以来，得到了其他国家的积极效仿。2001年中国国家环境保护总局发布《关于做好上市公司环保情况核查工作的通知》，标志着我国证券市场“绿色化”的开端。2008年，国家环保总局联合证监会等部门，出台了《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》，明确提出通过设置环境门槛，遏制“高污染、高耗能”企业盲目扩张，净化资本市场环境。2015年9月，中共中央、国务院印发的《生态文明体制改革总体方案》进一步强调，要建立涵盖“绿色信贷”、“绿色保险”、“绿色证券”的绿色金融体系。经过十几年的发展，我国已经基本形成了较为全面的“绿色证券”体系。

从本质上讲，“绿色证券”发挥作用的内在机理在于：对环境表现好的公司进行奖励、对环境表现差的公司进行惩罚。那么，我国证券市场绿色有效性吗？2015年1月1日，被誉为史上最严的新《环境保护法》正式实施。为了配合新《环境保护法》，公众环境研究中心与证券时报联合推出了《上市公司污染源在线监测风险排行榜》，希望借助资产市场的力量积极宣传环保理念，推动企业环保工作的开展。上榜上市公司都是严重污染环境、环境表现极差的企业，如果我国证券市场绿色有效，那么无疑会给上榜企业的股价造成下行压力。然而市场观察表明，上榜上市公司股价依然飘红，形成了“黑烟滚滚”与“股市飘红”的尴尬局面，严重影响了我国“绿色证券”体系的构建。

那么，我国证券市场是否绿色有效？中国投资者关注上市公司的环境信息吗？“黑烟滚滚”与“股市飘红”悖论的内在原因是什么？如何发挥《上市公司污染源在线监测风险排行榜》的“惩罚作用”？本文以2015年期间上榜上市公司为研究对象，基于有限关注理论，采用事件研究法和Logistic回归法实证考察了“黑烟滚滚”与“股价飘红”之谜，研究发现投资者的有限关注是导致“黑烟滚滚”与“股价飘红”对立的重要原因。本文的研究对于进一步完善“绿色证券”体系，促进国民经济可持续发展，都具有重要的意义。

二、理论分析与研究假说

有效市场理论认为，证券资产价格已经完全反映了所有的公开信息和非公开信息。在有效市场理论的框架下，投资者能够迅速、充分地理解市场信息，对信息进行全面且细致的解读，从而使证券价格充分反映市场信息。然而，“有限关注”理论提出，受投资者能力和精力的制约，投资者往往不能够迅速、全面地解读市场信息，导致证券资产价格存在暂时性定价偏差。Hirst和Hopkins（1998）实证研究就发现，即使是专业胜任能力很强的专业财务分析师，也通常不能对复杂的财务信息做出及时、正确的反应，专业财务分析师的有限注意力导致其不能理解信息的全部内涵，而只能解读其中的部分内容。“有限关注”理论对于金融异象，如投资者羊群效应、盈余公告后漂移（PEAD）、股价日历效应和股权溢价之谜等具有较强的解释能力，因而受到国内外学者的广泛关注。

从信息内容上看，“上市公司污染源在线监测风险排行榜”的排污数据来自于28个省份环保厅官方网站对外公开的企业自行检测数据，即榜单公布的上市公司环境信息并非新信息，这些信息原本就是公开存在的信息。因此，本质上“上市公司污染源在线监测风险排行榜”采用了一个全新的形式披露企业环境绩效信息。Hirshleifer和Teoh（2003）研究指出，在投资者“有限关注”的情形下，如果披露信息的内容等价而形式不同，通常也会对投资者的行为造成影响。其中，最经典的案例莫过于《纽约时报》报道一则陈旧信息造成的股价冲击。《纽约时报》曾报道，一家医药上市公司的一项新型癌症治疗技术研发成功，有望帮助人类致胜癌症，信息公开报道的第二天，该上市公司股价累计上涨300%。然而，让人困惑的是，这则消息并非“新消息”，早在半年前就在同一家纸媒体上做过相同的报道。同样的信息内容、同样的媒体平台，仅是因为披露时间不同、信息刊登版面不同，陈旧信息的披露对股价依然威力巨大。

