宁波大红鹰学院 陈柏成

内部控制质量、产权性质与融资约束*

宁波大红鹰学院 陈柏成

本文选取2010-2014年沪深A股上市公司数据为样本，以产权性质为切入点，分析了企业内部控制质量和企业债务融资间的关系。研究表明，对于企业债务融资效率来说内部控制质量起着定价作用。但我国企业对内部控制建设的重视程度比较低，内部控制还未能将其债务融资指引作用完全发挥出来。

产权性质 融资约束 内部控制质量

一、引言

在会计领域，越来越多的学者开始将自己的研究方向放在对上市公司关键信息披露行为上。然而对这些关键信息披露和债务融资之间存在的联系性方面，却没有太多人加以关注。本文将研究的重点放在对两者之间关系的分析上，基于财务特征视角，对上市企业债务融资行为进行了大量的分析，并结合我国大环境下资本市场的实际情况，在债务融资领域引入了内部控制相关概念，填补了我国研究者在企业债务融资对内部控制产生影响方面的研究。从现有情况来看，内部控制对企业所造成影响的研究仍局限于企业的债务融资规模，或者是从债务融资成本方面进行研究。本文在对内部控制造成的影响进行研究时，采用量化的研究方法对以上两者进行了深入的剖析，并且阐述了其与内部控制之间的内在联系。

怎么样借助披露企业内部控制信息来对资本市场的效率加以提升，进而有效地形成一种对于投资者的保护，是长期以来相关领域研究者的热点话题。就现实情况来看，不管是国外学者还是国内学者大多数都将自己的研究方向定位为对企业内部控制信息的成本、影响因素和其成本方面的分析上，对于其经济性后果所做的研究较少。如果某个企业披露了自己的内部控制信息，将会对其造成何种影响，针对不同产权性质的企业来讲，这一行为将给他们带去哪些不同的影响，企业将自己的内部控制质量提升，对于其债务融资会产生什么样的影响。了解分析这些问题，并制定出相应的解决方案具有十分重要的意义。如对投资者加以保护，有效提升资源配置率，促进企业业绩增长等。在这种情况下，本文以产权性质作为研究切入点，深入探究企业内部控制质量的好坏和企业债务融资间的联系性。并且通过对企业实际情况进行分析来研究这两者之间的关系。

二、理论分析与研究假设

（一）内部控制与公司债务融资 从机理方面研究内部控制和企业债务融资之间的关系可知：首先，企业在内部控制方面的建设将会影响企业的治理情况，并对企业业绩起到提升作用。投资者对企业的评价也会有所上升。当投资人对某一企业进行投资考察的时候，会将其治理情况和管理情况作为十分重要的考察要素。所以，企业如果在内部控制方面做得好将会赢得更多的投资机会。其次，企业对自己的信息进行公开可以在一定程度上缓和投资人和企业之间的信息不对等程度。投资者将对企业的各方面信息有更全面和更深入的了解，其作出的投资决策也将更加偏向于准确的投资决策。再次，当机构对企业进行评级的时候，将会重点参考其审计报告。在披露内部控制报告方面更加积极主动，并且主动请注册会计师进行审计的企业的评级将会更高。当投资者进行投资选择时，将更倾向于这种企业。最后，做好企业的内部控制建设，不仅对于企业的社会责任有着一定的强化作用，还对企业整体价值有着十分重要的意义。此外，还可以有助于维护市场稳定，进一步提升资源配置率。基于这种情况，本文提出如下假设：

假设1:在其他因素相同的情况下，一个内部控制质量好的企业，其债务融资规模将会比内部控制质量差的企业更大

假设2:在其他因素相同的情况下，一个内部控制质量好的企业，其债务融资成本将会比内部控制质量差的企业更低

（二）产权性质的分析视角 通常情况下，企业产权性质影响其债务融资的方式主要有两种：第一种是直接影响。企业产权性质将对其债务融资产生直接的影响。在我国证券行业，国有企业长久以来就有着与生俱来的优势。多数投资者的观念都认为国有企业将会更多地得到政府的支持或者是一些潜在的保护。因此，在对这些企业进行风险预估等评估时，都会一定程度上偏向于乐观。投资者对于这些企业将不会要求较高的风险补偿，并且愿意对这些企业进行投资。国有企业将以更低成本获得更多的融资；第二种是间接影响。在这种情况下，企业产权将由其财务特征、银行评价等渠道对投资者的投资决定加以影响，从而对企业的债务融资加以影响。此时国有企业仍然拥有着绝对的优势：其有形资产是远远超过民营企业的，在融资时将有更多的融资机会。通过上述分析，结合现如今中国证券市场的实际情况，本文在提出如下假设：

