李立峰

短期来看，投资者抱团消费源自行业比较优势。中期来看，消费股在以下三种情况下会出现较大风险：基本面开始变差；市场大幅调整的后期；周期或创业板板块出现超预期的重大利好。

目前，消费板块中龙头公司静态市盈率相比2010-2011年并不高，白酒和家电企业的估值水平还处在较低的水平，没有突破2010-2012年的水平，所以，从其他板块流入消费板块的资金并不认为这些板块估值太高。但考虑到白酒等行业的业绩增速已经下降，如果用预测市盈率（市值/未来1年预测净利润），其实消费板块的估值已经达到2010-2011年的高点，仅次于2012年，所以很多老的消费投资者认为消费板块的估值已经比较贵了。

从国际对比来看，虽然饮料、家电、医药等板块的整体估值中位数远高于国际市场，但龙头公司的估值并不比国际市场高。

从基金持仓数据来看，目前基金重仓消费板块的比例虽然已经大幅提升，但相比2011-2012年依然有一定距离。从交易额占比来看，消费板块整体成交额占比处在低位，龙头公司成交额占比已經较高了。

目前，基金持有消费板块的比例虽然大幅提升，但和历史上相比还不算拥挤。一方面，从目前的绝对水平来看，消费板块整体而言比例并不高。白酒2016Q4仓位依然偏低；家电2016年四季度已经回升到了2010-2013年的中枢；医药目前仓位适中。另一方面，市场调整时，消费板块持仓比例可能会进一步上升。

从成交额占比来看，目前白酒、家电、医药三个行业均处在低位。但从这三个板块龙头（贵州茅台、五粮液、洋河股份、美的集团、格力电器、老板电器）成交额占比来看，目前已经处在很高的位置了。

2015年5月份股市大跌后，证券交易结算资金量呈明显的下降趋势，但进入股市的保险资金及养老资金量不断上升。投资者结构的变化将可能导致更多资金进入消费板块。这比较类似美国漂亮50前后的市场风格变化。

而消费板块历史上超额收益的结束，均伴随着板块的净利润增速而大幅下滑。

白酒行业基本面变化向价格传导存在时滞。2012年3月26日，国务院第五次廉政工作会议，严控“三公”经费。2012年9月，中秋前后旺季不旺，茅台的终端价从春节最高的2200元左右回落了30%。白酒行业净利润于2012年3月迎来拐点，然而，股价仍维持了一段时间的增长，到2012年10月达到最高值并回落，存在一定的时滞。

地产销量变化向家电行业价格传导存在1年左右的时滞。2009年12月-2010年4月地产调控政策频出，2009年7月地产销售同比见顶（地产股同期见顶），2011年3月家电板块才见顶，中间有1年的滞后。2013年2月地产销售同比见顶（地产股同期见顶），2013年2月地产调控开始，2014年1月家电板块才见顶，中间有1年的滞后。而且，调控开始后家电的行情比调控开始前强很多。这一次，2016年“9.30”调控开始，2017年“3.17”调控加码。如果滞后一年的话，至少要等三季度。

短期来看，投资者抱团消费股源自行业比较优势。市场共识是2017年经济大概率会出现一个边际向下的拐点，目前来看下半年的概率较高，那么在拐点左侧和右侧初期消费板块将依然会较强。其他板块中长期展望不确定，消费有比较优势。

中期来看，消费股在以下三种情况下会出现较大风险：

第一种情况：基本面开始变差，从白酒的经验来看，白酒基本面刚开始发生变差的迹象时，板块依然有超额收益，但如果大幅影响到业绩，则之前的超额收益将会发生逆转。

第二种情况：市场大幅调整的后期，投资者往往先减仓周期、创业板等，此时消费板块交易将更为拥挤，此时如果宏观基本面依然很差，投资者将会被迫减仓消费。

第三种情况：周期或创业板板块出现超预期的重大利好，此时可能会吸引资金减仓消费，转战进攻性板块。