“上市公司污染源在线监测风险排行榜”通过汇总、排序上市公司排污信息，筛选出环境污染最严重的20家上市公司。虽然榜单披露的信息内容是陈旧信息，但榜单通过排序对上市公司的环境绩效信息进行评价属于新信息，且榜单由权威环保公益组织公众环境研究中心和权威金融媒体证券时报联合推出，权威性高、信息传递渠道通畅，更容易受到投资者的关注。上榜企业无疑是环境污染的“佼佼者”，资本市场会通过“声誉机制”对其进行惩罚。据此，本文提出以下假设：

H1：“上市公司污染源在线监测风险排行榜”会对上榜企业的股价造成负面冲击

“上市公司污染源在线监测风险排行榜”初创期间，榜单影响力较低，容易被投资者所忽视。随着榜单的持续推出，其市场影响力逐渐提升，也容易被更多的投资者所接受，由初创期的“不关注”逐渐变成“有限关注”，直到最终的“充分关注”。当投资者“充分关注”榜单披露的信息时，榜单更可能造成股价下行。据此，本文提出以下假设：

H2：随着“上市公司污染源在线监测风险排行榜”披露期数的增加，更可能给上榜企业的股价造成负面冲击

贾春新等（2010）研究发现，规模大的企业更可能引起投资者的关注。例如，某金融媒体同时报道“中石油”和“京山轻机”两家上市公司，显然“中石油”资产规模大，市场影响力强，更可能吸引投资者的注意力，从而导致股价下行。据此，本文提出以下假设：

H3：“上市公司污染源在线监测风险排行榜”上榜企业规模越大，更可能给公司股价造成负面冲击

“上市公司污染源在线监测风险排行榜”披露的上市公司环境污染信息分为两类：一是上市公司的子公司、分公司存在污染物超标排放行为；二是上市公司本身存在污染物超标排放行为。当上市公司本身存在污染物超标排放行为时，会受到投资者更多的关注，从而引发股价下行。据此，本文提出以下假设：

H4：相对于子、分公司的超标排放行为，上市公司自身的超标排放行为更可能给公司股价造成负面冲击

自“上市公司污染源在线监测风险排行榜”披露以来，部分上市公司成为榜单的“常客”，如榜单披露前两个月，华电能源、申能股份共有7期上榜，宁夏建材、中国铝业上榜次数也在5期以上。初次上榜，由于榜单市场影响力不够，投资者不关注榜单信息，因此不会给股价造成多大的冲击。随着榜单市场影响力的提升，再次上榜的企业可能开始被投资者关注，从而对股价造成负面影响。据此，本文提出以下假设：

H5：随着“上市公司污染源在线监测风险排行榜”上榜企业上榜次数的增加，更可能给公司股价造成负面冲击

三、研究设计

“上市公司污染源在线监测风险排行榜”自2015年1月起，每周公布一次。本文以2015年期间上榜上市公司为研究对象，剔除榜单发布期间，发生过其他重大事件的上榜上市公司和相关财务数据存在缺失的上市公司，最后得到659家上榜上市公司，采用事件研究法和Logistic回归法分析“黑烟滚滚”与“股价飘红”对立现象的内在机理。

（一）事件研究法新闻媒体报道“黑烟滚滚”与“股价飘红”对立现象时，对股价的描述存在不尽合理的地方，表现在：新闻媒体所关注的“股价”是单纯的股价涨跌，而并没有考虑整个市场环境的影响。事实上，2015年初，我国股市行情走势高涨，股指一路走高。如果不剔除市场行情的影响，可能会夸大“股价飘红”。本文采用事件研究法剔除市场收益率的影响，作为金融计量学的重要研究方法，事件研究法在量化事件对资产收益率影响方面具有较强的优势。本文定义事件“上市公司污染源在线监测风险排行榜”的公布，事件日T为榜单公布日期，估计窗口T1=［T-150，T-11］，事件窗口T2=［T-10，T+10］，采用市场模型估计异常收益并计算CAR，如果CAR＜0通过显著性水平的检验，则表明“上市公司污染源在线监测风险排行榜”的公布确实给上榜公司的股价造成了冲击。

