重庆工商大学派斯学院 刘小刚

创业板公司超募资金使用效率检验
——基于政治关联视角

重庆工商大学派斯学院 刘小刚

本文以2012-2014年的创业版上市公司为样本，基于政治关联视角，分析了创业板公司超募资金的使用效率。研究发现:超募资金在促进研发支出的同时，很可能给公司带来更多的在职消费；作为一种非正式制度安排，政治关联一方面降低了超募资金用于研发支出的程度，另一方面，提高了超募资金用于在职消费的程度；政治关联降低了超募资金的使用效率，有政治关联的公司其超募资金与公司业绩显著负相关。超募资金本身是一个客观的现象，其使用效率的高低主要取决于外部制度环境，因此，要改善超募资金的使用效率，关键在于外部制度环境的改善。

政治关联 超募资金 研发支出 在职消费 公司业绩

一、引言

我国创业板市场自推出以来便受到社会的广泛关注。其中，最富争议的是创业板“三高”问题，即高发行价、高市盈率和高超募率。然而“三高”并没有带来创业板公司的持续高成长，却频出业绩变脸、高管集体辞职现象。尤其是超募资金使用乱象丛生，创业板大部分超募资金被存入银行，并未被有效利用，部分公司甚至将超募资金用于圈地、炒房、炒股。那么，是否坚持对超募资金使用的严格限制？从制度环境来看，随着新股发行定价市场化的改革，新股发行的定价权转移到投资者手中，当公司越能获得投资者的认可，获得更高的发行价格，公司就越可能募集到超过招股说明书中投资项目计划所需资金（即超募资金）。从市场化定价角度来看，超募的产生应当是一种市场行为，源于投资者对公司价值的认同，超募资金的使用不应当受到过多的行政限制。事实上，行政管制反而可能让公司无法将资金配置在最需要的地方，造成金融资源的浪费。因此，造成超募资金使用低效的原因是企业滥用还是行政管制，值得进一步深入的探讨。本文以2012-2014年的创业板上市公司为样本，基于政治关联视角，分析了创业板公司超募资金对公司绩效的影响。本文的研究样本均为创业板上市公司，创业板公司大多属于经营风险较大、规模偏小且尚处于成长期的民营企业，超募资金和政治关联对这类公司的意义更为重大；以创业板为研究对象，有利于更好地观察超募资金和政治关联这两方面对企业经营效率的影响，丰富和拓展了现有相关的研究文献。本文基于融资约束理论和自由现金流理论，全面检验了超募资金对企业经营效率的作用途径，发现超募资金对公司经营存在着双刃剑的作用。与现有大多支持政治联系会提升民营企业经营业绩的研究不同，本文以创业板公司超募资金的使用效率为切入点，发现政治关联是造成超募资金低效使用的根本原因，有效揭示了政治关联的负面效应；研究表明，要改善超募资金的使用效率，关键不在于监管部门是否还要加强监管，而是应当充分发挥市场在资源配置的作用，让企业不再热衷于通过政治关联的构建来获得发展机会。

二、理论分析与研究假设

超募资金在客观上起着双刃剑的作用，一方面能缓解融资约束，促进公司的研发支出；另一方面，由于其自由现金流的特点，可能会导致公司发生更多的在职消费问题。事实上，超募资金本身是一种客观现象，能否有效利用关键取决于公司管理层的主动行为，而公司管理层的行为必然会受到外部制度环境的约束。与成熟资本市场不同的是，我国资本市场的证券发行仍然采用行政色彩较浓的核准制，证监会拥有证券发行资格的实质审批权，即由证监会发审委来替代投资者的价值判断以决定公司是否达到上市融资的标准。而创业板上市公司，大多属于处于成长期且规模较小的民营企业，有着不小的经营风险，而上市又有较高的业绩成长要求。在政府主导资源配置和证监会发审委具体负责审核的安排下，部分达不到业绩要求的公司必然有动机构建政治关联，以便获取有利于上市的信息和帮助。

