齐岸

信息披露不充分导致乱象丛生，未来加强监管将是大势所趋，传统的委外模式将难以为继。

截至4月24日，基金公司第一季报已披露完毕。

Wind资讯显示，截至3月31日，有运营产品的基金公司计115家，公募份额共计88438.30亿份，资金规模共计91425.59亿元，其中开放式基金90743.72亿元，封闭式基金681.87亿元。

相较于2016年年底，基金公司成员增加了中航基金及华泰保兴等两家，公募份额规模减少了179.68亿份，公募资金规模增加了386.90亿元，增幅为0.42%。

再看看产品类型方面的数据。

Wind资讯显示，截至3月31日，股票型、混合型、债券型、货币市场型、QDII基金的份额规模分别为6346.50亿份、19899.86亿份、19059.83亿份、41991.03亿份、798.01亿份，资金规模分别为6583.90亿元、21722.65亿元、19984.41亿元、41993.41亿元及916.04亿元。

2016年年底时，上述五种类型的份额規模分别是6395.44亿份、19557.98亿份、16831.17亿份、44686.85亿份及1012.59亿份，资金规模分别是6423.59亿元、20956.11亿元、17867.55亿元、44686.86亿元及875.17亿元。

由此可以看到，截至3月31日，在份额规模方面，混合型及债券型基金有所增加，增幅分别为1.75%和13.24%；股票型、货币市场型及QDII基金的份额则有所减少，降幅分别为0.77%、6.03%和21.19%。

在资金规模方面，股票型、混合型、债券型、QDII的增幅分别是2.50%、3.66%、11.85%、4.67%，货币市场基金的资金规模则减少6.03%。

显然，股票型及QDII基金在份额减少的同时，实现了资金规模的增长，这意味着该两类基金一季度业绩不差。混合型基金的资金规模增幅超过份额增幅，说明这类基金业绩也尚可。债券型基金则与之相反，其资金规模增幅低于份额增幅，意味着这类基金一季度业绩不佳。货币市场型基金则是资金规模与份额规模双双下降，且份额规模降幅高于资金规模降幅，在某种程度上，意味着投资者不看好此类基金未来的业绩，故而选择赎回。

截至3月31日，股票型、混合型、债券型、货币市场型及QDII等五类基金，分别占到公募份额规模的7.23%、22.50%、21.55%、47.48%及0.90%，分别占到公募资产规模的7.20%、23.76%、21.86%、45.93%及1%。2016年年底时，上述五类基金占公募份额规模的比重分别为7.22%、22.07%、18.99%、50.43%、1.14%，占公募资金规模的比重分别为7.06%、23.02%、19.63%、49.09%、0.96%。

由于债券型基金与货币型基金占公募基金的比重很大——2017年一季度合计占到份额规模的69.03%及资金规模的67.79%，而动辄以万亿元计的委外资金又主要流入这两类基金，且有关委外的政策与环境正在发生重要的变化，因此这两类基金于此际出现上述问题显得有些不同寻常。

事实上，尽管不利委外的政策直至近期才陆续推出，但监管层将对资管行业乱象严加治理的传闻早在2016年第四季度就已在坊间流传。特别是国债市场“代持风波”出现后，业界对“委外赎回潮”这个话题有愈炒愈热的趋势。

有趣的是，关于委外，官方并无统一定义，相关数据则因为委托方与受托方皆对信披“穿透”持消极态度而使研究者及市场人士陷入无充分数据可用的尴尬境地，因此，有关人士对委外的陈述与分析有如“罗生门”。

规模到底多大？

委外是指银行、保险公司、财务公司等委托人将资金委托给证券公司、基金公司、阳光私募等外部机构管理人，由后者按照约定的范围进行主动管理的投资业务模式，这是业界比较一致的定义。

关于委外的起源，有一种观点——例如中信建投——认为，它起始于2015年，当时由于城商行和农商行的理财及自营资金规模高速扩张，而其自身投资团队的成长跟不上这种扩张步伐，且市场面流动性过于充裕导致“资产荒”，于是不得不委托外部机构进行投资；随后，股份银行甚至国有大行也加入进来。

另一种观点——例如申万宏源——则认为，委外始于2008-2009年，由工商银行、光大银行等资管业务相对领先的大行首尝“螃蟹”，至2014-2015年，中小型银行才开始涉足。