（二）Logistic回归法本文构建Logistic回归模型分析“黑烟滚滚”与“股价飘红”对立现象的内在机理：

其中，opposite指是否存在“黑烟滚滚”与“股价飘红”的对立，当上榜上市公司的累计异常收益为正时，取opposite=1，反之取opposite=0。Lnsize是公司资产规模变量，本文选取期末总资产作为其代理变量，并进行对数化的处理。如果H3成立，则β1应该显著为负。Subsidiary是污染行为实施主体虚拟变量，当上市公司的子、分公司上榜时，取Subsidiary=1；上市公司自身上榜，取0。如果H4成立，则β2应该显著为正；Num是上市公司上榜次数变量，如果H5成立，则β3应该显著为负。

此外，本文还控制了以下变量：

（1）企业盈利能力Eps。在面临外部负面信息时，盈利能力较强的上市公司能够可以起到安抚投资者、稳定股价的积极作用，预测其系数为正。

（2）企业财务处境Finance。在面临外部负面信息时，财务处境差的上市公司的股价下跌可能更为严重，预测其系数为负。

（3）企业产权Property。国有企业可能受到政策保护，即使上了榜单，对其股价的影响也不大，预测是系数为正。

（4）平均超标倍数Exceesive。超标越严重，环境污染的程度更重，更可能引发股价下行，预测其系数为负。

本文还引入了上市公司上市交易所、污染排放物两个虚拟变量。变量的定义和计算方法如表1所示：

表1 实证检验的变量选取与定义、数据来源

四、实证结果与分析

（一）事件窗口收益率

（1）全样本收益率。表2给出了全样本容量下，事件日T=0～10上榜上市公司股票的异常收益与对应的显著性水平。如表2所示，在事件窗口期间，上榜上市公司的平均异常收益并没有显著小于0，异常收益有正有负，且均没有通过显著性水平的检验。从正负值对比上看，正值占比在50%左右，即上榜上市公司约有一半存在“黑烟滚滚”与“股价飘红”的对立。从全样本来看，CAR［0，10］＞0的上榜上市公司占比达到46%。综上所述，H1并不成立。

表2 事件窗口上榜上市公司异常收益（全样本N=659）

（2）分季度样本收益率。表3给出了分季度情况下上榜上市给公司的异常收益。如表3所示，第一季度和第二季度上榜上市公司的异常收益并没有显著小于0，即上榜上市公司股价没有受到影响。第三季度中，上榜上市公司T=1和T=2两日的异常收益显著为负，且对立比例开始小于0.5。第四季度中，上榜上市公司T=1～3日期间，异常收益均显著为负，对立比例小于0.5。以上结果表明，随着“上市公司污染源在线监测风险排行榜”披露期数的增加，榜单的市场影响力逐渐提升，更可能给上榜企业的股价造成负面冲击。综上所述，H2成立。

表3 分季度上榜上市公司异常收益（按日历分）

（3）分季度累计异常收益走势。图1-图4汇报了第一季度至第四季度上榜上市公司累计异常收益的走势。如图1-图4所示，第一季度和第二季度上榜上市公司的CAR逐渐增加，在榜单公布当日和第二日，CAR并没有减少，表现出强烈的“黑烟滚滚”与“股价飘红”对立现象（需要说明的是，J统计量并没有通过显著性水平的检验）。第三季度上榜上市公司的CAR在榜单公布当日和后几日出现较大的跌幅，此后CAR没有出现反转，并且负的累计异常收益通过了显著性水平的检验。第四季度上榜上市公司的CAR在榜单公布当日和后几日也出现了较大的跌幅，此后股价在底部徘徊，累计异常收益也通过显著性水平的检验。分季度累计异常收益走势的分析结果表明，随着榜单市场影响力的逐渐提升，更可能给上榜企业的股价造成负面冲击，即H3成立。

（二）Logistic回归分析

（1）相关性分析。本文进行了相关性分析，如表4所示，主要被解释变量之间的关系系数均低于0.5。进一步地，本文进行了多重共线性检验，最大VIF值为4.02，小于经验判断标准，基本判断被解释变量之间不存在严重的多重共线性问题。