假设3:相较于民营企业来说，国有企业的内部控制质量将会对其债务融资成本造成更大的影响

假设4:较于国有企业来说，民营企业内部控制质量将会对其债务融资规模造成更大的影响

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文选取2010-2014年在沪深A股上市的企业为研究样本，筛选规则如下：剔除ST、*ST及PT等企业；剔除了变量缺失的企业；剔除了金融类企业。此外，为避免极端值的干扰，对变量进行了Winsorize处理，剔除了0%-1%和99%-100%区间企业。最终样本数量为5394个。本文内部控制指数属于源于迪博中国，企业市场化指数采集自《中国市场化指数》报告。其他数据均源于CSMAR数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。债务融资规模大小在很大程度上取决于企业是否受到了市场的融资约束。对证券市场而言，一个企业如果具有较大的债务融资规模将会在很大程度上帮助其缓解自己的融资约束问题，进而使得企业在未来盈利方面拥有更大的可能性。本文在探究企业融资规模时，使用的方法为叶康涛（2010）等提出的用现金流量表当中“贷款中现金量”/“总资产”的计算方式来表示一个企业的融资规模。在证券行业，企业的债务融资成本将会牵扯到其融资成本。如果企业能够得到较低的债务融资，对其各方面会有很大的提升作用，如市场竞争力等。本文所使用的考察方法为魏志华（2012）提出的用“财务费用”/“总负债”的方式。

（2）解释变量。本文分析过程中存在两个解释变量：企业的产权性质和内部控制指数。这也是本文的一个创新之处：一方面对企业内部控制和其债务融资间的关联性进行了考察，另一方面又对不同产权性质企业在这方面的表现进行了分析。内部控制指数是一个企业施行内部控制所产生的经济结果。本文使用的数据来自迪博中国。根据相关学者提出的建议，在标准化方面采用了内部控制指数除以100的方式。产权性质代表的是企业实际掌控人的性质。通常来说，如果企业属于国家控股，那么取Private=0；如果企业属于非国有控股，那么Private=l。

（3）控制变量。在进行研究时，本文选用了如下控制变量：公司外部环境，主要包涵市场化指数等（樊纲，2011）；公司财务特征，主要包涵商业信用融资、资产负债率、公司规模、资产收益率、成长性、有形资产比率等 （方红星，2013）；公司治理特征，主要包涵第一大股东持股比例、独立董事比例等（邓建军，2011）；行业变量、年度变量，主要包涵行业类型等。具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建 为了验证假设1、假设4，本文建立了如下模型:

表1 主要变量定义

为了验证假设2、假设3，本文建立以下模型:

四、实证分析

（一）描述性统计 从表2可以看出，债务融资规模和成本的均值分别为0.2434和0.0219，融资规模偏低，受到了明显的融资约束，市场化指数为9.1945，偏低，我国市场化程度还不够高。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析 从表3可以得出，DFIN全部在1%的水平上与Intcost和Icindex具有非常明显的正相关关系。每一种控制变量与DFIN之间也具有非常明显的相关关系，由此可以说明把控制变量加入其中也是非常合理的。

（三）回归分析 表4显示了企业内部控制对其债务融资规模所产生的影响。由回归1可知，内部控制（ICindex）的回归系数是一个正数，呈现显著性（P=0.01），这说明企业内部控制水平有所提升，企业的债务融资规模将会扩大。假设1得到有力支持。由回归2可知，非公有制企业（Private=l）其ICindex回归系数也为正数，呈现显著性（P〈0.01），这一情况和预期一致。由回归3可知，公有制企业（Private=0）其ICindex回归系数不呈现显著性（P〉0.01），这一情况和预期一致。这表明：企业内部控制报告质量越高，其债务融资规模就越大。非国有企业有更强烈的披露高质量内部控制信息的意愿。就上述分组的差异检验分析而言，国有企业在此方面的意愿不强。

上述结果显示，企业内部控制质量越高，其债务融资规模就越大。但是对于产权性质不同的企业，这一结论有待验证。表4是内部控制水平对企业债务融资规模的作用进行分析的结果。（1）由回归1可知，ICindex回归系数是一个正数，呈现显著性正向关联。这表明，内部控制报告质量越高，其债务融资规模越大。（2）对样本进行产权性质分类，比较了国有及非国有企业中内部控制质量和其债务融资规模之间的联系。由回归2和回归3的比较可知：回归2中ICindex回归系数呈现出显著性正向关联；回归3中ICindex回归系数不呈现显著性；这表明，只有对于非国有企业，其内部控制和债务融资规模之间的作用是显著的。因此，假设1和假设4得到验证。总的来说，在我国市场披露高质量内部控制报告可以有效增大企业债务融资规模。但是现目前这一作用只针对非国有企业有明显作用。

表3 相关系数的显著性检验

表4 对假设1、假设4的检验

表5研究了企业内部控制和其债务融资成本之间的联系。由回归1可知，ICindex回归系数是一个正数，呈现显著性。这说明内部控制水平和企业债务融资成本之间有负向关联。假设2得到有力支持。由回归2可知，国有企业（Private=0）ICindex回归系数为正数，呈现显著性。这和预期情况是一致的；由回归3可知，非国有企业（Private=l）ICindex回归系数没有显著性。这和预期情况是一致的。上述结果表明，企业披露越高质量的内部控制报告，就能够得到更低的债务融资成本。因为国有企业在债务融资方面的规模较大，因此其更愿意披露高质量内部控制报告来获得低融资成本。而对于非国有企业来说，其本身在融资方面受到较多的市场约束，因此融资成本居高不下。

