孙剑+颉盼妮

尽管多数保险公司宣称举牌并且长期持有蓝筹股票是以长期稳健的财务投资为目的，但从具体案例来分析，各家险资各有考量，动机并非公告中宣称的那样简单。

2015年和2016年的A股市场可谓是属于险资的天下，恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系这七大活跃保险系频频扫货A股上市公司，被举牌上市公司达到50家左右，耗资超1800亿元，在二级市场上造成了巨大的影响。

背后的举牌动机很值得思考。一般来说，举牌者的动机不外乎有以下几种：看好公司的长期发展，专注成为财务投资者;通过举牌争夺公司控制权，调整经营管理，进行公司治理套利;怀有借壳企图，曲线IPO;为业务经营层面进行的战略布局;参与上市公司的市值管理;以举牌为噱头，趁机拉抬股价，然后抛售退出。尽管多数保险公司宣称举牌并且长期持有蓝筹股票是以长期稳健的财务投资为目的，但是只有经过分析，才能真正看明白保险公司到底在下怎样的一盘大棋。因此，我们以前海人寿、阳光人寿/财险，安邦人寿三者为例，每个公司选取3家具有代表性的被举牌公司进行分析，来探究它们长期持有大盘蓝筹的真正目的。

险资举牌集中出现

险资举牌并非新鲜事，但从2015年以来集中爆发，从外部环境看来是由于2015年股灾的爆发产生了大量低估值标的，其中不乏高股息收益率、低市盈率、低估值、现金流较好以及股权分散的优质企业，而在这些企业中特别是行业龙头股自然而然就成了险资眼中的肥肉;从保险公司自身来说，由于一些公司分红险万能险的迅速扩张（见图1），这些险种新增的投资属性决定了保险公司需要进行更灵活的长期资产配置，然而面对一时间大量收取的保费（见图2）加之“资产荒”的压力，这些保险公司不得不将目光移向股市，来缓解负债端的压力。

前海举牌较为激进

前海人寿及其一致行为人深圳钜盛华自2015年开始就多次举牌南玻A（000012.SZ）。从南玻A的ROE数据来看，其ROE略低于10%，且南玻A2014年4.54%和2015年2.73%的股息率较同行业其他公司较高，这将给投资者带来可观的经营性回报，良好稳定的回报以及分散的股权成了前海人寿狩猎的目标。受险资举牌概念的推动以及2015年股灾前大盘的整体上涨，南玻A的股价曾大幅上涨，而随后又随股灾跌落至低位，此后前海人寿进一步增持，直至与其一致行为人深圳钜盛华成为持股24.39%的大股东，但这一举牌行为却带来了南玻A高管的集体离职。结合目前11.00元的股价以及ROE来看，前海人寿举牌南玻A之后还处于亏损状态，这可能与其激进的动作使管理层换血有关。

韶能股份（000601.SZ）作为前海人寿举牌的另一只股票，其ROE虽然没有达到10%这一标准，但基本上维持在5%以上，市盈率自2014年以来保持在30倍左右。从公司经营角度看，除了2015年受市场影响，营业收入有小幅下降，2014年和2015年营业收入增长都较为可观，此外公司于2016年前三季度實现了利润的大幅增长，表现出了良好的盈利能力。但其股价表现却差强人意，目前约为8.29元，前海人寿作为韶能股份大股东，可能还没有尝到太多的甜头。

同样是2015年被前海人寿举牌的中炬高新（600872.SH），其ROE的年报数据都保持10%左右的水平，符合险资举牌对象的一般特征。近一年来，中炬高新受益于食品行业和调味品行业的稳步增长，股价涨幅达到53%。

总结前海人寿的举牌标的，包括之前沸沸扬扬的万宝之争，前海的举牌动作较为激进，以上三个例子中，前海人寿举牌后均成为第一大股东，从其剑指第一大股东的动作来看，其目的可能并非财务投资那么简单。

安邦更像财务投资者

金融街（000402.SZ）和金地集团（600383.SH）均为地产行业的龙头，招商银行（600036.SH）也是金融行业大蓝筹，这3家公司常年保持10%以上的高ROE;其次，3%以上较高的股息率也可以使投资者获得稳定的经营性收益，再加上其良好的基本面以及发展趋势，显然属于险资绝好的投资标的。 安邦于2014年12月举牌金融街以来，截至2017年4月21日，金融街股价为12.62元，根据阶段行情数据统计分析，近一年金融街涨幅45.85%，近三年涨幅159.81%，长期呈现出良好稳健的上升趋势，属于险资投资标的中的优秀公司。 安邦于2013年12月首次举牌金地集团，并在随后的增持中持股比例达到20%，安邦首次举牌金地和在随后增持过程中的参考股价为6.44元、7.72元以及8.43元，截至2017年4月21日，金地集团股价为11.87元，上涨幅度明显，根据阶段性数据分析，近一年以及近三年来金地集团涨幅分别为2.46%和50.7%，自安邦举牌金地集团以来，尽管短期内受政策性影响有波动，但随着公司销售业绩稳步提升，股价整体呈稳步上涨趋势。