至于委外的规模，2016年7月，申万宏源发布的一份报告称，“银行全部的委外规模在20万亿元左右，其中投向标准化资产的主动管理类委外规模，2015年底为8万亿元左右，2016年一季度已经到了10万亿元”。

中信建投于2016年上半年发布的一份报告则称，“从潜在规模上看，理论上数十万亿的银行理财、自营投资资金都有可能流向委外，但实际上委外的规模一方面受银行资金配置需求决定，更多地受制于受托方（如券商）的资产获取能力，券商与银行的选择是双向的。从调研感受上看，委外规模在万亿左右，占银行理财投资规模比重非常低。”

2017年4月24日，海通证券姜超团队在一篇文章中估算了与债券相关的委外规模：公募基金委外1万亿-1.5万亿元，券商资管委外1.2万亿-1.3万亿元，基金专户1.6万亿-1.8万亿元，基金子公司和私募基金等的委外或不到1万亿元。文章同时承认，“由于产品存在多重嵌套，2016年年末，资管产品分类数据尚未全部公布，估算存在误差。”

同日，中信证券明明团队发表的一篇研究报告则指出，若从委外发起方角度进行估算，则20家上市银行委外总规模为11.3万亿元，来自理财部分的委外规模达2.82万亿元，非理财部分达8.57万亿元；根据“二八原则”，假设这20家上市银行占全市场约80%的份额，那么全市场委外规模约为14万亿元。

若从受托方角度进行估算，则截至2016年年底，银行业委外规模约为8.54万亿元，与此直接相关的是4.81万亿元的债券投资。

至于委托投资的主力，中信证券明明团队认为是股份银行。报告称，后者在委外总体规模中约占77%的比重；在委外资金来源的偏好方面，四大行更偏好理财资金，股份制银行、城商行、农商行则更偏好非理财资金。

何去何从？

对基金公司来说，尽管因为信披“穿透”不到位，委外资金在基金规模中具体占到多大比重并无权威数据，但是它在基金公司规模扩张之路上所做的贡献功不可没，则是业界的共识。

中基协披露的数据是，2014年年底时，公募基金规模为4.53万亿元，至2015年年底已增至8.40万亿元，至2016年年底已增至9.2万亿元。

而据中信团队发布的报告，仅银行委外流向基金公司及子公司专户的资金量，已分别达到2.17万亿元及2.29万亿元。

因此，当监管层在过去一个月推出一系列加强对同业及理财监管的政策，当“委外赎回潮”的话题愈炒愈烈时，舆论不由得为“保规模”即是“保命”的基金公司担忧。

海通证券姜超团队发表的报告写道，出于流动性压力+同业资产需要穿透的监管压力，定制公募基金委外（包括货币基金和债券基金）可能将被银行优先赎回，同业理财和非标资产则到期不再续。

中信证券明明团队则称，替代效应、不断压缩的杠杆与期限的套利空间或将降低委外热度，“当前货币政策中性偏紧，市场低利率环境不再，监管措施客观压制了高企的杠杆，平稳的收益率曲线亦压缩了期限错配套利空间，传统依赖于加杠杆与期限错配的委外模式恐难以为继。”

报告称，在当下的背景下，部分委外资金传统流向或将面临挑战，例如，定制公募基金已受政策明确约束，新发基金必须采取银行不愿选择的“拼单”模式，2016年年底的代持风波亦使得公募开放式基金赎回风险升高，与之相对的是私募基金FOF、MOM模式的崛起，这或将成为银行委外资金的新去向。

针对此轮监管的意图，新华社有评论说，目的在于“严防加杠杆炒作和交叉性风险，减少资金在金融领域空转套利，引导其进入实体经济”。

因此，业内人士认为，监管的矛头并非直指委外，健康适度的委外仍是合规的，重点是委外不应沦为杠杆高企和资金空转的“帮凶”。

Wind资讯显示，至2016年年底，機构投资者所持份额为100%的基金共计235只，份额规模共计10629.83亿份，占总份额规模的12%。

2017年一季度，该235只基金的规模已缩水427.12亿份，缩水幅度为4.02%。在这235只基金中，债券型基金有76只，一季度份额共计缩水259.70亿份，缩水幅度为12.28%；货币市场型基金59只，一季度份额共计缩水33.64亿份，缩水幅度为0.058%。