汪盈

（山东大学 法学院，济南 250100）

·立法建议·

IPO注册制下虚假陈述民事责任制度

汪盈

（山东大学 法学院，济南 250100）

注册制的核心在于信息披露制度，发挥民事责任制度的功能有助于规制虚假陈述违法行为，促进证券市场信息披露制度的完善，虚假陈述民事责任制度在当前面临实体困境与程序困境并存的窘境。取消民事责任前置程序是解决虚假民事责任制度程序困境的关键举措，明确虚假陈述责任人之间不真正连带责任，在因果关系推定的基础上严格确立诱空性虚假陈述行为的民事责任，并使得虚假陈述揭露日定义标准灵活化，统一虚假陈述案件的诉讼时效起算点是完善虚假陈述民事责任制度不可或缺之路径。

虚假陈述；前置程序；因果关系；诱空性；诉讼时效

全国人大常委会在2015年底表决通过了有关注册制改革过程中调整适用证券法的相关决定，这实际上是对注册制改革的提速。注册制改革需要建立起一系列的配套措施，信息披露制度是注册制改革的重点内容。正如彭冰教授所言，“信息披露是注册制的核心”[1]。违反信息披露义务的民事法律责任研究关系到信息披露制度的完善和注册制改革的顺利进行。

虚假陈述是违反信息披露制度的违法行为，根据证券法的立法宗旨，为了保护投资者，需要利用虚假陈述民事责任制度的功能来实现对投资者的救济。我国《证券法》规定的民事责任条款共计13条，并设立专章规定了证券法律责任的行政、民事、刑事这三种形式，为虚假陈述民事责任制度的实施提供了法律依据。在理论基础与法律依据兼具的条件下，虚假陈述民事责任制度发展却并不乐观。以中国社会科学院的研究报告为例，133个受行政处罚的虚假陈述违法案例中,仅仅只有43家上市公司提起民事诉讼,未提起民事诉讼的上市公司占样本总量的67.679%。财政部在2008年，2010年和2011年对数十家上市公司进行了行政处罚，而在这些被处罚的上市公司中,被中小股东提起民事赔偿诉讼的上市公司亦是寥寥无几[2]。虚假陈述民事责任制度没有发挥制度应有的价值功能，法学的理性思维指引我们要结合当前IPO注册制改革的背景对虚假陈述民事责任法律制度做出进一步的探讨和研究。

一、投资者通过民事诉讼维权举步维艰

2015年虚假陈述责任纠纷案在中国裁判文书网的检索结果共计130个，在“按地域及法院筛选”一栏中显示的省（市）为上海市82个，江苏省1个，山东省5个，广东省15个，四川省1个，云南省26个。2014年共计962个，其中北京市89个，河北省2个，上海市55个，江苏省2个，山东省3个，广东省754个，海南省1个，云南省55个，陕西省1个；2013年共计67个，其中最高人民法院62个，广东省5个。最高人民法院的62个案件均为华闻传媒投资集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，原审法院均为海南省高级人民法院。为了增加检索结果高效分析的可行性，笔者对其做出如下统计（见表1）。

表1：2013年至2015年中国裁判文书网虚假陈述民事纠纷案检索结果统计表

由上表可知，除广东省在2013年、2014年、2015年均有虚假陈述民事纠纷案件的分布以外，其他各省市虚假陈述民事纠纷案件均存在一年或两年无虚假陈述案。虚假陈述民事纠纷案在各省市各年份分布十分不均。值得思考的问题是，无虚假陈述民事纠纷案的裁判文书，是否说明该省市在该年度确实无虚假陈述事件发生呢？答案当然是否定的。虽然在某些年份该省市并无虚假陈述民事纠纷案的裁判文书，但是该虚假陈述事件依然存在，并往往通过行政手段或者刑事途径解决。