图1提供了一个反映超募资金使用效率的分析框架。如虚线框内的“箭头”方向所示，超募资金一方面能有效缓解公司内部的融资约束，促进公司研发支出，加强了上市公司的能力建设；另一方面，超募资金所具有的自由现金流属性很可能会带来更多管理层机会主义行为和政府的掠夺之手，导致公司产生更多在职消费问题。见虚线框外的左侧，作为一种非正式制度安排，政治关联可能会削弱超募资金缓解融资约束的能力，降低超募资金用于研发支出的程度；同时，可能会强化超募资金作为自由现金流的属性，提高超募资金用于在职消费的程度。政治关联降低了超募资金的使用效率，导致超募资金对公司业绩产生负面作用。综上，本文提出三个研究假设：

假设1：超募资金越多的公司，其研发支出可能越多，但这一正向关系在有政治关联的公司中可能被削弱

假设2：超募资金越多的公司，其在职消费可能越多，但这一正向关系在有政治关联的公司中可能被加强

假设3：政治关联可能会削弱超募资金的使用效率，对于有政治关联的公司，其超募资金与公司业绩的关系很可能是负相关的

图1 分析框架图

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文以2012-2014年的创业板上市公司为样本，剔除数据不完整的样本数据，结果表明绝大多数公司均存在不同程度的超募现象。为研究超募程度的不同对资金使用效率的影响，本文将超募率定义为（实际募集-计划募集）/计划募集。样本公司的超募率均值为1.956，中位数为1.767，最小值为-0.107，最大值为7.811，不同公司的超募率差异较大，为忽略超募率的细微差异对研究结论的干扰，本文对超募率从小到大排序，等分十组，赋值为1-10。对于政治关联，将其定义为只要董事会或高管团队中有成员曾在政府机关、高等院校、军队等部门任职并担任一定的领导职务（政府机关和高等院校职务在副处级及其以上，军队职务在副团级及其以上），或有成员担任人大代表、政协委员等职务，则确定该公司存在高管政治关联。与以往研究不同的是，本文重点考察公司上市前的政治关联对公司经营的影响，而大部分公司在召开创立大会之前无独立董事，所以不考虑独立董事的政治关联。上市前的政治关联数据主要来自上市公司招股说明书中的“董事、监事、高级管理人员及其核心人员简介”。整体而言，创业板上市公司中有政治关联的占比45.11%，即近一半公司的高管有政治关联。另外，自2007年起，证监会要求：上市公司应当在年报“董事会报告”中，详细披露公司在报告期内的技术创新和研发支出。因此，本文中的研发支出数据都来自年报中的“董事会报告”的披露。

（二）模型构建与变量定义 为验证假设1，分析超募资金对于研发支出的影响，本文构建了模型（1）进行检验。各模型变量定义如表1所示。被解释变量为研发支出（R&D）。考察变量为超募程度（Cmgroup），按超募率分组赋值所得。在控制变量上，本文考虑了公司治理、产权性质、公司特征和市场环境等方面，具体如下：高管持股比例（Topshare），资产收益率（Roa），经营活动净现金流量（Cfo），公司规模（Size），资产负债率（Lev）；报告期内取得的专利数（Patent），本科以上学历人员占比（Staffedu）；是否国有企业（State）；最后，考虑到地区经济发展水平差异和外部市场环境对企业经营存在很大影响，本文也引入了市场化指数（Mktindex）作为控制变量。同时，本文控制了年度（Year）和行业（Industry）差异。

本文构建模型（2）检验超募程度（Cmgroup）与在职消费（NPC）的关系，对研究假设2进行检验。其中，被解释变量是在职消费（NPC），从公司年报附注中“支付的其他与经营活动有关的现金”明细项目中手工收集，在职消费（NPC）等于八项费用之和，用销售收入进行标准化。考察变量为超募程度（Cmgroup）。控制变量包括：绝对薪酬（Pay）；相对薪酬（Staffgap）；管理层持股（Topshare）；销售毛利率（Mrs）；公司规模（Size）；财务杠杠（Lev）；是否国有企业（State）；市场化指数（Mktindex）；年度（Year）和行业（Industry）虚拟变量。另外，考虑到控股股东持股比例与外部大股东持股比例也是影响公司代理成本的重要因素，在模型中增加了第一大股东持股比例（Top1）和第二到第五大股东持股比例（Top2-5）两个控制变量。