表5 对假设2、假设3的检验

上述结果说明，提高内部控制质量可以有效降低企业债务融资成本。对于产权性质不同的公司而言，这一结论有待验证。由表5可知内部控制水平和债务融资成本之间的关联。（1）由回归1可知，ICindex回归系数大于零，呈现显著性正向关联。这一结果表明，内部控制报告质量的提升将会降低企业债务融资成本。（2）对企业进行产权性质分类，对国有及非国有企业进行分类讨论。从回归2和回归3的比较中可知：回归2中ICindex回归系数大于零，呈现显著性正向关联；回归3中ICindex回归系数则为不呈现显著性；这一结果说明，内部控制质量只在国有企业中会对其债务融资成本产生明显影响。所以说，假设2和假设3正确性都得到验证。总的来说，在我国市场披露高质量内部控制报告可以切实降低企业债务融资成本。但是现目前这一作用只针对国有企业有明显作用。

五、结语

（一）结论 本文研究发现：（1）如果一个企业具有较好的内部控制质量，其债务融资规模将切实扩大，其债务融资成本也将在很大程度上得以降低。一方面，内部控制水平高将会带动企业财务报表水平的提升，能够切实降低企业违约风险，企业内发生管理人员私吞企业现金的几率也会减小。另一方面，披露企业内部控制信息可以对投资人和企业间信息不对等情况起到破除功效，优化企业资源配置。企业内部控制质量越高，获得更高评级可能性就越大。在其需要债务融资的时候，越容易以较低成本获得较大规模融资。（2）企业产权性质不同将会带来很大影响。如政府隐性支持、信贷歧视等。因此，在同样的内部控制水平下，不同产权性质的企业在融资的成本和规模上也有着不同的表现。如国有企业就会更容易以较低成本获得更大规模的债务融资。而非国有企业，更多地还在关注如何得到融资机会。对于国有企业而言，其内部控制水平更多的影响其债务融资成本；而对于非国有企业而言，其内部控制水平更多的影响其债务融资规模。上述结论表明，对于企业债务融资效率而言内部控制质量有着定价作用。但是我国企业对于内部控制建设的重视性还比较低，加之现如今我国对于非国有企业的不公平对待，内部控制还未能将其债务融资指引作用完全发挥出来。

（二）建议 首先，要持续完善企业内部控制建设，不断鼓励和督促企业披露自己的内部控制信息并且不间断的提升内部控制报告质量。从研究可知，企业披露内部控制信息有着其必要性，对企业债务融资有着指引性作用。此外，还可以促进资本市场更加全面高效的建设。一方面，积极引导企业进行内部控制报告披露并且提升自己的内部控制报告质量，重视在内部控制方面的建设。另一方面，政府监管部门要细化披露和监管机制，进而确保所披露信息的真实性和有效性，以保护投资者进行投资决策时做出更为准确的判断。其次，细化市场改革，创建一个更为透明的市场环境。一方面，监管部门要逐步推进市场改革，在企业债务融资方面做出更详细的规定，对所有企业一视同仁；与此同时，还要采取实际行动对非国有企业的进行债务融资进行更大的引导支持，增加其债务融资产品类别，拓宽其融资渠道，对社会投资资金进入正确的引流；另一方面，不断深化市场改革，抑制那些会导致债务融资定价出现偏差的因素，不断优化市场资源配置，构架一个更加公平有效地市场环境，提升资源价值回报率。总的来说，想要促进中国债务市场的健康发展，离不开企业自身的重视和建设，也离不开政府部分的监管和引导。一方面，要持续优化企业内部控制建设，使得其指引作用得到充分应用；另一方面，要持续促进市场改革发展，力图构架一个更为透明高效的市场环境。并且努力推动利率市场化的形成，打造一个利率市场，进而实现整个中国社会投资和利率的最优化发展。

*本文系宁波大红鹰学院创业管理专项研究校级（重点）课题“基于民间资本的创业企业投融资模式研究”（项目编号：1320161005）的阶段性研究成果。

［1］程小可、杨程程、姚立杰：《内部控制、银企关联与融资约束——来自中国上市公司的经验证据》，《审计研究》2013年第5期。

［2］余海宗：《内部控制信息披露、市场评价与盈余信息含量》，《审计研究》2013年第5期。

［3］肖华、张国清：《内部控制质量、盈余持续性与公司价值》，《会计研究》2013年第5期。

［4］方红星、施继坤、张广宝：《产权性质、信息质量与公司债定价——来自中国资本市场的经验证据》，《金融研究》2013年第4期。

［5］李健、陈传明：《企业家政治关联、所有制与企业债务期限结构——基于转型经济制度背景的实证研究》，《金融研究》2013年第3期。

［6］杨丹、万丽梅、侯贝贝：《内部控制信息透明度与股权代理成本》，《投资研究》2013年第3期。

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［10］L.L. Eng，Y.T. Mak.Corporate Governance and Voluntary Disclosure. Journal of Accounting and Public Policy，2010.

（编辑 彭文喜）