2013年12月6日，中国证监会发布《证监会通报近期部分上市公司信息披露违法违规案件立案情况》，通报了对上海神开石油化工装备股份有限公司、上海家化联合股份有限公司、西安通源石油科技等公司进行立案调查的情况。而对比上表的统计结果，上海市、陕西省在2013年虚假陈述民事纠纷案的裁判文书统计结果均为零。2014年4月4日，中国证监会发布了《证监会通报对4家上市公司信息披露违法违规案件立案情况》，通报对深圳键桥通讯技术股份有限公司、上海三毛企业（集团）股份有限公司、上海创兴资源开发股份有限公司、广西五洲交通股份有限公司等公司进行立案调查的情况。根据上表的统计结果，股民并未对广西五洲交通股份有限公司提起民事诉讼。2014年5月29日，证监会通报对深圳新都酒店股份有限公司、天津国恒铁路控股股份有限公司、金谷源控股股份有限公司、吉林成城集团股份有限公司、山东博汇纸业股份有限公司等5家公司进行立案调查的情况。天津国恒铁路控股股份有限公司与吉林成城集团股份有限公司并未受到民事起诉。《2015年度中国证监会稽查执法情况通报》显示，2015年1月至2015年12月，证监会系统共受理违法违规有效线索723件，违规信息披露与编造虚假信息占立案案件的22%，共计159件。根据上表统计显示的2015年的虚假陈述民事纠纷裁判书为130个，大约29起虚假陈述行政处罚案件的受害人未提起民事诉讼。2013年的数据对比则更为强烈。根据《2015年度中国证监会稽查执法情况通报》中的立案案件办理数量情况统计表，以2015年的723件立案数量为基础，减去上年度新增立案数量，可以得出2013年的虚假陈述行政处罚立案数量为173件，约为上表统计的2013年虚假陈述民事纠纷裁判书数量的3倍。

由此可见，当信息披露义务人违反信息披露义务构成虚假陈述的违法行为时，其受到行政责任处罚较为普遍，受到民事责任追究较少。证券法是以保护投资者为直接目的，证券法中的民事责任条款的设置也是为了填补投资人受到的损害，稳定整个证券投资市场的发展秩序。IPO注册制改革即将实施，这对信息披露制度的完善提出了更高的要求。如果民事责任的填补功能无法得到有效的发挥，那么将不利于督促信息披露义务人履行信息披露义务，从而有碍于信息披露制度的完善；甚者，将使广大投资者因为损害得不到有效救济而对整个证券市场丧失信心，更加影响IPO注册制改革的有效实施以及整个证券市场的健康发展。所以，法学者们需要从法学视角极力探究出股民民事诉讼维权的困境缘由。

二、虚假陈述民事责任制度的程序困境缘由

王利明教授曾经在《论虚假陈述民事责任制度的完善》中对虚假陈述民事诉讼前置程序进行了批判，其认为应当对于民事诉讼前置程序进行限制或者彻底取消。刘路英在《论虚假陈述民事诉讼前置程序之必要性及其前途》一文中认为前置程序不应当直接取消，而是应当采取渐进的方式对其进行改进。民事诉讼前置程序具有诟病已成事实，那么对此到底应该“治疗”还是直接“放弃治疗”呢？笔者认为回答该问题之前，需要对民事诉讼前置程序制度本身及运行现状进行深入的剖析。

（一）民事诉讼前置程序的法律依据与价值理念

设置民事诉讼前置程序的法律依据在于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条。最高人民法院于2003年2月1日颁布了该项规定，实施至今已有13年的历史，最高人民法院于2003年7月7日发布了关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函后，对于虚假陈述民事诉讼前置程序的规范未做任何调整。

民事诉讼前置程序设立适逢中国加入WTO组织，中国证券市场的发展将面临着机遇与挑战并存的大背景。为鼓励投资者积极投资，顺应投资者渴望人民法院介入证券市场的呼声，又考虑到股民众多的现实，防止证券民事纠纷滥诉的发生，最高人民法院决定有条件地介入证券民事纠纷。民事诉讼前置程序的设立初衷具有鼓励投资并稳定证券市场秩序双重价值，在一定程度上具有节约司法资源和便于纠纷解决的现实意义[3]。

然而，民事诉讼前置程序设立至今已有十三年，中国证券市场在历经这十三年的发展早已发生了的巨大变化。而民事诉讼前置程序在这十三年的运行过程中暴露出一些弊病，其运行现状并不乐观。在证券市场日新月异的发展中股票发行方式也从原先的审批制转为核准制再转为现今的注册制[4]。笔者认为民事诉讼前置程序也要顺应注册制的改革趋势和证券市场法治发展的需要不断进行完善与创生。

（二）民事诉讼前置程序的困境剖析

保护投资者与防止滥诉是民事诉讼前置程序设立的两大初衷。而依据当前民事诉讼前置程序运行的现状，其保护投资者的价值理念并未有效实现；防止滥诉演化为了民主责任制度功能短板的要因。民事诉讼前置程序的运行困境主要体现在两大方面：