设定模型（3）来检验假设3，被解释变量为公司业绩，考虑到公司在IPO后资产会有较大增加，ROA和ROE等常用业绩指标会产生较大误差，本文主要采用息税前利润率（EBITS）和营业净利润率（ROS）这两个指标。考察变量为超募程度（Cmgroup）。本文考察了如下控制变量：高管持股比例（Topshare）；第一大股东持股比例（Top1）；第二到第五大股东持股比例（Top2-5）；创业板上市公司存在的“傍大款”现象，本文引入了前五大客户销售收入占比（Topfive）；公司规模（Size）；资产负债率（Lev）；是否国有企业（State），考虑到地区经济发展水平差异和外部市场环境对企业经营存在很大的影响，本文引入了市场化指数（Mktindex）作为控制变量。考虑到年度和行业差异，进一步控制了年度（Year）和行业（Industry）因素。

四、实证分析

（一）描述性统计 本文主要考察样本公司的超募资金使用效率，因此，剔除了数据不完整的样本，最终保留2012-2014年的样本总数为467个。超募资金数据来源于Wind数据库，其他财务数据来源于CSMAR数据库。为克服极端值的影响，本文对连续变量（R&D、EBITS、ROS、NPC、Pay、Staffgap、Mrs、Topshare、Top1、Top2-5、L.Roa、L.Cfo、L.Lev、Patent、Staffedu、Lev、Topfive）前后各进行了1%的winsorize处理。主要变量的描述性统计如表2所示。

（二）回归分析 本文的样本包括2012-2014年的创业板超募公司的数据，属于阶梯状的数据结构，样本数呈递增的趋势，截面数据的特征明显。经Breusch-Pagan检验表明，模型都存在较为严重的异方差，因此，本文主要采用经异方差修正的回归方法。此外，计算了各主要变量的方差膨胀因子VIF值，绝大部分在2以内，均远远小于10，表明模型不存在严重的多重共线性。

（1）超募资金与研发支出。表3提供了针对假设1的检验结果。本文将样本分为全样本、政治关联组和非政治关联组。从全样本回归可知，超募程度（Cmgroup）的系数显著为正（p〈0.05），表明在控制其他因素后，超募越高的公司，其研发支出越高，支持了融资约束假说；在政治关联组，超募程度（Cmgroup）的系数为负，但不显著；在非政治关联组，超募程度（Cmgroup）与研发支出（R&D）显著正相关（p〈0.01）。以上结果表明：将超募资金更多的用于研发支出主要存在于非政治关联的公司。最后，本文还对政治关联组和非政治关联组的超募程度（Cmgroup）的系数差异进行了SUE检验，系数差异显著（卡方值为5.63），即相对于非政治关联组，政治关联显著降低了超募资金在研发支出方面的投入。因此，假设1得到验证，即超募资金越多的公司，其研发支出越多，但这一正向关系只存在于非政治关联的公司中。注：由于在职消费的数据系全部手工搜集，不少公司未披露在职消费的明细科目，导致在职消费模型的变量样本数缩小为186。

表1 变量定义表

表2 主要变量的描述性统计

表3 模型（1）的回归

（2）超募资金与在职消费。表4考察了超募程度（Cmgroup）与在职消费（NPC）的关系。见全样本回归，Cmgroup的回归系数（p〈0.1）显著正相关，表明在控制其他因素后，超募资金确实给企业带来了更多的在职消费，支持了自由现金流假说；由政治关联组回归结果可知，Cmgroup的回归系数（p〈0.05）显著为正；而在非政治关联组，Cmgroup的回归系数为负，但不显著。最后对有无政治关联组的超募程度（Cmgroup）的系数差异进行了SUE检验，系数差异显著（卡方值为4.62）。该结果表明，超募资金确实会带来更多的在职消费，而政治关联会加剧超募资金的自由现金流属性，导致超募资金更多的被用于在职消费。该回归结果有效支持了假设2。