图1 第一季度累计异常收益走势

图2 第二季度累计异常收益走势

图3 第三季度累计异常收益走势

图4 第四季度累计异常收益走势

表4 解释变量的相关系数矩阵

（2）Logistic回归分析结果。Logistic回归模型的结果如表5所示，其中模型1是全样本的回归结果，模型2～5为分季度样本的回归结果。如表5所示，在模型1全样本的回归结果中，Lnsize的回归系数为-0.121，与理论预期一致并且通过10%显著性水平的检验，表明规模大的上榜上市公司的“负面环境信息”更可能引起投资者的关注，从而导致股价下行，而规模小的上榜上市公司不受公众关注，容易引起“黑烟滚滚”与“股价飘红”对立现象。Subsidiary的回归系数为0.239，与理论预期一致并且通过1%显著性水平的检验，表明上市公司自身的超标排放行为更可能给股价造成负面冲击，而子公司或分公司排污违规时，容易引起“黑烟滚滚”与“股价飘红”的对立。Num的回归系数为-0.209，与理论预期一致并且通过1%显著性水平的检验，表明上市公司上榜次数越多，越可能给股价造成下行冲击。模型2～5给出了分季度样本Logistic回归结果，核心解释变量的方向并没有受到影响，可见本文的模型具有较强的稳健性。

另外，考察控制变量的回归结果。企业盈利能力Eps的系数显著为正，表明当面临外部负面的环境绩效信息时，盈利能力可以起到稳定股价的积极作用，从而更容易导致“黑烟滚滚”和“股价飘红”的对立。企业财务处境finance的系数为负，但是未通过显著性水平的检验。企业产权Property的系数为正，也没有通过显著性水平的检验。平均超标倍数exceesive的系数为负，且通过10%的显著性水平，表明环境污染的越严重，越可能引发股价下跌。

表5 Logistic回归分析

（三）敏感性分析为了使结果更有信服力，本文进行了如下三种敏感性分析：（1）采用CAR［0，5］确定opposite的取值，重新进行Logistic回归分析，主要的实证结果没有变化；（2）将全样本N=659按季度划分为四个子样本，重新进行Logistic回归分析，主要的实证结果没有变化，如表5模型2～5所示；（3）对连续变量进行上下1%和5%的Winsorize缩尾处理，重新进行Logistic回归分析，主要的实证结果没有变化。限于篇幅，敏感性分析的实证结果未给出。

五、结论与建议

本文基于投资者“有限关注”理论，采用事件研究法和Logistic回归法，利用“排污榜”发布的事件，实证考察了我国股票市场的绿色有效性。实证结果发现：（1）46%的上榜上市公司存在“黑烟滚滚”与“股价飘红”对立现象；（2）随着“上市公司污染源在线监测风险排行榜”披露期数的增加，更可能给上榜企业的股价造成负面冲击；（3）上榜企业规模越大，更可能给公司股价造成负面冲击；（4）相对于子、分公司的超标排放行为，上市公司自身的超标排放行为更可能给公司股价造成负面冲击；（5）随着上榜企业上榜次数的增加，更可能给股价造成负面冲击。以上结果表明，投资者的“有限关注”是导致“黑烟滚滚”与“股价飘红”对立的重要原因，随着榜单披露期数的增加，榜单的“惩罚作用”开始呈现。依据以上实证结果，本文提出以下建议：首先，强化榜单的影响力，提升榜单的市场关注度，有助于发挥榜单对上榜上市公司的“惩罚作用”。具体而言，目前榜单由公众环境研究中心与证券时报联合推出，未来可以考虑联合更多有市场影响力的媒介，或者由政府官方组织加盟，提升榜单的影响力。其次，引导理性投资理念，改善市场投资氛围。目前，我国证券市场投资气氛浓厚，环境事件甚至会成为提升上市公司市场关注度的主题，成为推动股价上升的动力。因此，培养投资者绿色投资理念、编制上市公司绿色投资指数、建立上市公司环境信息档案非常必要。最后，严格环境执法，提高企业环境违约成本。从本质上讲，造成“黑烟滚滚”与“股价飘红”的根本原因是，企业环境违法成本低，企业承担的责任不足以影响企业未来的业绩。如今，最严“环保法”已经实施，在法律实施层面一定要严格执法，提高企业环境违约成本，从而推动投资者关注环境信息，引导市场资金流向“环境友好”企业。

*本文系河北省教育厅教育教学改革课题“基于会计知识综合运用的企业经营沙盘课程再造研究”（项目编号：2015GJJG337）阶段性研究成果。

［1］郝雅菁：《论我国绿色证券法律制度的完善》，浙江财经大学2014年硕士学位论文。

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（编辑杜昌）