蒲春晖

（西南财经大学，四川 成都 611130）

【摘要】随着全球经济的发展，并购成为现代企业实现快速扩张和整合的重要手段之一，如何评价并购绩效问题十分重要且受到广泛关注。基于此，本文将通过描述性方法，对国内外关于并购绩效研究方法的文献进行回顾与综述，并指出存在的问题，提出研究展望。

【关键词】并购绩效；事件研究法；会计指标法

一、引言

企业并购是实现企业资源优化配置的重要手段，也是实现产业结构和产品结构调整的重要方式。随着全球经济的不断发展，行业与地区的壁垒被逐渐打破，越来越多的企业通过并购的形式谋求更广大的市场与发展空间。企业的并购行为既是全球化经济时代的必然趋势，又反过来促进了国际经济一体化进程，对现代企业战略和企业文化产生了重要影响。如何评价并购绩效对于并购双方来说都是一个现实而重要的问题。

并购绩效是指企业的并购行为结束后，目标企业被纳入到并购企业中经过整合后，是否实现并购初衷、资源配置的效率是否提升、经营成本是否降低、盈利能力是否增强等一系列指标的判断。本文系统回顾和综述了国内外关于并购绩效的研究方法，主要有事件研究法与会计指标法，另外还有案例研究法、平衡积分卡法、DEA评价模型、EVA指标法等多种研究方法。通过比较分析这些方法存在的不足，提出并购绩效研究的未来展望。

二、基于市场反应的事件研究法的文献综述

事件研究法（Event Study Method）由Fama、Fisher、Jensen、Roll（1969）最早成功采用，该方法以股票价格变动为基础，是市场性会计研究的一个重要分析工具。目前已成为研究企业并购绩效的主要方法之一。

在事件研究法的基础上，国外许多学者对并购绩效进行了研究，并对事件研究法的实用性提出质疑并进行了不同程度的修正和改进。

事件研究法的基础步骤是设计和选择计算正常收益的模型。Campbell、Lo和MacKinlay（1997）认为，可用于剔除市场影响而计算正常收益的模型主要分为两大类：经济性模型和统计性模型。针对证券市场的交易特征以及价格的统计性特征，Brown和Warner（1980，1985）应用模拟抽样的方式证明市场模型对月度数据和日数据具有较好的适用性。同时，研究结果也显示，在某些特定情况下，采用比市场模型更简单的模型也能取得很好的效果。但是，陈汉文、陈向民（2002）針对中国市场应用模拟方法，发现市场模型运用于一些价格反应力度较小或不易确定的研究中，对结果的阐述需要慎重，均值调整模型在不同情况下可能优于市场模型。

三、基于会计报表的会计指标法的文献综述

会计指标法利用并购事件前后企业的财务指标来衡量并购业绩变化，反应其并购效率。根据经典经济学理论，企业往往追求利润最大化（成本最小化）或者价值最大化，而协同效应、规模效应、多远效应等并购效果都将通过会计指标的方式体现出来，因此会计指标法也是衡量企业并购绩效的常用方法之一。

Meeks（1981）基于会计报表，选用销售利润率、股东收入资产比率等反应盈利能力的指标来衡量企业并购后的绩效。此后，许多学者使用这种基于会计报表的财务指标法来衡量企业并购绩效，但选取的指标有所变化。Healy，Palepu和Ruback（1992）采用税前经营现金流量报酬指标考察了1979年至1984年美国50个最大的并购案例在并购前与并购后五年的经营现金流情况。

国内的并购绩效研究也很多采用会计指标法。冯福根，吴林江（2001）认为尽管会计利润指标经常会受到操纵，但由于其暂时性，在足够长的会计期间的情况下，企业业绩的变化最终都要反映到会计报表中，他们选取并购前后几年的主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资产收益率4项财务指标建立了指标评价体系，通过对比综合得分的变化来评判公司并购绩效。

四、研究企业并购绩效其他方法

除主流的事件研究法和财务指标法外，国内外还有许多学者采用不同的研究方法来评价企业并购业绩，如案例研究法、平衡积分卡法、DEA评价模型、EVA指标法等等。

事件研究法和会计指标法基本都是大样本实证分析，容易忽视影响并购绩效的特殊因素。案例分析法是基于观察小样本事件的经验方法，此方法逐渐受到更多关注。Ruback（1982）对杜邦公司收购康菲石油公司事件进行分析，研究发现被并购方的股东财富增加量是并购方的股东财富减少量的四倍。

平衡计分卡是由Kaplan和Norton（1992）首先提出，他们认为财务指标考察企业绩效不够全面，从而引入了业务流程、客户、学习与成长三个非财务维度，结合传统的财务指标维度综合评价企业经营绩效，之后有学者将其引入到并购绩效评价中。

稳定性指标是由Charnes等（1992）和Cooper等（2001）根据数据包络分析（DEA）方法的原理发展而来，能清晰度量上市公司并购前后的效率。DEA法可以处理多投入和多产出的情况，提供单一比率分析无法提供的信息。

另外，一些学者认为财务数据一旦失真，传统的会计研究方法对并购绩效的评价就失去意义，因而提出采用EVA模型评价公司绩效。

五、总结

事件研究法建立在股票市场有效运行的基础上，我国证券市场发展较晚，尚不成熟，股价并不能及时对所有影响股价的信息做出及时充分的反应。因此，事件研究法在我国的适用性还有待进一步考察。此外，国内大部分研究多选择短期的事件窗口期来研究并购公告的效应，较少使用长期的事件窗口期考察绩效，这使得部分窗口期外的反应未被观察到。

会计指标法由于对财务数据的真实性要求较高，也存在着一定缺陷。企业财务报表数据易受操纵，运用会计指标法得出的结论有可能会偏离实际情况。同时，财务数据具有滞后性，其反应的绩效情况不能代表实时情况，无法研究市场对于企业并购效应的预期。另外，会计指标法不能反映非财务信息，比如并购后企业品牌、商誉等，对绩效的影响。

结合以上几点，国内关于并购绩效的研究方法可以进行一些改进：第一，拓宽事件研究法的窗口期；第二，选择较难操纵的会计指标，比如自由现金流量；第三，依据不同并购类型的特点建立综合指标评价体系；第四，将非财务因素纳入绩效评价范围内等等。在实际进行并购绩效评价时，应该根据具体情况合理选择及结合各种研究方法，扬长避短，并结合实际作适当改进和创新。

参考文献：

[1]Brown.S and J.Warner.Investigating Security-Price Performance in the Presence of Event Date Uncertainty.Journal of Finance Economics，1980：331

[2]陈汉文，陈向民.证券价格的事件性反应——方法、背景和基于中国证券市场的应用[J].经济研究，2002（1）：4047

[3]Healy.P，K.Palepu and R.Ruback，Does Corporate Performance Improve After Mergers.Journal of Financial Economics，1992：135175

[4]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001（1）：5461