招商银行于2013年12月被安邦举牌，以11.23元的价格买入，持股占比10%，成为第三大股东，截至目前，招商银行股价为18.80元，涨幅达到67.41%，且近一年以及近三年招商银行的涨幅分别为12.88%和115.75%，结合其阶段性最高价最低价分析，招商银行总体走势较为稳定，具有良好的长期回报率。

从安邦保险的投资标的来看，安邦作为一名“不差钱”的投资者，多次重金举牌这些优质大蓝筹股，并且在2016年年底举牌股权较为集中的中国建筑（601668.SH）更是证实了安邦作为一名稳健的财务投资者的意图。

阳光举牌另辟路径

凤竹纺织（600493.SH）2015年7月开始被阳光保险举牌，其ROE不高，总体股价表现弱于行业指数和上证指数。出于财务投资的角度，凤竹纺织这样的表现可能难以让人满意，但其股权分散、市值较小，以4月24日11.69的股价计算，只需1.82亿元，就可以拿下凤竹纺织第一大股东的宝座。阳光保险或是看好其之后更为长期的发展，又或是有进一步控制企业，具有借壳意图，难以得知。

胜利股份（000407.SZ）于2016年4月被阳光人寿举牌，同样不具备较高的ROE，但胜利股份自举牌以来的股价走势却非常抢眼，近一年以來股价涨幅达到81.13%，并且依旧呈较强的上涨趋势。胜利股份正处于转型过渡期，从其财务数据来看，2016年呈亏损状态，但胜利股份近年来不断加大天然气资产的收购，拓展业务份额，逐步成为公司主导产业。在转型成绩尚未显露时低价入场，或许是阳光保险举牌胜利股份的重要原因。

伊利股份（600887.SH）不同于阳光保险投资的以上两家上市公司，它的各项指标则是更加符合险资所钟爱的蓝筹股的各项特征，较高的ROE、分散的股权结构、较低的PE以及良好的各项财务指标。结合其股价走势来看，伊利股份属于稳健上涨的白马股类型，只是阳光保险不同于其他几家在A股上因举牌也名声大噪的保险公司，它选择的大蓝筹不在地产行业，而是像伊利这样的食品消费行业，相比房地产市场风险逐渐加大，国内消费行业受益于人口红利，每年营业收入均稳定增长，是更加稳健的投资标的。

结合以上例子分析，阳光保险的举牌行为属于较为稳健的一派，其在二级市场投资的多家企业，持股比例均未超过10%。在举牌吉林敖东（000623.SZ）之前，阳光保险持有股份达到或超过5%的上市公司包括凤竹纺织、中青旅（600138.SH）、京投发展（600683.SH）、胜利股份、承德露露（000848.SZ），主要为食品、饮料等消费类个股。其财务投资意图明显，看好低估值、高股息率、与宏观政策方向契合的大盘蓝筹股。

险资举牌各有考量

对比前海人寿和阳光保险，不论是从前期举牌还是举牌之后的一系列动作，两家险资的目的和态度有明显的区别，前海更为激进，阳光更为缓和，前海的行为受到其一致行动人钜盛华的影响，而阳光则是在行动上没有大的关联性，虽然说，两家险资依旧持有上市公司的股票，但是在持有期间前海的大起大落让人不禁觉得其意图远不止财务投资这么简单。

除了投资战略上的不同之外，这两家公司在资金来源和运用上也是有着明显区别，前海人寿的举牌资金大多来源于万能险产品，从前海人寿成立开始进行数据跟踪，它是从2014年开始大幅度持有A股流通股。其中先是自有资金华泰组合持股，从2015年中期开始，万能险持股比例占据27.47%，并且占据总持股比例的60%以上。到2016年第一季度，第三季度，万能险总共持有A 股流通股比例高达111.12%和116.562%。从表面看来，是万能险驱动前海进行更激进的投资，但是也不排除前海借助万能险来实现控股上市公司的目的。

最后再来对比前海和安邦，同样是万能险业务做的风生水起的安邦，不仅持有股权分散的优质股票，同时也投资第一大股东绝对控股的优秀上市公司（如北京同仁堂、中石化石油机械、中国银行等银行股票）。

作者单位：对外经济贸易大学保险学院