1.民事诉讼前置程序未能有效地保护投资者利益。首先，民事诉讼前置程序的设置提高了起诉条件，不利于受害人及时行使救济的权利。前置程序的设定,要求先对虚假陈述者进行行政处罚或刑事处罚,再对投资者进行补偿。行政处罚加上刑事追究的司法过程耗时不短,投资者在如此耗费时间的司法过程中往往得不到及时有效的救济；其次，民事诉讼前置程序限制了受害人的损失可救济范围，不利于受害人实现全面救济。有些虚假陈述案件虽然未达到行政处罚的条件,但却已经给投资者造成财产损失。行政处罚决定或刑事裁判文书作为受害人提起诉讼的依据,受害人可能面临无法可依的窘境；其三，民事诉讼前置程序的设置有违受害人得到现实救济的可能性。法院即使判定被告应当承担赔偿责任,被告可能已经丧失了赔偿能力。因为，被告一旦履行了行政处罚决定或者被执行了人民法院的刑事裁判文书后,其在多数情况之下已无可供执行的财产,投资者因此无法得到现实的救济。

2.民事诉讼前置程序并未起到防止滥诉的作用。防止滥诉，有滥诉方可防之。证券法设立责任制度本应当构建起行政责任、刑事责任、民事责任“三足鼎立”的功能模式。纵观我国证券市场发生的历史，规制证券市场的路径一直是以行政手段与刑事手段为主，民事责任功能从未担当起规范证券市场的重任。证券民事纠纷滥诉亦是遥想。民事诉讼前置程序本身的缺陷使得投资者无法通过民事诉讼实现权利的有效救济。司法是正义的最后一道防线。即便是在多元化纠纷解决机制的环境下，受害者在诉讼以外已寻求不到其他更佳的救济途径。由此而来，受害者对于证券市场的投资信心必定受挫，这将不利于整个证券市场的健康发展。

三、虚假陈述民事责任制度的实体困境缘由

（一）连带责任

《虚假陈述若干规定》规定虚假陈述责任人之间应承担连带责任。规定发起人、发行人或上市公司对投资者的财产损失承担连带责任的价值目标是保护投资者。但发起人、发行人与上市公司对损害后果发生的作用力不完全相同，三者间的内部责任份额也应依据各自的作用力而区分。这便是规定虚假陈述责任人应承担连带责任的问题所在。具体而言，虚假陈述责任人之间承担连带责任，存在理论层面与实践层面两大弊端：

1.从理论层面来看规定虚假陈述责任人之间承担连带责任违背了责任自负原则。依据责任自负原则，发起人、发行人和上市公司应当只对自己的行为造成的损害结果承担责任。但规定虚假陈述的责任主体间为连带责任时，责任主体只有在证明自身无过错时才可免责。

2.在实践层面上连带责任的设置不利于公司治理结构的内部平衡。从权责相统一的角度而言，公司的董事、监事、高级管理人员对公司的职责并不完全相同,职责不同决定了其进行虚假陈述的可能性及对受损结果的影响力亦不同。另外，在虚假陈述案件中上市公司及上市公司的高级管理人员与发起人、发行人等主体之间通常并不存在主观上的意思联络,不构成共同侵权行为，其对外承担连带责任后应允许向内部真正责任人追偿，而连带责任下责任主体不能向他人追偿,对公司治理结构的内部平衡将产生消极影响。

（二）因果关系

《虚假陈述若干规定》第18条、第19条规定了因果关系认定的标准。上市公司存在虚假陈述的事实行为,投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票,在曝光后因卖出而受到损失的,就可以因果关系存在。此种认定标准可以被归纳为“因果关系推定”的举证标准。依据该项规定，原告只需证明在这期间买进或者持有股票的事实以及曝光后卖出受到损失的事实,被告可对推定的因果关系进行抗辩。因果关系推定原则的设置初衷在于减轻投资者的举证压力，积极发挥证券民事责任制度的填补损害功能。

然而，“因果关系推定”的举证原则设立以来，投资者依据此项原则进行举证依然困难重重，法院判定因果关系成立的案例寥寥无几。笔者于2016年2月23日10点整在中国裁判文书网以“虚假陈述证券民事责任纠纷”为关键词共检索到二审判决书42份，并对法院认定因果关系的结果做出了统计。