（3）超募资金与公司业绩。表5为验证假设3的回归结果。分别以息税前净利润（EBITS）和营业净利润率（ROS）衡量公司业绩。首先见以EBITS为因变量的回归，在全样本组，Cmgroup与EBITS负相关，但不显著；在政治关联组，Cmgroup的回归系数显著为负（p〈0.01）；而在非政治关联组，Cmgroup的回归系数为正，但不显著。以ROS为因变量的回归，在全样本组，Cmgroup与ROS负相关，但不显著；在政治关联组，Cmgroup的回归系数显著为负（p〈0.01）；而在非政治关联组，Cmgroup的回归系数显著为正（p〈0.1）。最后，对有无政治关联组超募程度（Cmgroup）的系数差异进行了SUE检验，系数差异都很显著（卡方值分别为10.62和11.58）。以上回归结果表明，在非政治关联组，超募程度与公司业绩的关系正相关，超募资金可能得到了一定的有效利用；而在有政治关联的公司中，其超募资金越多，越损害公司的经营业绩。因此，研究结论支持了假设3，即政治关联降低了超募资金的使用效率。

（三）稳健性检验 考虑到超募资金很可能会对公司未来一期的经营行为产生影响，分别考察了超募程度对公司未来一期的研发支出、在职消费和经营业绩的影响，重复模型（1）到（3）的回归，基本结论未发生变化。此外，对前面所有模型也使用了处理异方差的方差加权最小二乘法（VWLS），各关键考察指标都更为显著，与预期更为一致。进一步考虑到变量的测度对相关研究结论的影响，对模型中涉及到的变量又分别采取了不同的测度方法，对于超募程度指标，分别选取超募率的四等分、五等分分组，以及用超募率绝对数进行衡量；对于研发支出的衡量指标，基于扣除行业中位数的影响和以总资产进行标准化处理；对于公司盈利能力的衡量指标，基于总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）；对于上述稳健性检验，结论基本无变化。

表4 模型（2）的回归

表5 模型（3）的回归

五、结论

研究发现，（1）超募资金本身对企业经营的影响是一把双刃剑，一方面能缓解企业的融资约束，促进企业的研发投资；另一方面，也能带给企业更多的自由现金流，导致企业代理成本的上升，带来更多在职消费。（2）作为一种非正式制度安排，政治关联在降低超募资金用于研发支出程度的同时，也提高了超募资金用于在职消费的程度。（3）总体而言，政治关联降低了超募资金的使用效率，有政治关联的公司的超募资金与公司业绩显著负相关。以上研究表明：缺乏核心竞争实力但通过构建政治关联而获得上市机会的公司，很难将资源有效的投入到研发创新中，这类公司是带来超募资金使用效率低下的根本原因。因此，本文的经验证据表明，超募资金只是一种客观现象，要解决其被滥用或者使用效率低的问题，关键不在于对其使用用途的限制或者放宽，而是制度环境的改善，即政府应当在强化监管职能以外，退出那些完全可以由市场发挥作用的资源配置环节，不再代替投资者的价值判断来确定公司的上市资格。

［1］曹廷求、张光利：《上市公司高管辞职的动机和效果检验》，《经济研究》2012年第6期。

［2］杜兴强、曾泉、王亚南：《寻租、R&D投资与公司业绩》，《投资研究》2012年第1期。

［3］罗宏、黄文华：《国企分红，在职消费与公司业绩》，《管理世界》2008年第9期。

［4］刘玥、方先明：《迷失的超募资金》，《经济学家》2011年第2期。

（编辑 彭文喜）