统计结果显示，42份二审判决书中，只有2份判决书中法院支持因果关系的成立，仅占4.76%。换言之，投资者对于虚假陈述行为与损害结果之间存在因果关系的举证成功率不足5%。因果关系举证成功难度颇大，无疑会降低投资者对于民事责任制度的信心，民事责任制度填补投资者损害的功能亦无法有效发挥。投资者举证难的原因到底是什么？“因果关系推定”原则下，投资者举证依然举步维艰的缘由有以下几点：

1.《虚假陈述若干规定》对于虚假陈述因果关系的类型规定并不全面。虚假陈述有诱多性与诱空性之分，而诱空性虚假陈述又包括两类：投资者在虚假陈述实施日前已持有证券。虚假陈述人故意散布股价下跌的虚假信息，投资者为了减少损失便在虚假陈述揭露日或更正日之前将证券卖出。此种情形下投资者也会遭受巨大损失。《虚假陈述若干规定》只对诱多性虚假陈述因果关系进行推定，而对诱空性虚假陈述因果关系并未加以规定。

2.虚假陈述揭露日与更正日的界定不利于投资者利益的有效保护。实践中往往在虚假陈述揭露日或更正日之前,有关虚假陈述的传闻已在证券市场上流传,证券的价格容易因此发生波动。投资者在获悉虚假陈述的传闻后卖出证券,投资者的损失受到了虚假陈述信息的干扰，其遭受的损失与虚假陈述行为间应当存在因果关系。但依据《虚假陈述若干规定》，此类投资者应当被排除于因果关系成立的范围。显然，这样的设置确有不尽公平之处。

3.“证券市场系统风险等其他因素”的抗辩事由概念模糊,被告是否完成举证责任的判断标准不清。现代金融学上的“证券市场系统风险”并不是一个法律概念,如何从法律的角度清晰地界定其内涵？所谓的“证券市场系统风险”具体包含哪些风险,这些风险对于投资者受损的影响又有多大？这些难以捉摸的概念影响了对于被告举证责任完成程度的判断标准。倘若仅仅依靠法院的法官行使自由裁量权，投资者能否得到公正有效的救济也值得怀疑。因为这些专业的金融学问题需要专家的意见作为判断的依据之一。笔者认为证券行业专家出庭作证为此问题化解的途径[5]。

（三）诉讼时效

将行政处罚或刑事判决生效之日作为诉讼时效起算日规定在《虚假陈述若干规定》第5条。笔者认为此种设置不利于民事责任制度功能的有效发挥，亦是当前证券民事责任制度存在的诟病之一。

诉讼时效起算日的设置关乎投资者诉权能否有效行使。按照民事诉讼时效的一般规定,在虚假陈述案件中诉讼时效应当自投资者知晓权利受侵害之日起来起算。但是，《虚假陈述若干规定》第5条的如此设置有可能致使投资者陷入丧失诉权的不利境地。因为权利人知道虚假陈述的事实较为容易,在权利人知晓虚假陈述事实后理应行使诉权，但由于此时行政处罚决定及刑事裁判文书并未作出，权利人无法及时行使诉权；有些权利人相关的法律知识的缺乏更是对于刑事裁判文书的做出时日或者行政处罚决定做出的时间全然不知,在权利人知晓其损失的发生与虚假陈述行为具有因果关系时,相关决定及裁判文书的做出时间或许早已超过2年,此时权利人便处于未起诉但已丧失诉权的窘境[6]。

因此，《虚假陈述若干规定》对于诉讼时效的特殊设置并不符合保护投资者的证券立法目的，也不利于证券民事责任制度填补损害功能的有效发挥，实乃证券民事责任制度亟需解决的问题。

四、IPO注册制下虚假陈述民事责任制度的创生路径

（一）民事责任前置程序应该予以逐步取消

鉴于民事责任前置程序的设置并未有效发挥证券民事责任制度的功能，笔者建议应当逐步取消民事责任前置程序。一方面，IPO注册制改革的进程中，信息披露制度将不断完善，信息披露义务人违反信息披露义务的行为应该受到严格的规制。逐步取消民事责任前置程序，发挥民事责任制度对信息披露义务人的监督作用，有助于促进信息披露制度进一步完善和发展；另一方面，逐步取消民事责任前置程序也符合证券法保护投资者的立法目的。民事责任前置程序的设立阻碍了投资者及时行使权利，不利于投资者实现及时、有效、全面的损害救济。

（二）连带责任应当修改为不真正连带责任

不真正连带责任与连带责任的区别在于可否对内行使求偿权。不真正连带责任下，实际赔偿人可以向其他真正责任人行使求偿权。不真正连带责任的建立符合责任自负原则的要求，有利于真正实现发起人、发行人和上市公司应当只对自己的行为造成的损害结果承担责任；以不真正连带责任替代连带责任，也有助于实现公司内部治理结构的平衡。因此，笔者建议将责任人之间的民事责任由连带责任更改为不真正连带责任，从而实现责任自负原则的要求与公司内部治理结构的平衡，促进证券市场的健康运行与发展。

（三）明确诱空性虚假陈述行为的民事责任

投资者在虚假陈述实施日前买入相关联的证券，且在虚假陈述被揭露或更正之日前卖出，投资者受诱空虚假陈述的影响选择低价卖出。其遭受的损失与虚假陈述之间应当被认定为存在因果关系。规范诱空性虚假陈述行为，重新确立诱空性虚假陈述行为与损害间因果关系的确立标准，是遏止虚假陈述违法行为发生的重要举措。因此，无论是健全证券市场法治的要求还是从保护投资者合法利益的要求出发，明确诱空性虚假陈述行为的民事责任具有十分重要的现实意义。

（四）修改虚假陈述揭露日的定义标准

在“因果关系推定”的原则基础之上，建议修改对虚假陈述揭露日的定义。《虚假陈述若干规定》对于虚假陈述揭露日的规定较为严苛，不利于投资者的保护。将虚假陈述揭露日的严苛标准改为以“虚假陈述为市场和投资者广泛所知之日”这样一种灵活标准，给予法院一定的自由裁量权，使得在虚假陈述揭露日前既已知晓虚假陈述并卖出证券的投资者“有法可依”，从而有助于改变原告对于因果关系举证不利的现状，实现证券法保护投资者的立法目的。

（五）设投资者知晓权利侵害之日为诉讼时效起算点

《虚假陈述若干规定》对于诉讼时效的特殊设置不利于投资者积极行使诉权，也不利于证券民事责任制度功能的发挥。将投资者知晓其权利受侵害之日作为虚假陈述案件的诉讼时效起算点更为合理。相比于以行政处罚做出之日或刑事决定做出之日，将投资者知晓权利侵害之日作为起算点，有助于避免投资者丧失诉权的困境发生。

[1]彭冰.信息披露是注册制的核心[J].证券法苑，2014,（3）:270.

[2]王利明.论虚假陈述民事责任制度的完善[J].证券法苑，2015,（1）:27-35.

[3]刘敏.论民事诉讼前置程序[J].中国法学，2011,（6）: 106-115.

[4]李曙光.新股发行注册制改革的若干重大问题探讨[J].政法论坛，2015,（3）:3.

[5]焦津洪.“欺诈市场理论”研究[J].中国法学，2003,（2）: 110.

[6]陈谊军.证券市场虚假陈述民事赔偿程序若干问题探讨[J].政治与法律，2003,（2）:133.

Research on Civil Liabilities for M isrepresentation Under the Background of IPO Registration System

WANGYing
(Law School,Shandong University,Jinan 250100,China)

Disclosure system is thevitalone for IPO registration system.The function of the system ofcivil liability ishelpful to regulate the illegalbehaviorofmisrepresentation,and promote the improvementof the information disclosure system of the securitiesmarket.The system of civil liability formisrepresentation lies in the current dilemma of the coexistence of substantial and procedural difficulties.Cancellation of the civil liability prepositional procedure is a keymeasure to solve the dilemma of the system of false civil liability;we should make itclear that the responsible personsofmisrepresentation do not really take joint liability,the civil liability ofmisrepresentation should be strictly established based on the presumption ofcausality,and the standard of definition ofmisrepresentation disclosure is flexible,and the starting pointof litigation prescription ofmisrepresentation case should be unified,which are the path to improve the civil liability system formisrepresentation.

D913.996

：A

：1674-828X（2016）04-0071-06

（责任编辑：杜爱农）

2016-06-16

汪 盈，女，山东大学法学院2015级法律硕士研究生，主要从事经济法学研究。

Abstract:misrepresentation;prepositionalprocedure;causality;misrepresentation aimed at inducing securities selling;limitation of legalproceedings